30% 20% 10%
0% -10% -20% -30%
成交金额
房 地 产 (申 万 )
沪 深 300
30000 25000 20000 15000 10000 5000 0
繁荣阶段，超额收益呈下
繁 降趋势，跑输大盘是大概
荣
率，如 09年 7月至 10年 5月、 13年 1月 至年底、2004年 5
2012
2013
10%
500
5%
0%
0
2014
2015
2012Q1
资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理
营业收入（亿元） 营业收入增速
净利润（亿元） 净利润增速
2013Q1 2014Q1 2015Q1 2016Q1
120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20%
四、板块各项指标均好
一、研究框架的梳理
1、我们将地产股划分为两类：①以‚拿地→开发→销售‛为主要盈利模式的传统地产股； ②转型地产股。
2、自2008年以来，我们即采用了如下判断地产股整体方向的核心框架：①中国房地产业与 货币及政策周期共振，形成一个又一个的小周期。在一个完整的小周期里表现为复苏、繁 荣、衰退三个阶段，不同阶段对地产股走势产生不同影响；②复苏阶段，传统地产股板块 超额收益上升、放大；繁荣阶段，传统地产股超额收益下降，跑输大盘大概率，但在繁荣 初期，股票投资者风险偏好提升，转型地产股在这一阶段整体上大概率有较好机会；衰退 阶段，由于传统地产股在繁荣阶段已提前反映了衰退预期，所以在这一阶段反而难以跑输 大 盘，不排除有相对收益，但亦难有大行情。具体阐述及例证如下——
一、研究框架的梳理
复苏阶段，板块超额收益
成交金额
复 呈 上升趋势，如2008年 11
250% 200%
苏
月 至 2009年 7月初、2011年 10月 中 旬至2013年 12月 、
150% 100%
2004年 5月 至 年底。
50% 0%
房 地 产 (申 万 )
沪 深 300
40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0
③ 据中指院及中原等中介发布的数据，上海、深圳等一线城市的从严限购使得成交量急剧下滑，部分区域的二手 房已出现了10%-20%的下跌调整；部分二三线城市亦进入了‚买涨不买跌‛的观望期，尤其是二手房市场买 卖双方的议价空间加大，且历史经验表明，一线城市的滞涨或下跌会对二线城市造成负面影响，这种影响有一 定的滞后性。
三、预计下半年销售热度不如上半年，但调整利于行业更健康发展
2、从现状来看，调整已经开始： ① 人民日报《开局首季问大势》中权威人士指出，‚房子是给人住的，这个定位不能偏离，要通过人的城镇化
‘去库存’，而不应通过‘加杠杆’去库存‛、‚恢复房地产市场正常运行、去掉一些不合时宜的行政手段是 必要的，但假如搞大力度刺激，必然制造泡沫，这个教训必须汲取‛！本轮小周期以来部分一线城市及二线城 市的房价的暴涨，很大程度上是投资/投机需求旺盛、金融加杠杆的结果，权威人士对于地产回归本质的描 述，给‚去库存‛定下了基调，提出汲取‚大力度刺激必然制造泡沫‛的教训，打破了‚加杠杆‛的逻辑； ② 4月信贷数据较三月大幅下跌，房贷政策收紧是原因之一，这也在一定程度上印证了此前媒体报道的‚4月底央 行通过窗口指导要求金融机构控制信贷投放规模和节奏‛。‚紧信用+宽财政‛，未来货币政策将以‚脱虚入 实‛为导向，大类金融资产将在一定程度上‚去杠杆‛；
月至年底、15年年初至今。
衰退阶段，难以明显跑输
衰 大盘，不排除有相对收益，
退
但 亦难有大行情，如2007 年 11月 至08年 10月、2010
年 6月 至2011年 8月、2014
年一季度。
资料来源：WLeabharlann ND、国信证券经济研究所整理二、上半年‚基本面繁荣、股价疲弱‛较好地验证了上述框架的有效性
从目前的形势来看，我们在年度策略中的预判正在逐步得到验证——
60
行业基本面繁荣延续：
50
①销售的增速创下本轮小周期新高 40
②投资及新开工增速反弹
30 20
10
0
(10)
(20)
商 品 房 销 售 额:累计同 比
F-14 M-14 A-14 N-1 4 F-15 M-15 A-15 N-1 5 F-16
三、预计下半年销售热度不如上半年，但调整利于行业更健康发展
F-06 J-06 D-06 M-07 O-07 M-08 A-08 J-09 J-09 N-09 A-10 S-10 F-11 J-11 D-11 M-12 O-12 M-13 A-13 J-14 J-14 N-14 A-15 S-15 F-16
3、调整利于行业更健康发展
从历史表现来看，行业的周期性表现非常明显，需求
