云天化在从筹备到实施股份回购的两年时间里, 先后投资参股了广东发展 银行、云南香格里拉酒业股份有限公司、大鹏证券有限责任公司、重庆 英华重大信息网络公司、重庆国际复合材料有限公司及收购云天化集团 年产11万吨硝铵及配套生产装置", 公司投资涉及行业和地区极其广泛。
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国外有关回购动机假说的验证：代理成本假说分析
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基础知识点回顾：信息与信号假说
信息或信号假说认为，公司实施回购的动因之一是公司管理层通过股 票回购向市场传递公司价值被低估的信号，从而诱使市场改变对公司 股价及未来经营业绩的预期。 1987年10月纽约股票市场出现股灾之时,在两周之内就有650家公司发 布收购股份的回购计划,其目的就是抑制公司股票的进一步下跌。 香港长江实业主席李嘉诚在1997年香港金融危机期间购入1300万股长 实股份,对提升长实股价有着十分明显正面影响。
总体来看, 税负假说在这里的解释力相当微弱。
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国外有关回购动机假说的验证：信息或信号假说分析
限于公开资料的可获得性, 我们选用市盈率、市净率、托宾Q 值3 个指标, 对案例 公司价值是否低估进行分析。 配对样本公司的选取主要考虑上市公司在地、所处行业、上市时间、公司总资产 规模等多个因素;
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五家上市公司本身宣称的回购动因分析：回购是 否规范或改善了股权结构?
回购实施前, 云天化的国有法人股股东云天化集团的持股比例为82%, 回购
实施后, 云天化集团的持股比例仍然高达73%(见表2) , 仍然处于绝对控股
地位。以“规范股本结构, 完善法人治理制度”为回购理由的长春高新, 其国家股股东的持股比例虽然在回购前后由57%降至34%, 但由于其他股 东的持股比例远远低于国家股股东长春高新技术产业发展总公司的持股 比例, 未能动摇国家股大股东的控制地位。 回购前后, 云天化、长春高新的董事会及高管成员均未发生变化, 公司治 理结构基本没有改变, 同时基于利益输送的隧道理论, 大股东持股比例下 降但拥有实际控制权的情况下, 更有动机通过上市公司进行利益输送, 因 此“完善法人治理制度”一说无法成立。
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案例基本情况描述：长春高新(000661, 51.48元）
2000年12月,长春高新(000661)采取协议回购方式回购国家股 7000万股,占公司总股本的34.77%。回购后公司总股本为 13132.657万股,其中国家股占34.63%,募集法人股占4.61%,社 会公众股占60.77%, 回购价格以公司1999年12月31日经审计的 每股净资产3.40元为基础,并考虑年初至股份回购日期间公司 的经营收益,按每股3.44元作为回购价格,回购总金额为24080 万元人民币,回购资金来源以长春高新技术开发区管委会归还 本公司欠款2.4亿元用做股份回购资金,不足部分由公司使用 1999年度税后利润补充。
长春高新于回购期间也受让了长春生物制品研究所持有的长春长生实业 股份有限公司20.68%的部分股权, 同时投资建立了长春高新东光电子有限 公司“, 公司显示出强劲的扩张趋势。 此外, 申能集团、冰箱压缩也都分别在其董事会决议公告和回购股份公告 书中提到“支持申能股份投资吴泾热电厂八期工程、外高桥电厂二期工 程等重大基础设施项目”及“集中资源和资金发展上海日立和上海扎努 西”。
2000年12月董事会决议公告称,回购价格最终为2000年6月30日的每股 净资产2.83元,回购金额为5.66亿元。回购实施后,云天化( 600096) 的流通股比例从18%增至27%,国有法人股比例从82%降为73%。
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案例基本, 申能股份(600642) 回购申能集团持有的国有法 人股10亿股,占公司总股本26.33亿元的37.98%。回购并注销该 部分国有法人股后,公司总股本为16.33 亿元, 其中国有法人 股占68.16%,社会法人股占16.47%,社会公众股占15.37%,回购 价格为截至1999年6月30日的调整后每股净资产2.51元, 回购 资金25.1亿元,同时申能集团还承诺将利用部分现金收购置换 申能股份的非经营性资产。
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案例基本情况的汇总
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案例基本情况的汇总
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国外有关回购动机假说的验证：税负假说分析 从表1中可以看出,5起股票回购案例中回购股份的性质
均为国家股或国有法人股, 暂时不可流通, 无法获得股
票价格收益, 而且在我国, 资本所得和股利所得并不存 在所得税差异, 税负假说缺乏成立的前提。至于债务融 资的节税效应, 由于回购案例的资金来源均宣称为自有 资金或债权,从而也无法产生节税效益。
就回购前的股本结构来看, 未达到《公司法》规定的只有陆家嘴和申能股
份, 其流通股比例分别为8%和9%, 具备规范股权结构的前提条件。然而,
如果陆家嘴果真如公告所称, 意图“规范股本结构”, 那么其可以增发或 定向配股等多种方式达到目的, 然而陆家嘴却采取了回购的方式, 且仅回 购了2 亿股国家股, 导致其流通股比例仅增至11%( 见表2) , 仍未达到15% 的最低下限, 显然回购行为的主要目的并不是“规范股权结构”。
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五家上市公司本身宣称的回购动因分析：回购是 否提高了资产质量?
