浅析中小航运企业船舶融资新模式-夹层融资
一、中小航运企业融资难的现状及原因
经过了全球金融危机的冲击后，航运业正处于一个恢复期，在这种背景下作为资金密集型的航运业势必要解决融资问题。

我国大型航运企业自主利用国际、国内两个资本市场筹资发展己成为现实，而中小航运企业在融资方面还存在着很多困难。

在一次交通部召开的中小型民营航运企业座谈会中，大多数中小型航运企业代表都提到，航运业是一个高投入、高风险的行业，企业发展壮大过程中面临的最大问题是资金问题。

安徽鸿运轮船有限公司代表反映，中小航运企业由于船舶流动分散，在申办贷款时，即使是新船，银行也只给予20％至30％的抵押。

舟山中昌海运有限责任公司代表反映，银行贷款比例越来越低，自筹比例越来越高。

该公司新购的”中昌118”轮，筹资与贷款比例为1∶1。

经过分析，造成中小航运企业融资难的原因主要有以下几点：
1、就航运业而言，本身就是一个高风险行业，受到众多如市场、法律政策、政治经济环境等外部因素的影响，这就会导致航运企业在融资过程中会面临诸多具有复杂性和不可预见性的风险，一旦遭遇风险，中小企业容易收受到致命打击；
2、船舶投资回收期长，通常航运企业的船舶的投资回收期在十年以上，投资方不具备专业人才，对项目进行长期跟踪，导致之后的回收与否具有不确定性；
3、就中小型航运企业自身而言，规模小，很多都为单船公司，
管理不规范，资金实力较薄弱、经营较不稳定；
4、就银行或其他金融投资公司而言，由于信息不对称，对中小航运企业存在歧视和偏见。

为控制风险，在银根紧缩的环境下，往往更偏向于资金实力雄厚、资信佳的大型航运企业。

二、夹层融资的引入
所谓”夹层融资”(mezzanine financing)，mezzanine来源于拉丁语的medianus，意思是中间。

在金融学里，它代表介于优先债务和普通股本之间的那层融资。

之所以会引入夹层融资，主要是考虑到中小航运企业在其他融资渠道中遭遇的尴尬。

一般从融资来源来说，主要分为内部融资、直接融资和间接融资。

就中小航运企业而言，要实现内部融资是困难的，而直接融资是通过金融市场，如发行股票和债券等取得资金，过高的资本市场壁垒也限制了直接融资。

其中债权融资方面实行”规模控制，集中管理，分级审批”的办法，压缩了中小企业通过发债来融通资金的空间。

股权融资方面，企业发行股票上市有着十分严格的条件，航运企业需要面对上市准入条件、公司运作模式、融资频率等方面的挑战。

而航运市场瞬息万变，按照证券市场的对上市公司的要求从事船舶的运营与航运业的惯常做法是否匹配还有待考究。

可以说，目前绝大多数中小航运企业发展所需的资金只能通过间接融资的方式取得。

典型的间接融资即是银行的存贷款活动。

但中小企业发展潜力不确定、资信评估偏低、抵押资产不足等造成了其间接融资困难的内在因素。

而金融体系的”嫌贫爱富”特性和商业银行的控制风险政策成了中小企
业间接融资的外在制约。

此时，如何打破陈规、转换思路，为中小企业融资难问题寻找出路，已经成为当务之急。

”夹层融资”的引入则为我们提供了解决中小航运企业融资难问题的新模式。

“夹层”的概念源自华尔街，原指介于投资级债券与垃圾债券之间的债券等级，后来逐渐演变到公司财务和项目融资领域。

夹层融资的最大优点在于灵活性，可以量体裁衣满足一项特定的融资需要，通过融合不同的债权及股权特征，夹层融资可以产生无数的组合，以满足投资人及借款者的各种需求。

夹层融资过程一般以夹层债或优先股为载体来完成。

在夹层债中，夹层投资人将资金借给实际借款者的母公司或是某个拥有借款者股份的更高级实体（称为夹层借款人）。

夹层借款人将其对实际借款者的股份或权益抵押给投资人，这样，抵押权益将包括实际借款者的收入分配权，从而保证在清偿违约时，夹层投资人可以优先于股权人得到清偿，用调整分配、清偿顺序的方式使夹层投资人权益位于普通股权之上、债券之下。

