经济学研究国际金融危机传染机制前沿理论问题探讨*马红霞孙国华提要|国际金融危机传染机制理论是金融危机理论的重要组成部分。

近10年来有关国际金融危机传染机制的理论研究出现了较大的进展。

本文紧密结合2007 2009年国际金融危机的传染特点，从危机传染的内涵、传染原因和传染机制三个方面对金融危机传染机制理论进行了系统梳理和评价，旨在拓展我国危机传染理论以及干预对策的研究。

关键词|国际金融危机危机传染机制贸易传染机制金融传染机制中图分类号|F83作者信息|马红霞，女，1965年生，武汉大学经济与管理学院教授、博士生导师，430072。

孙国华，男，1977年生，武汉大学经济与管理学院博士研究生，430072。

*本文是2009年度国家社会科学基金项目（09BGJ015）“国际金融危机对中国的传导机制与对策研究”的阶段性研究成果。

①R.Dornbusch，Y.C.Park＆S.Claessens，Contagion：Understanding How It Spreads，The WorldBank Research Observer，Vol.15，No.2，2000，pp.177 197.随着2007年美国次贷危机在全球蔓延进而演变为全球金融危机，金融危机的国际传染性（contagion）再次令世人震惊。

其实，早在1926年，美国国家经济研究局（NBER）的学者米切尔（Mitchell）就撰文指出，金融危机日益趋于国际化，既可能在各国同时爆发，也可能以一种或几种方式从危机中心地带向其他国家蔓延。

但在1992年欧洲汇率机制危机之前，国际金融危机传染问题没有引起足够的重视。

自20世纪90年代以来，接连爆发了1992年欧洲汇率机制危机、19941995年墨西哥金融危机、1997 1998年亚洲金融危机、1998年俄罗斯金融危机、19981999年巴西金融危机、2001年阿根廷金融危机、2007 2009年美国金融危机和全球金融危机。

因此，这些金融危机在国家间的传染机制理论问题成为国际经济学领域的热点和前沿课题。

①国际金融危机传染机制理论研究的目的是说明一国发生金融危机为什么以及如何传染到其他国家或地区，该方面的研究内容主要是国际金融危机传染的原因、传染（或传导）机制或渠道和传染程度的度量等。

国外对国际金融危机传染机制的理论与实证研究相对较早，较为系统和深入，已经从宏观经济传染机制深入到了微观金融传染机制层面。

亚洲金融危机之后，国内才开始关注金融危机的国际传染问题。

对国际金融危机传染问题的理论与实证研究加深了人们对危机传染经济学研究现象的理解，为各国制定防范措施提供了科学依据。

我国为有效应对国际金融危机的冲击与传染，必须从理论上深入研究国际金融危机传染机制的传导路径与根源，以找到切实有效的防范对策。

长期以来，学者们在对国际金融危机传染概念的界定、危机传染根源的认识、危机传染机制和传染渠道的理解上分歧较大。

本文力图抛砖引玉，从危机传染的内涵、传染原因和传染机制三个方面对金融危机传染机制理论进行了系统梳理和评价，旨在反映当前国际金融危机传染理论研究的前沿和焦点。

一、对金融危机传染内涵的界定“国际金融危机传染”（international financial contagion ）（下文简称传染）一般指金融危机在国家之间的传播（international transmission ，或propagation ）。

其中，危机“传染”（contagion ）一词是在20世纪90年代借用医学名词而衍生出来的金融新名词，替代了以前的“国际传播或传导”（propagation ）一词。

目前，对国际金融危机传染内涵的界定分歧较大。

我们把散见在学术文献中有代表性的定义归纳为6种：“概率说”、“溢出说”、“净传染说”、“过度联动说”、“极值说”和“折衷说”。

下文按界定范围由宽到窄对这些定义进行归纳和评述。

“概率说”一般被认为是较早的现代传染定义之一。

格拉赫（Gerlach ）和斯梅茨（Smets ）将传染定义为一国货币遭受投机攻击后导致他国货币受投机攻击压力增加的现象。

戈尔茨坦（Goldstein ）和波兹内（Pauzner ）等人进一步明确地将传染定义为投资者从一国撤资而导致他国危机发生概率的增加。

这种传染定义最为宽泛，遭受货币攻击可能性增加的国家并不必然发生危机，因而不能说明一国危机是否传染到其他国家。

“溢出说”弥补了“概率说”的上述弱点，强调传染源（危机起源国，Ground Zero ）与传染对象（被传染国）之间的冲击溢出效应。

普利茨克尔（Pritsker ）将传染定义为由于危机传染国与被传染国之间的实体经济联系或者金融联系而发生的冲击，卡尔沃（Calvo ）和莱因哈特（Reinhart ）把这类危机的传染称为基本面传染，马森（Masson ）则称之为“溢出效应”。

“净传染说”对传染进行了较为精确的界定。

卡明斯基（Kaminsky ）和莱因哈特（Reinhart ）明确区分了“溢出”与“传染”这两个概念，从行为金融学角度对传染进行了界定，认为危机传染与传染源国、被传染国的宏观经济基本面无关，而仅仅是由于投资者或其他经济人的行为导致危机在国家之间的蔓延才能称为“传染”，并称之为“净传染”（pure contagion ）。

虽然“溢出说”和“净传染说”强调的传染渠道不同，但二者有一个共同的前提———被传染国受到了传染源国的冲击并且发生了危机，这也是“溢出说”和“概率说”最大的差别。

一些学者如福布斯（Forbes ）、罗戈宾（Rigobon ）和陈楼（Chan-Lau ）等学者另辟蹊径，从实证角度定义传染，分别提出了“过度联动说”和“极值说”。

