目录1 造纸景气上行周期，行业盈利能力增强 (3)1.1 造纸行业仍处于主动补库存周期 (3)1.2 新产能投放缓慢，行业周期属性或逐渐消失 (5)1.3 短期行业ROE 或高位震荡，长期看行业整体盈利水平呈上升趋势 (6)2 “绿水青山就是金山银山”环保监管趋严基调不变 (8)2.1 排污许可从严执行，龙头企业从容应对 (8)2.2 进口废纸标准趋严，混杂类废纸已暂停进口 (10)2.3 环保税于2018 年正式实施，不同省份确定各自的税额方案 (14)3. 2018 年原材料废纸及木浆价格波动或收窄 (17)3.1 废纸价格中枢上行趋势明确，2018 年价格波动或收窄 .. 173.2 全球木浆市场产能逐步投放，国内浆价不具备持续上涨基础 (19)4. 龙头纸企产能投放及兼并重组提升行业集中度 (25)4.1 供给端：2017-2019 年纸企新增产能投放主体以龙头纸企为主 (25)4.2 需求端：消费结构升级，总量变化幅度较小 (27)5 风险提示 (37)1 造纸景气上行周期，行业盈利能力增强1.1 造纸行业仍处于主动补库存周期从2004 年下半年至2016 年初，造纸行业经历了一个完整周期，作为偏周期行业，造纸行业也同样经历了五个发展阶段，而这五个阶段的核心点在于对行业整体库存的把握。

结合造纸行业PPI 和行业整体库存数据，我们认为目前造纸行业仍处于主动补库存周期。

1、2004 年-2008 年，经济形势整体快速发展，造纸产业供需两旺，量价齐升，行业向好发展，价格同比快速攀升，社会库存不断提高，行业处于主动补库存阶段；2、2008 年-2009 年，造纸行业下游需求断崖式下降，纸企库存积压，行业库存处于高位，纸价骤降，行业进入被动补库存阶段；3、2009 年-2010 年，随着四万亿计划实施对需求进行强刺激，造纸行业需求旺盛，纸企盈利企稳反弹，价格显著回升，行业处于因需求冲击引发的库存异常阶段；而造纸企业在这段时间集中建设产能，2010-2011，四万亿影响消退导致的需求迅速萎缩以及对未来产能落地的预期使得企业主动降价销售、减少生产量，表现为价格与社会库存齐降，行业处于主动去库存阶段；4、2012 年-2016 年初，2010 年之后建设的造纸产能逐步释放，行业呈现供过于求局面，价格见底，表现为长时间段的价格同比下降；迫于经营成本压力，小型纸企慢慢退出行业，纸价长期低迷，社会库存处于低位，行业进入长期被动去库存阶段。

表1：2010-2012 年间，造纸产能集中释放2016下半年至今，随着供给侧改革实施、环保政策趋严等政策效果逐步显现，产能供给大幅下降，部分纸种进入紧平衡供给状态，纸企库存均处于相对低位，供需严重不平衡背景下，行业进入主动补库存阶段，表现为2016年年末纸种价格快速上涨、库存从低点开始反弹，同时造纸成本上涨（包括原材料、环保设备等固定资产投资）推动价格加成上涨，行业集中度提升背景下纸企盈利能力得到改善。

1.2 新产能投放缓慢，行业周期属性或逐渐消失造纸行业周期属性主要来自于产能供给侧。

由于此前政策限制较少，环保政策监管并不严格，行业盈利能力提升时期社会资本纷纷涌入新增造纸产能，而下游需求端增速逐渐趋于平稳，供给释放导致行业供过于求，盈利能力下降，落后产能淘汰行业供给下降。

