• 价格发现的原因 • 价格发现的特点
价格发现的原因
价格发现的特点
资产配置功能
期货市场的作用
• 期货市场在宏观经济中的作用 • 期货市场在微观经济中的作用
期货市场在宏观经济中的作用
• • • • 调节市场供求、减缓价格波动 为政府宏观调控提供参考依据 促进本国经济的国际化 有助于市场经济体系的建立与完善
• 1995年5月17日，中国证监会鉴于中国当时 不具备开展国债期货交易的基本条件，发 出《关于暂停全国范围内国债期货交易试 点的紧急通知》，开市仅两年零六个月的 国债期货无奈地划上了句号。中国第一个 金融期货品种宣告夭折。
• 1995年9月20日，国家监察部、中国证监会等部门 都公布了对“327事件”的调查结果和处理决定， 决定说，“这次事件是一起在国债期货市场发展 过快、交易所监管不严和风险控制滞后的情况下， 由上海万国证券公司、辽宁国发（集团）公司引 起的国债期货风波。”决定认为，上海证交所对 市场存在过度投机带来的风险估计严重不足，交 易规则不完善，风险控制滞后，监督管理不严， 致使在短短几个月内屡次发生严重违规交易引起 的国债期货风波，在国内外造成极坏的影响。经 过四个多月深入调查取证，监察部、中国证监会 等部门根据有关法规，对有关责任人分别做出了 开除公职、撤消行政领导等纪律处分和调离、免 职等组织处分，涉嫌触犯刑律的移送司法机关处 理，对违反规定的证券机构进行经济处罚。
第二章 期货市场的功能和作用
期货市场的功能和作用
• • • • 规避风险的功能 发现价格的功能 资产配置功能 期货市场的作用
规避风险的功能
• 产品能否以预期的价格出售、原材料能否 以较低的价格购进是经常困扰生产经营者 的主要问题。 • 期货市场规避风险的功能，为生产经营者 回避、转移或者分散价格风险提供了良好 途径，这也是期货市场得以发展的主要原 因。
有人这样说
• “327”国债期货事件是由财政部制造 ：管金生的行为显然出乎财 政部的预料，使得原先的计划落空，惹恼了财政部。 • 尉文渊最终取消了最后八分钟的成交，目的也是为了保护万国， 如果没有取消，第二天多方重来，万国证券必然无法承受 • 在这次事件中，如果只是个人参与其中，那他也很难完全应付后 面的调查。而如果是组织参与，且这个组织又是实权部门，并且 它还是调查组的构成机构之一，那就完全有可能改变调查的最终 结果。 • 管金生显然在审判的时候意识到了自己的对手是谁，知道自己在 劫难逃，所以没有请律师，在此后的日子里，再未抛头露面谈论 此事。最终管金生是以受贿罪、挪用公款罪判处有期徒刑17年， 剥夺政治权利5年，并没收个人财产10万元，罪名中却没有涉及 违规交易，不使用违规交易是为了避免将中经开牵扯其中。中经 开也在财政部的保护下，未受此案牵连
• 随后辽国发的高岭、高原兄弟在形势对空 头极其不利的情况下由空翻多，将其50万 口做空单迅速平仓，反手买入50万口做多， “327”国债在1分钟内涨了2元。 • 这对于万国证券意味着一个沉重打击——60 亿人民币的巨额亏损。
• 管金生为了维护自身利益，在收盘前八分钟时， 做出避免巨额亏损的疯狂举措：大举透支卖出国 债期货，做空国债。下午四点二十二，在手头并 没有足够保证金的前提下，空方突然发难，先以 50万口把价位从151.30元轰到150元，然后把价位 打到148元，最后一个730万口的巨大卖单把价位 打到147.40元。而这笔730万口卖单面值1460亿元。 当日开盘的多方全部爆仓，并且由于时间仓促， 多方根本没有来得及有所反应，使得这次激烈的 多空绞杀终于以万国证券盈利而告终。而另一方 面，以中经开为代表的多头，则出现了约40亿元 的巨额亏损。
• 1995年3月份全国“两会”召开了之际，全 国政协委员、财政部官员出身[4] 的著名经 济学家戴园晨闭口不提中经开涉嫌内幕交 易和违规操作以及财政部违背市场规律和 经济学原理极度损害国家利益的巨额贴息， 却言辞激烈要求对万国的迫不得已的违规 予以严肃的查处。
• 1995年4月，管金生辞职。挂职两个月后， 其经济犯罪问题开始败露。1995年5月19日， 管金生在海南被捕，罪名为贪污、挪用公 款40余万元。 • 在管金生被捕后，《上海证券报》才敢在 1995年5月24日发表同为经济学家的李扬 （后任中科院副院长）的访谈。访谈中引 导大众从情绪化的声讨转移到对现象的本 质进行深层次的讨论、研究和体制改革中
• 1995年2月23日晚上十点，上交所在经过紧急会议 后宣布：1995年2月23日16时22分13秒之后的所有 交易是异常的无效的，经过此调整当日国债成交 额为5400亿元，当日“327”品种的收盘价为违规 前最后签订的一笔交易价格151.30元。这也就是 说当日收盘前8分钟内空头的所有卖单无效， “327”产品兑付价由会员协议确定。上交所的这 一决定，使万国证券的尾盘操作收获瞬间化为泡 影。万国亏损56亿人民币，濒临破产。
• 1997年，中经开对外支付几次出现危机， 78亿元债台高筑。2000年6月，中经开经由 国务院批准，成为清理整顿后首批确定保 留并移交中央金融工委管理的中央级信托 投资公司之一。公司将实业投资剥离给中 经投公司，信贷资产已委托给资产管理总 部继续清收。
