证券回购协议在期限上的可调整性，使 回购协议利率最终成了主导同业拆借市场 利率的基准利率（以前是伦巴德贷款利率） 联邦银行采用“美国式”利率投标法， 使官定利率综合反映了对利率和流动性政 策态势的预期，以及货币市场操作者的其 他各种预期 证券回购交易规模的扩大，降低了银行 对伦巴德贷款的依赖程度

4、对法定准备金政策的改革意见 主张经常在极小的幅度内变动法定准备 率 建议对存款准备金支付利息，通过变动 利息控制货币供应量 改变资产的法定准备率，以控制信用 设想存款准备率制定后不再改动，取消 银行创造信用和增加货币供给的能力，中 央银行通过公开市场业务加强对货币量的 控制（弗里德曼） 实践情况：采取较低的法定准备率，配 合以可变动的流动能力准备率（流动资产/ 存款）

3、再贴现政策的局限性 （1）在实施再贴现政策过程中，中央银 行通常处于被动等待的地位 （2）再贴现率的调整，通常只能影响利 率水平，不能改变利率的结构 （3）再贴现工具的弹性较小，频繁调整 再贴现利率会引起市场利率的经常性波动； 不经常调整又不宜于中央银行灵活地调节 货币供应量

4、有关改革意见 （1）弗里德曼认为再贴现政策所拥有的 一切效果，都可以通过公开市场政策而取 得，主张放弃此项政策工具 （2） 托宾认为应强化此项政策，加强中 央银行有效控制信用成本 作法： 一是中央银行对超额准备金支付等于再 贴现率的利息 二是废除对活期存款不支付利息和对商 业银行定期存款利率上限的规定

（3）史密斯认为，用固定时距（比如一 周内），依据公开市场利率（如国库券利 率）的固定差额来调整再贴现率，以增强 再贴现政策的弹性 （4）萨耶斯认为随着技术进步，大多数 部门的设备投资趋于长期化，短期利率变 动的弹性下降，利率（再贴现率）政策的 效力日渐减弱
案例分析：美联储应对危机的 贴现工具创新

2、法定存款准备金政策的作用特点 （1）法定存款准备金率的调整是中央 银行货币政策的预示器，它的公开性 具有较强的告示效应 （2）法定准备金率的调整具有强制性 的影响，对货币供应量的调整效果显 著 货币乘数的作用，准备金率微小的 变化，都会带给货币供应量的巨大波 动

3、法定存款准备金政策的局限性 （1）法定存款准备金比率的调整对 经济产生强烈的震荡，使之缺乏应有 的灵活性和弹性，不能成为一项日常 的调节工具 （2）由于它强有力的影响，会引起 大众心理预期的强烈变化，不利于商 业银行稳定正常的经营 （3）法定准备率的调节效果受整个 社会货币需求状况的制约

德国再贴现政策的实证分析
1970年代末以前的再贴现政策： （1）利率政策的核心：确定再贴现利率与伦巴 德贷款（中央银行提供的有价证券做抵押的贷款） 利率 再贴现利率代表 1 个月和 3 个月资金利率的低 限（央行可控） 同业拆借利率低于再贴现率，成为货币市场利 率的低限 伦巴德贷款利率是以有价证券为担保的抵押贷 款利率，通常比再贴现利率高 1%～2%，成为 货币市场利率的上限（央行可控）

（二）再贴现政策的作用机制
1、再贴现政策作用机制——利率价格机制 再贴现是指当商业银行发生暂时性准备金不足 时，可用客户借款时提供的票据或中央银行同意 接受的其他抵押品作担保，向中央银行进行的短 期贴现 政策操作规则：一般的或主要的是变动商业银 行向中央银行融资的成本，以达到扩大或紧缩信 用的目的 特点：既调整货币需求又调整货币供给，因为 商业银行相对于市场而言是货币的供给者，相对 于中央银行而言是货币的需求者

2、针对特定企业和法人的工具创新
背景：金融危机中，商业银行和 投资银行的资产蒙受巨额损失，信 贷市场萎缩；危机导致资产价值不 确定性上升，从而加大了信贷利息， 提高了企业融资成本 目的：通过提供新的融资窗口， 阻止信贷紧缩在实体经济中的蔓延， 刺激实体经济的增长

创新1，商业票据信贷便利（2008 年10月7日） 目的：通过一个特殊目的公司 （SPV）给美国商业票据的发行者 提供流动性支持 操作：由SPV从符合条件的商业 票据发行者那里直接购买无担保商 业票据和资产支持的商业票据，向 有资金需求的商业票据发行者直接 融出资金

创新2，定期资产支持证券信贷便 利（2008年11月25日） 操作：所有拥有合格抵押品的个 人、法人均可参加定期资产支持证 券信贷便利，即将近期发行的美元 计价的AAA级的ABS抵押给美联储， 以获得相应的融资支持。期限一般 为1年以上 创新的意义：美联储由“最后贷 款人”变成“直接贷款人”，对于 缓解特定企业资金紧张具有重要意 义
（2）伦巴德贷款利率对同业拆借市场利 率趋势的影响 当银行的流动资金充足，不需要伦巴德 贷款时，伦巴德贷款利率成为同业拆借利 率的上限 当银行流动资金缺乏，大量的伦巴德贷 款已被提供，同业拆借利率很可能高于伦 巴德贷款利率，伦巴德贷款利率成为同业 拆借利率的下限 伦巴德贷款数量的限制是引起同业拆借 利率波动的一个重要因素