造纸产能周期性变化体现行业周期属性。

造纸行业处于景气上行周期，但整体投资意愿不高。

造纸行业自2016年以来固定资产投资增速持续低位，在2016年行业固定资产投资基数不高情况下，2017年前11个月行业固定资产累计同比增长仅1.4%。

受一系列环保相关法规政策密集出台的影响，尤其水环境治理直指造纸业。

环保政策加码对造纸业构成了巨大的成本压力，造纸业原有的低成本运行环境不复存在，新建产能盈利不能对冲环保成本或地方政府政策限制等均影响行业投资意愿，未来环保政策的走向也是造纸行业决定投资项目时的重要考虑因素。

图2：造纸行业2017年前11个月固定资产投资同比增长1.4%1.3 短期行业ROE 或高位震荡，长期看行业整体盈利水平呈上升趋势中游行业ROE（TTM）增速滞后于业绩增速，且至多滞后三个季度。

造纸行业的业绩同比增速在2017Q1有所回落，但考虑到行业资产周转率和销售利润率改善的趋势，我们认为造纸行业ROE（TTM）短期或高位震荡，行业盈利能力持续改善，中期存在下滑压力。

图3：造纸行业的ROE（TTM）增速滞后于业绩增速造纸行业盈利水平呈现改善趋势，自2016 年下半年至今销售利润率逐步上升。

行业库存偏低叠加供给侧改革以及环保趋严，本轮造纸行业景气度提升逻辑依然存在。

木浆、废纸等原材料价格上涨，行业落后产能淘汰导致供需紧平衡，造纸企业盈利随产品提价不断提升，已达到2009 年以来高点。

我们认为供给侧改革对落后产能淘汰以及环保监管限制新产能投放中期难有放松空间，行业盈利能力有望保持高位。

2 “绿水青山就是金山银山”环保监管趋严基调不变2.1 排污许可从严执行，龙头企业从容应对供给侧改革驱动环保从严执行，环保督查、排污许可证等制度推行，龙头企业应对更加从容。

十三五规划对造纸行业提出了更为严格的环保要求，陆续推行的环保督查、排污许可证制度等表明环保行动趋严将成为行业的长期趋势，截止1月7日，共有2973家造纸及纸制品制造行业获得排污许可证，根据环保部纳入环境统计的造纸企业家数数据测算，未能取得排污许可证的造纸企业数量占比约36.26%。

小企业无力承担大型环保设备以达到国家排放标准进入限产或停产状态，客户流失企业最终被市场淘汰，而大型龙头企业环保设施齐全且有明显规模效应，成为环保政策下的真正受益者。

表2：排污许可证制度纲领性政策一览排污许可证制度核心为“一证式管理”，最终目标为环境质量改善。

将企业需要履行的所有环保义务都记在统一文件中，每张许可证也跟区域或者流域的规划要求一一对应。

通过解决排污许可、环评、总量等多方面制度并行、交叉、重复且缺乏统一协调问题，实现制度的融合与衔接，为企业提供一个清晰稳定的“环境守法边界”。

通过制度的逐步推进、标准的逐步收严实现环境质量改善。

图5：排污许可证解决的核心问题造纸及火电行业排污许可证发放已基本完成，完善环境保护事中事后监管。

2017年5月15日，环保部印发《关于进一步加快火电和造纸行业排污许可证核发工作的通知》，对两个行业的许可制改革工作作出部署，并将启动调度及考核机制，预计到2020年，将完成覆盖所有固定污染源的排污许可证核发工作，加强对环境保护的事中事后管理，造纸行业排污许可证制度落地起到标杆带头作用。

2.2 进口废纸标准趋严，混杂类废纸已暂停进口废纸进口许可证制度是每年废纸进口量的重要依据。

2015年1月1日起，废纸由《自动许可进口类可用作原料的固体废物目录》转入《限制进口类可用作原料的固体废物目录》，进口废纸需要经国务院环境保护行政主管部门、审查许可，获得废纸限制进口许可证后方可进口。