在优先股结构中，夹层投资人用资金换取实际借款者的优先股份权益。

夹层投资人的”优先”体现为在其他合伙人之前获得红利，在违约情况下，优先合伙人有权力控制对借款者的所有合伙人权益。

这种融资模式有一部分是债权，有一部分是股权；这种资本不仅有债权的求偿性，也有股权的求分配性，不追求控股为目标，希望获得比股权风险更低，但回报比债权更高的收益。

对中小航运企业而言，夹层融资的优势主要体现在以下几点：
1、可以避免直接融资门槛高、成本大的限制，夹层融资门槛较
低且速度快，符合航运企业营运需求。

2、夹层融资一般不追求控制目标企业，往往只要求拥有观察员的权利，对企业的经营管理作出判断，不会对资金使用设置大量的限制条款，这样就有利于航运企业自主经营业务，而不受投资方的控制，可以提高企业的经营效率。

3、夹层融资因为设有夹层借款人，可以有效地减少夹层投资人和实际借款人之间的信息不对称问题。

夹层投资人和夹层借款人的利益是一致的，夹层投资人和夹层借款人是委托代理关系。

4、可获得较长期的融资期限。

航运企业因为其行业特殊性常常需要较长的融资期限，但一般的金融投资因为忌惮其投资回收期长而不愿给予较长的融资期限。

而夹层融资通常提供期限为5-7年的资金。

5、企业还款方式灵活。

夹层融资这种股债融合的方式更有利于投资方对项目投资收益的把握，因此夹层资本往往允许企业调整还款方式，以满足企业的现金流。

三、夹层融资在中小航运企业的应用问题及前景展望
虽然在理论上，夹层融资可以成为中小航运企业船舶融资的一种新模式，并且具有比较性优势。

但在实践中，这样的应用还比较少。

一来，由于我国金融体系由于长期受国家垄断和过分监管，金融创新工具的发展比较滞后，夹层融资这种在美欧资本市场成长起来的新型的金融工具对国内许多人来说是陌生的，因此缺乏没有足够的夹层市场规模。

二来，国内缺失匹配的法律法规。

无论《证券
法》《公司法》都对发行股票和债券作了非常严格的流程规定，设置了高标准的门槛，却没有对信用低利率高的夹层类债券给与承认。

最后，夹层资本更青睐于处于快速成长期并拥有特殊资源的优势中小企业，如房地产业、科技创新型企业。

对航运业这种高投入、高风险的行业，夹层资本的进入与否，如何进入，如何撤出都缺乏现实经验。

但是，存在问题并不等于不能借鉴。

上海正在建设国际金融中心和国际航运中心，2009年，国家出台了《船舶工业调整和振兴规划》，国务院发布了《关于推进上海加快发展现代服务业和先进制造业建设国际金融中心和国际航运中心的意见》，国家政策的支持与指引为航运金融服务业的发展带来了巨大的空间，就使得夹层融资在航运领域具有了可行性。

由于航运业的特殊性，我们也不能照搬该模式，可以以夹层融资为蓝本，更多地站在中小航运企业的切实金融需求来开拓金融创新。

参考文献：
[1]吴烽. 我国中小航运企业融资问题研究. 大连海事大学硕
士学位论文. 2006年
[2]杨良宜. 船舶融资与抵押. 大连海事大学出版社. 国际融资. 2003年
[3]刘志东.夹层融资的理论与实践. 现代管理科学博士论坛. 2007年第5期
[4]傅竣. 夹层触资:股权与债务之间资本通道. 2004年
[5]李连君,李天豪. 船舶融资的法律与实践. 中国海商法年刊. 2009年1月第19卷
作者简介：蔡丽红（1987-），女，浙江人，上海海事大学法学
院2010级研究生，主要方向：海商法。