评论
• 1995年2月23日的“327”国债券期货事件无 疑对金融市场的发展产生了巨大影响，以 至于股指期货到2010年才正式推出，而新 的国债期货仿真交易到2012年才推出。
早期期货市场的功能
• 早期期货市场是远期合约市场 • 早期期货市场没有大量的投机交易
• 早期期货市场与现代期货市场功能在运作 制度上的差异
现代期货市场规避风险的功能
• 用套期保值规避价格风险 • 期货市场规避风险的原理
• 对于同一种商品来说，在现货市场和期货市场 同时存在的情况下，商品价格在两个市场一般 会保持相同的走势，商品生产或经营者可以在 两个市场上采取相反的操作（即现货市场卖出 的同时在期货市场上买进，或者相反）。如果 在两个市场买卖的商品数量相同，且基差在前 后两个时间内保持不变，那么交易者就可以在 两个市场之间建立一种相互冲抵的机制，无论 价格怎样变动，都能取得在一个市场上亏损的 同时，在另一个市场上盈利，并且亏损额和盈 利额大致相等，两相冲抵，就不受价格变动的 损失，这样就把价格变动的风险转移出去了
保值贴息
• 所谓的保值贴息指的是，由于通货膨胀带 来人民币贬值，从而使国债持有者的实际 财富减少。为了补偿国债持有人的这项损 失，财政部会拿出一部分钱作为利息的增 加，称之为保值贴息。从经济学的角度来 看，保值贴息应该与通货膨胀率的实际值 相等，而在国际惯例上，大多数国家（包 括2012年的中国）已经取消了这一补贴， 原因在于，国债购买者在购买时应当自行 预见金融产品收益的不确定性。
期货市场在微观经济中的作用
• 能够锁定生产成本，实现预期利润 • 能够降低流通费用，稳定产销关系 • 能够提高合约兑现率，稳定经济秩序
• 国际期货市场概况
– 美国 – 英国 – 欧元 – 亚洲
• 国内期货市场概况
327国债事件
• “327”是一个国债的产品，兑付办法是票面 利率8%加保值贴息。由于保值贴息的不确 定性，决定了该产品在期货市场上有一定 的投机价值，成为了当年最为热门的炒作 素材，而由此引发的327案，也成为了中国 证券史上的“巴林事件”，民间（英国金 融时报的说法）则将1995年2月23日称为中 国证券史上最黑暗的一天。（解释：327是 国债代号，并不是案发当日，出事的那天 是1995年的2月23日）
期货市场规避风险的原理
发现价格的功能
• 发现价格的过程 • 价格发现的原因和特点
发现价格的过程
• 供求关系是决定价格的主要因素 • 价格是反映市场供求状况的指标 • 预期价格在有组织的规范市场形成
供求关系是决定价格的主要因素
价格是反映市场供求状况的指标
预期价格在有组织的规范市场形成
价格发现的原因和特点
这边：万国证券
• 1995年时，国家宏观调控提出三年内大幅降低通 货膨胀率的措施，到1994年底、1995年初的时段， 通胀率已经被控下调了2.5%左右。众所周知的是， 在91~94中国通胀率一直居高不下的这三年里，保 值贴息率一直在7~8%的水平上。 • 根据这些数据，时任万国证券总经理，有中国证 券教父之称的管金生的预测，“327”国债的保值 贴息率不可能上调，即使不下降，也应维持在8% 的水平。按照这一计算，“327”国债将以132元的 价格兑付。因此当市价在147~148元波动的时候， 万国证券联合辽宁国发集团，成为了市场空头主 力。
影响1992年三年期国债现券价格的 主要因素有
• 基础价格：92（3）现券的票面利率为9.5%，如果不计保值和贴息，到期本息 之和为128.50元。 • 保值贴补率：92（3）现券从1993年7月11日起实行保值，因而，其中1995年7 月份到期兑付时的保值贴补率的高低，影响着92（3）现券的实际价值。 • 贴息问题：1993年7月1日，人民币三年期储蓄存款利率上调至12.24%，这与 92（3）现券的票面利率拉出了2.74个百分点的利差，而1994年7月10日财政部 发布的公告仅仅规定了92（3）等国债品种将与居民储蓄存款一样享受保值贴 补，并未说明92（3）现券是否将随着储蓄利率的提高进行同步调整。因此， 92（3）现券是否加息成为市场一大悬念，直接影响92（3）现券的到期价值。 • 1995年新券流通量的多寡也直接影响到92（3）期券的炒作，由于上海证交所 采用混合交易的制度，如果新券流通量大，且能成为混合交收的基础券种， 那么，空方将有更多的选择余地，市场将有利于空方，如果相反，则对多方 有利。 • 这些价格的不确定因素，为92（3）国债期货的炒作提供了空间。
应当注意的是
• 中经开作为财政部的担负财政资金周转任务的直属机构， 中经开在人事、资金、经营运作方面都与财政部有着密切 的联系。 中经开的董事长曾任财政部副部长，总经理则是 财政部综合司司长。 • 1995年2ห้องสมุดไป่ตู้23日之前，财政部刚将国债期货监管权力移交 证监会。 • 1992（3）国债 总额240亿 如果按增加补贴来算 要增加 13.152亿的财政支出。 • 327事件后，中经开未受处罚 • 管金生不愿请律师辩护，后被判重刑 • 、“327”事件当晚，财政部国债司打电话给尉文渊，要求 保证第二天正常交易。