2、操作目标的选择：利率目标与货 币供应量目标（以美国为例） （1）当中央银行决定增加或减少货 币供应量时，通常会盯住价格——利 率，并允许银行体系对利率进行投标 目的：从投标中收集银行认为合适 的利率水平的信息，以设定利率限制 如果中央银行增加货币量就设定利 率底限，如果是减少货币供应量就设 定利率上限

ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
（2）当中央银行为了实现利率目 标时，则由商业银行确定货币数量 目的：确定合理的增加或减少货 币供应量的上限，以保证利率的稳 定 确定新的利率目标后，联储交易 室需测算在货币市场上注入或收回 多少流动性才能使市场利率达到预 期水平

公开市场业务影响利率的路径： 一是通过公布中央银行公开市场 业务的利率水平直接影响市场利率 二是通过公开市场操作改变银行 体系的流动性，影响市场资金供求， 调控市场利率



利率价格机制运行链：
基准利率 → 货币市场利率 → 资本市场利率 再贴现率 同业拆借利率 中长期信贷利率 再贷款率 票据市场利率 债券收益率 短期证券市场利率 股票收益率
2、再贴现政策的作用 （1）发挥最后贷款人的作用，为满足金 融机构的应急性、流动性需求提供融资渠 道 （2）传递货币政策信号，对市场利率的 变动起着“指示灯”的作用 （3）实现信贷结构调整，间接调整产业 结构 具体做法： 一是通过规定再贴现票据的种类，影响 商业银行的资金投向 二是对再贴现的票据实行差别再贴现率， 影响各种再贴现票据和贴现数量
1、作用机制 （1）通过直接影响商业银行手持超 额准备金的数量，调节其信用创造能 力，间接调控社会货币供应量 法定准备金率的变动同商业银行现 有的超额准备金、货币供应量呈负相 关变动关系 同货币市场利率、资本市场利率呈 正相关变动关系
（2）通过改变货币乘数，使货币供应量成倍的 收缩或扩张，达到调控目的 货币乘数是货币供应量相对于基础货币的张缩 倍数 图示： R↑→E↓→K↓→MS↓→r↑→I、Md↓ R′↑→ m↓→M ↓ S 说明： R′为法定准备金率，R 为商业银行法定准备金 E 为商业银行超额准备金，K 为信用创造量 MS 为货币供应量，Md 为货币需求量 I 为投资需求，r 为利率
1、针对存款机构的工具创新
创新1：定期贴现措施 创新性：主要表现为延长贷款期限。 2007年8月17日公布向财务健康的存款 类金融机构提供的贷款期限由隔夜或几 周延长到最长30天的时间 2008年3月16日宣布将期限延长到最 长90天

创新2，定期拍卖便利 创新性：通过招标方式向财务健 康的存款类金融机构提供贷款 抵押物，贴现窗口接受的抵押资 产均可作为定期拍卖便利的抵押资 产 期限：主要有28天和84天两种 每次提供的资金数量：200亿～ 750亿 作用：为存款机构提供大量的流 动性

（3）再贴现率与伦巴德贷款利率对利率 结构的影响 前提： 货币市场利率的波动远比资本市场利率 的波动大 存款利率的变动不明显（受法定通知期 限限制的最短期的储蓄利率不是十分灵 活），银行很少改变被称之为“基准”储 蓄率的利率 结果：伦巴德贷款利率→货币市场利率 →定期存款利率

（4）伦巴德贷款与再贴现政策挂钩的局 限性 一是使银行完全依赖从中央银行获取伦 巴德贷款，认为这种方式是获取中央银行 货币的永久来源 伦巴德贷款利率水平的变化成了货币市 场条件松紧变化的主要标志 二是由于传统的操作无法准确迅速反应 德国货币市场与资本市场及其与国外市场 间的紧密联系，也无法采取力度不同的方 法，延长了货币政策的时滞效应，强化了 再贴现政策的被动性
力的影响 四、我国中央银行的货币政策工具
一、一般性货币政策工具
（一）法定存款准备金政策的作用机
制 （二）再贴现政策的作用机制 （三）公开市场操作政策效应分析
（一）法定存款准备金政策的作用机制
法定存款准备金政策是指中央银行在法 律规定的权力范围内，通过规定或调整金 融机构缴存中央银行的法定存款准备金比 率，以改变金融机构的准备金数量和货币 扩张乘数，从而达到控制金融机构的信用 创造能力和货币供应量的目的 通常在下列情况下使用此政策工具： 一是需要大量吸收或补充银行体系的超 额准备金时 二是需要对货币政策作重大调整时

公开市场操作通过调节利率间接 影响汇率的过程： 货币量减少→利率上升→银行超 额准备金下降→银行进入外汇市场 的本币减少→外汇供给大于需求→ 本币对外币汇率上升 说明：中央银行主要是通过外汇 公开市场操作直接影响汇率

3、公开市场业务操作工具应具备的特 征 一是操作工具应具有债券工具的一般 特征。这种债券应该是： 信用等级高、流动性极强的债券 利率由市场决定 持有人范围广 债券的期限设置有利于活跃交易 债券的交易、托管安全、便利，最好 是无纸化债券
第五章 货币政策工具
货币政策工具是中央银行为实现货 币政策目标而使用的各种政策、措施 手段 货币政策工具的直接调节对象有： 基础货币、银行准备金、货币供应量、 利率等 目的：对金融机构的信贷活动产生 直接或间接的影响，实现中央银行货 币政策目标