“过度联动说”是福布斯和罗戈宾提出的、近年来被广为接受的一种实证定义，他们将传染定义为一国（或区域）所引发的冲击造成他国与该国市场联动趋势的显著上升（或增加）。

按照这种定义，贸易联系和金融联系造成的市场联动性被解释为实体经济的相互依赖（real interdependence ），除此之外的联动性增加才是由传染造成的，被认为是真正的危机溢出效应。

这一定义与溢出说相比更为精确，因而在实证研究中被广为应用。

陈楼的“极值说”将传染定义为可观测到的各国金融市场之间同时实现高额收益概率的增加而非金融市场之间联动性的增加，经济学研究认为只有各国金融市场收益率极值同时出现时，才能说明危机从一国蔓延到了他国，因为收益率极值出现是金融泡沫或破灭或发生流动性逆转的标志。

显然，“过度联动说”和“极值说”是方法论层面的定义，可以更加精确地识别传染，但其内涵最为狭窄，且忽略了国际金融危机传染路径等深层次的根本因素，没有反映出危机传染的本质。

总体上，上述5种定义都是在宏观层面上对传染内涵进行了界定。

第六种定义是“折衷说”。

达斯古普塔（Dasgupta）从宏观和微观结合的视角，将传染定义为一地区、一国或者某金融机构发生的危机向其他地区、国家或者金融机构蔓延的过程。

这种定义是在世界银行定义（2000年）的基础上从宏观领域到微观领域的扩展，也为研究危机传染的微观机制提供了基础。

为广泛地涵盖各种危机传染理论，本文采用“折衷说”定义对金融危机传染理论进行归纳和评价。

二、国际金融危机传染的根源金融危机的起因可归纳为两个方面：一是国内宏观经济基本面的不稳定、金融机构的脆弱性及其他因素造成的“自我实现”；二是全球金融市场的动荡和他国金融危机对本国的传染。

前者是第一代和第二代金融危机理论的研究内容，后者已成为第三代金融危机理论的研究焦点。

然而，对国际金融危机传染根源的研究至今仍然存在着很大的分歧，主要有危机传染的“全球化说”、“国际金融市场内在不稳定性说”、“微观基础说”三派观点。

1.危机传染的“全球化说”托雷（Torre）和施穆克勒（Schmukler）提出了危机传染根源的“全球化说”。

该理论观点是，两国之间经济与金融一体化程度越高，资产价格和其他经济变量变动的同步性越强，基本面冲击和投资者行为冲击造成的传染程度也会越深。

相反，一体化程度较弱的国家对危机传染的免疫力较强。

他们考察了拉美地区金融市场的历史变革及各国的经济政策，认为拉美各国对“华盛顿共识”过度乐观，忽略了金融全球化可能对这些国家带来的负面影响，金融危机在这些国家间频繁爆发和传染就是金融全球化的副产品。

而多恩布什（Dornbusch）等人则认为金融一体化仅仅是危机传染的条件，而不是危机传染的原因。

他们认为，传染的原因有两大类：一类是宏观经济基本面冲击，分为国家之间的贸易联系、金融联系和共同冲击等。

另一类是其他非基本面的偶然因素，包括流动性因素、投资者因素、政治因素、政策因素和文化因素等。

吴冲锋将上述宏观因素结合在一起，认为贸易全球化、金融交易电子化、资本流动自由化等9大因素的相互作用的叠加是造成危机传染的原因。

2.危机传染的“国际金融市场内在不稳定性说”沿着明斯基的金融机构内在脆弱性理论和金融市场内在不稳定性理论思路，林毅夫等人提出了危机传染的“国际金融市场内在不稳定性说”。

林毅夫认为一场危机之所以能够从一国爆发并迅速传染到其他经济体，其共同外因是由下述三方面因素导致的国际金融市场内在不稳定性：一是全球经济一体化和资金流动容易受到市场预期和信心变化的影响；二是科技进步使得大规模跨境交易“即时”或迅速；三是出现大量国际风险投资基金、投资银行等杠杆交易者的投资或投机行为。

3.危机传染的“微观基础说”近期对危机传染的研究着眼于微观角度，一是为危机传染的根源寻找微观基础，二是研究微观主体金融机构之间的危机传染机制。

流动性不足和资产价格的变化被认为是导致危机传染的原因。

艾伦（Allen）和盖尔经济学研究（Gale ）认为消费者流动性偏好的变化导致了金融机构流动性的不足，在金融市场结构不完备的条件下促成了危机在金融机构之间的传播。

受此启发，很多学者从流动性需求变化造成的资产价格变化入手，分析消费者和金融机构资产组合的变动所导致的传染问题。

帕夫洛娃（Pavlova ）和罗戈宾（Rigobon ）认为资产组合的变化造成的财富转移效应通过贸易渠道将金融危机从一国传染到他国。

西富恩特斯（Cifuentes ）等人和阿德里安（Adrian ）等人认为资产价格变化是造成危机在银行间传染的主要原因。

2007年以来，为遏制美国次贷危机在全球的传染，欧洲央行、国际货币基金组织以及美联储都采取了注入大量流动性的办法以阻断危机在国内蔓延和国际传染。

比如，一方面，各国央行注入流动性或者降息，提高金融机构的融资能力；另一方面增加存款保险最高赔付额，对金融机构新负债（包括存款、债券等）无条件担保以促进私人流动性流入金融机构。

在2009年伦敦G20峰会上，二十国集团领导人同意为国际货币基金组织和世界银行等多边金融机构提供总额为1.1万亿美元的资金。