作为申能股份的国有法人股大股东申能集团, 在其董事会决议公告中承诺 “利用部分现金收购置换申能股份的非经营性资产”,“进一步夯实申能股 份的资产质量”。然而，公司的非经营性资产通常并不能对公司的利润 产生贡献！ 2000 年4 月,申能股份将石洞口电厂1 号机组转让给申能集团,作为申能集 团“于1999 年国有法人股回购时对回购资金用途承诺”的兑现, 石洞口电 厂4 台30 万千瓦机组工程是为缓解上海“七五”期间严重缺电局面而集 资建设的, 于1987 年12 月投产发电, 与申能股份的主营业务“电力生产供 应”密切相关, 显然不属于“非经营性资产”。当时, 石洞口电厂1 号机组 账面价值为4.8 亿元, 自1993 年来申能股份从中累计获得投资收益2.6 亿元, 年平均资产利润率为7.7%, 而申能股份1998 年、1999 年调整后的总资产 利润率分别为7.4%、6.7%, 均低于石洞口电厂1 号机组的资产利润率, 因此 转让石洞口电厂资产不仅不能提高资产质量, 反而使申能股份的资产获利 能力有所降低。
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国外有关回购动机假说的验证：代理成本假说分析
在陆家嘴宣布回购减资的半年前, 公司增资配股方案获得批准, 公告中所 称的增资投向为“用于公司所属龙阳地区约40 公顷的土地开发、市政设 施建设、动拆迁等”, 同时在1994 年度简要报告中提到“存货净额增加了 47318 万元, 主要是开发建设项目投入”、“长期投资增加51127 万元”, 可见陆家嘴的投资项目并不缺乏。
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案例基本情况描述：冰箱压缩(600619, 9.30元-海立股份）
2000年8月,冰箱压缩( 600619)以提高公司每股盈利、改善财 务结构等为由,实施国家股回购,回购国家股42062753 股,占公 司现总股本的9.95%,回购价格为截至1999年11月30日的每股净 资产2.28元,回购总金额为9590万元。 作为冰箱压缩的大股东,上海轻工控股(集团)公司承诺将利用 本次回购所得款项受让公司投资的上海森林电器有限公司31% 的股权,从而“剥离公司的不良资产,改善公司的资产质量”。
小结：陆家嘴等5 家回购公司均拥有较好的投资项目和机会, 并不存在代 理成本假说中的缺乏较好投资项目的假说前提, 因此代理成本假说无法有 力解释陆家嘴等5 家回购公司 进行回购的主要动因。
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五家上市公司本身宣称的回购动因分析：回购是否规范或 改善了股权结构?
以规范或改善股权结构作为回购动因之一的公司有4 家, 分别为陆家嘴、 云天化、申能股份和长春高新。
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案例基本情况描述：云天化(600096, 22.53元）
1999年4月1日,云天化(600096)发布公告称,基于“迅速而有效地降低 国有法人股的比重,改善股本结构,为云天化的长远发展奠定良好的基 础, 同时也可以为广大股东提供更为丰厚的投资回报”的原因, 将协 议回购云天化集团有限责任公司所持的2亿股国有法人股,协议回购价 格拟按1998年末每股净资产2.01元确定。
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国外有关回购动机假说的验证：信息或信号假说分析
托宾Q=( 流通股市场价值+非流通股市场价值+负债账面价值) /资产账 面价值;
从上述3 类指标来看, 回购个股市场价值普遍高于同行业公司, 因此, 我 们无法得出回购个股公司价值存在明显的被低估迹象的推论, 信息或
信号假说在国内5 家回购案例上的解释能力并不明显。
五起股票回购案例的基本情况解析 国外回购动机假说是否可以解释五起股票回购案例？
五家上市公司本身宣称的回购动因分析
大股东损益分析和中小股东的损益分析 公共治理目标下的政府推动 案例结论
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基础知识点回顾：国外有关股票回购动机的假说
股票回购是指公司将已发行在外的股票购买回来, 或作为库藏股, 或注 销。股票回购后,公司股票的每股回报、资本结构及股权结构等都会因 此而受到影响。 主流的观点有：税负假说、信息及信号假说、代理成本假说 主流假说是基于以美国为代表的制度环境与资本市场分析研究得出的。 由于我国的制度环境、法律环境及资本市场特征与国外市场存在较大 差异, 上述假说不一定有效。
股票回购与大股东的利益输送?
基于陆家嘴等五大股票回购事件的案例分析
问题的提出
国外有关股票回购动机的理论假说？ 我国上市公司进行股票回购的真正动机是什么？ 如何理解股票回购行为与公共治理目标之间的关系？ 我国税制改革的历程与股票回购动机的关系如何？
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讲解提纲
基础知识点：股票回购动机的理论假说
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案例基本情况描述：陆家嘴(600663,17.31元) 1994年10月30日,“考虑到公司开发用地系一次投入、分块 逐年开发的实际状况及按《中华人民共和国公司法》规范 公司股本结构”的原因,陆家嘴(600663)临时股东大会决 议通过了国家股减持方案, 即国家股部分减少2亿股,由 64000万元减为44000万元,公司股本总额为73300万元减为 53300万元,回购价格为2元/股,回购资金总额为4亿元,陆 家嘴(600663) 由此成为国内第一家协议回购本公司股票 并注销股份的上市公司! 股票回购对方---上海市陆家嘴金融贸易区开发公司