2018年前两个批次废纸配额属加急发放。

据环保部通知公告显示，《进口废纸环境保护管理规定》和《限制进口类可用作原料的固体废物环境保护管理规定》两份文件已于12月15日正式发布，进口废纸新规落地后，环保部固废管理中心于12月26公示2018年第一批固体废物原料进口许可证获批名单，首轮名单一共获批15家废纸利用企业，总核定废纸进口量约226.57万吨。

随后12月29日公布了2018年第二批建议批准的限制进口类申请明细表，总核定废纸进口量约34.4万吨。

根据《限制进口类可用作原料的固体废物环境保护管理规定》，不考虑物流时间，企业从开始申请到获得许可证，大约需要38个工作日：图6：废纸进口许可证申请流程环保部会根据企业申请进口情况在一年内会分批次发放废纸限制进口许可证，一般每月审批2次。

主要的进口配额核定发放集中在每年的第一期（配额公示时间一般在上一年度的12月中下旬），发放配额数量一般占全年废纸进口额的50%以上，之后各期会发放剩余少许进口配额。

据环保部公示信息显示，2017年第一批有111家企业共申请进口废纸41056.5万吨，审批后核定进口2612.9万吨，2017年全年11 批次废纸进口审批总核定额为2793.5万吨。

表3：废纸进口配合集中于每年第一期发放废纸进口管理趋严，环保部于2017年12月15日公布印发《进口废纸环境保护管理规定》，对废纸进口企业提出更高要求。

《规定》明确，进口废纸的企业除应符合《限制进口类可用作原料的固体废物环境保护管理规定》要求外，还要具备生产能力应不小于5万吨/年，并具有与加工利用能力相适应的制浆、造纸等生产加工设备；要符合《造纸产业发展政策》和《产业结构调整指导目录》等相关产业政策的要求，且废纸企业或相关生产线未被列入《工业行业淘汰落后产能企业名单》。

表4：近期进口废纸相关政策及专项检查密集推出受政策变化影响，2018年获批废纸进口额度完全取消混杂废纸类，新配额审批明显侧重龙头公司，行业龙头优势显著。

以公司计算，2018年第1批废纸配额中，玖龙纸业获批109.42万吨，理文纸业46万吨，山鹰纸业27.49万吨，三大龙头配额占比80.73%。

2018年第2批废纸配额中，其中浙江山鹰纸业有限公司获批进口量最多，超核定总量的63.16%。

表5：2018 年第1 批废纸配额中玖龙、理文、山鹰三大龙头配额占比80.73%表6：2018年第2批废纸配额中山鹰纸业占比63.16%2.3 环保税于2018 年正式实施，不同省份确定各自的税额方案《环境保护税法》将于2018年1月1日起施行，以规范化和强制化的税收手段倒逼企业转型升级，排污费同时停止征收。

全国大部分省份人大常委会近期已相继审议通过本地区环保税方案，为环保税开征铺平了道路，各地均统筹考虑本地区环境承载能力、污染物排放现状和经济社会生态发展目标要求，在法定幅度内确定了税额方案，其中北京市是唯一按照环保税法中大气污染物和水污染物的最高税额额度确定税额的省份。

与排污费相比，环保税的实施充分调动了地方积极性，解决了排污费征收过程中执法刚性不足的问题。

排污费的征收实施中央和地方1：9的分成，而环保税的税收收入将全部归入地方，计入一般公共预算，充分调动了地方的积极性，便于环保税的推行。

在原有排污费征收过程中，会存在地方政府执法刚性不足的问题，而环保税以法律的手段规定了征收的税额。

排污许可证是排污企业缴纳环保税的重要数据来源。

《排污许可证管理暂行规定》要求排污企业按排污许可证规定的监测点位、监测因子、监测频次和相关监测技术规范开展自行排污监测并取得监测数据。

根据《中华人民共和国环境保护税法》，应税大气污染物、水污染物、固体废物的排放量和噪声的分贝数应优先按照纳税人安装使用符合国家规定和监测规范的污染物自动监测设备所取得的数据作为纳税依据。