60
的累积程度、对房价的预期、政策/货币面的走向等因
50
素造成了‚大‛、‚小‛年错落。
40
30
这种‚大‛、‚小‛年错落的小周期轮动，一定程度
20
上降低了行业风险、增强了行业的韧性：销售火热、
10
0
房价飙涨时，政策收紧，压一压、降降温，让价格横
资料来源：腾讯新闻、和讯新闻、凤凰网、国信证券经济研究所整理
二、上半年‚基本面繁荣、股价疲弱‛较好地验证了上述框架的有效性
今年以来地产股整体跑输大盘、成交量萎缩，再次验证了研究框架的有效性。
成 交金额 （亿元 ）
沪 深 300
房 地 产 (申 万 )
1.05
700
1
600
500 0.95
400 0.9
房 地 产 开 发 投资完 成额:累计 同比
25
30
20
20
15
10
10 0
5 (10)
0
(20)
(30)
房 屋 新 开 工 面积:累计 同比
资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理
二、上半年‚基本面繁荣、股价疲弱‛较好地验证了上述框架的有效性
③因城施策，政策分化 2016年开年至3月两会召开，政策整体宽松趋势得到延续：一是‚非限购城市‛首套房首付比例进一步下调至 20%（下浮权交由各地政府、银行）、二套房首付比例进一步下调至30%；二是3月1日央行再降准，是2015年 以来第5次全面降准，力度未超预期。 政策在保持‚宽松‛的大基调下，出现了区域分化：一方面是‚过热地区‛出台收紧政策的降温（请见下 表），另一方面则是刺激继续（如沈阳调高公积金额度并规定父母子女可互用公积金贷款）。
-10
住、让杠杆消停，等真实需求逐渐累积（城镇化、生
-20
-30
育潮）、购买力逐步提升（购房者储蓄提升），再重
新放开政策、放松货币，营造新一轮适合购房的环境、
开启新一轮热潮。因此，我们对于后面可能出现的调
100
90
整并不感到意外和悲观，调整的导向是强调对分化市
80
场的区别对待，是在挤出与消化泡沫，让地产回归其
表 1：2015年以来历次降准幅度一览
时间 2015年2月4日 2015年4月19日 2015年8月25日 2015年10月23日 2016年3月1日
调整前 20.00% 19.50% 18.50% 18.00% 17.50%
资料来源：央行官网、国信证券经济研究所整理
调整后 19.50% 18.50% 18.00% 17.50% 17.00%
2、销售再上新台阶 截至一季报：2015年地产板块上市公司销售商品、提供劳务收到的现金达13323亿元，同比增长51.2%； 2016年1季度，房地产板块共实现营收3449亿元，同比增长85.7%，增幅明显。
11-15年 销售商品、提供劳务收到的现金及增速
12-16年 Q1销售商品、提供劳务收到现金及增速
1、年度策略中我们作出了‚行业销售增速于2016年上半年见顶‛的判断， 主要原因如下—— ①历史规律来看，本轮小周期拐点或已不远；
首先，本轮小周期复苏启动时点（政策底、货币底、基本面底）是2014 年二季度，理由： A. 政策底：从2014年3月5日两会提出‚分类调控‛原则开始，政策已逐步
趋松，后续的‚微刺激‛政策、房企再融资放开、多地陆续取消限购等 等开始不断强化宽松趋势；并且我们要认识到，从这一刻起，对于房地 产行业政策宽松的趋势再没改变过，后续政策的出台是对宽松的延续； B. 货币底：货币底更直观更容易理解，2014年4月25日央行降准，后续陆 续降准降息； C. 基本面底：我们直接观察销售数据，图1是我们持续跟踪的43城高频销售 数据，2014年2月至5月地产销售筑底，其后持续抬升；图2是统计局公 布数据销售额增速，经历了2013年的销售高峰之后，2014年地产销售在 政策和货币的支持下，从二季度起逐步筑底。 ②房价上涨对购买力有负面影响； ③政策、货币宽松的边际效应是递减的；④风向标城市的领涨区域的二手房 成交已出现滞涨现象（量缩价横盘）。
14000 12000 10000
8000 6000 4000 2000
0
销 售 商 品 、 提供劳 务收到 的现金 （亿元 ）
2011
2012
2013
2014
增速
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0% 2015
4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000
房 地产板块11-15年收入、利润及同比增速
房 地产板块12-16年一季度收入、利润及同比增速
14000 12000 10000
8000 6000 4000 2000
0
2011
营业收入（亿元） 净利润（亿元）
营业收入增速
净利润增速