铜价波动的影响因素及未来走势摘要：在2011年铜价走势回顾的基础上，对铜价波动的国际及国内因素进行了分析，认为世界经济增速放慢，铜需求的中国因素“褪色”。

2012年铜价的大体趋势是先抑后扬。

关键词：铜价；流动性；中国经济紧缩政策；融资铜；金属属性一、2011年铜价走势回顾2011 年铜价紧紧围绕中国经济政策紧缩、欧债危机等宏观经济事件上下波动，我们将铜价走势分成以下四个主要阶段。

第一阶段：2011年年初至2月中旬：流动性宽松背景下铜价虚高。

美国两轮量化宽松政策导致全球流动性泛滥，在货币充裕的条件下，铜价一路上扬，LME三个月期铜价格突破10000 美元/t，沪铜也站上76000元/t的高位。

第二阶段：2011年2月中旬至8月：“中国因素”褪色、欧洲主权债务危机爆发、美国QE3 推出的预期等影响因素交织，铜价呈现圆弧底型走势。

从2011年初至6月下旬，中国连续6次上调存款准备金率，两次上调存贷款基准利率，中国的紧缩政策成为铜价下滑的主要“推手”，加之市场对欧债危机的爆发持续担忧，铜价下降至这一阶段的最低点，LME铜价下跌到8900美元/t一线，沪铜下跌到67000元/t。

其后不到两个月的时间里，美国QE3预期成为市场能够抓住的“最后的稻草”，市场一度反弹，LME铜价上升到9840 美元/t，沪铜回升至73000 元/t。

第三阶段：2011年8月至10月中旬：利空齐袭，铜价“断崖”式下跌。

欧洲主权债务危机逐步向核心国家扩散，美国遭遇评级机构下调AAA级评级，美国推出QE3的市场预期破灭，市场遭遇重创，引发了铜价两波“断崖”式下跌。

LME 铜价下跌到年内低点6735美元，沪铜在同一时点下跌到年内低点51170元/t。

第四阶段：2011年10月中旬至年末：铜价在各种消息面的影响下企稳震荡。

欧债危机的再度爆发引发欧洲国家出台各种措施解决主权债务问题，中国下调存款准备金率，政策出现微调，美国经济数据出现好转，以上因素使得铜价企稳，宽幅震荡。

（见图1、图2）二、影响铜价波动的因素流动性是铜价暴跌的根本原因。

2011年铜价暴跌的直接原因上半年是中国紧缩政策导致国内需求放缓，下半年则是对欧元区国家主权债务危机的担忧引发的市场动荡，但究其根本原因是2008 年金融危机以来各国向市场注入的大量的流动性。

2008 年金融危机以来，各国政府采取了增发货币、降低利息、扩大投资等刺激性政策，以保证金融系统具有充足的流动性，这些政策虽然起到了稳定金融体系并挽救实体经济的作用，但其直接后果是流动性泛滥，导致了在金融属性作用下铜价虚涨。

在全球宽松政策持续两年多以后，流动性对铜价推涨作用的边际效应逐步递减，中国紧缩政策和欧债危机成为铜价倾泻而下的导火索。

(一)欧洲经济陷入衰退阴霾2011 年初以来，欧债危机逐步升级和扩散，其强度和广度远超之前希腊危机，由欧元区边缘国家扩散至核心国家，由欧元区国家传导至非欧元区国家。

在欧元区成立之初其制度就存在不完善性，货币政策的统一与财政政策的不统一对立存在，难以发挥整体政策的协调性，在经济形势良好的情况下，问题不容易被发现，而一旦形势逆转，隐藏在深层次的弊端立刻呈现。

欧债危机已经对大宗商品市场产生了影响，对期铜造成巨大的杀伤力。

目前欧债危机已由金融市场传导到实体经济层面。

欧元区OECD 领先指数从2011 年3 月份起连续为负值，预示很长一段时间内经济增速下滑。

欧元区PMI 连续5个月位于枯荣分界线50 以下，而英国和意大利陷入衰退的时间比欧元区更是早一个月和两个月，其后法国和德国先后PMI 先后落入50 以内。

欧元区三季度GDP 环比仅增长0.2%，而解决欧债问题的主要方案——财政紧缩，将会把已经疲软的欧洲经济拖入衰退。

在经济放缓的同时，欧元区的通货膨胀仍处高位，欧元区CPI 指数在本年上涨到226 点，而去年一直在220 点以内，通货膨胀加大了欧债危机解决的难度，如果解决不好的，或将欧洲推向滞涨。

2012 年2～4 月份是各国偿债的集中高峰期，将给欧洲各国带来严峻考验，目前的焦点之一是意大利债务问题是否会失控，意大利的2～4 月的本息偿还额为1164.1 亿欧元，其10 年期国债收益率一度超过7% 的市场临界点，而超过7% 往往被认为丧失了持续在金融市场融资的能力，该事件一度给全球金融市场造成极大恐慌。

欧债问题对行业的影响将主要通过价格体系进行：首先加重金融系统风险和造成流动性供需畸形，引发市场对经济前景的担忧情绪，冲击铜价；其次，通过金融体系动荡影响国际实体需求，通过内外联动传导至国内价格波动，并对实体需求层面产生影响；最后极端避险情绪推升美国国债需求，造成美元被动升值，对铜价格产生压制。

欧债危机不仅仅是经济问题，更是政治问题。

欧元区是经济联盟，而各国又拥有独立的政治体制，有自己独立的政治诉求，在达成欧债问题的解决方案时各方因为利益博弈往往难以达成有效的协议，再加上达成的协议要在国内获得选民和议会的通过，错过了解决问题的最好时机。

目前欧盟手中可以出的牌已经不多，修改欧盟条约的方案搁浅，EFSF 扩容、欧元区债券发行、欧央行充当最后贷款人面临巨大的挑战，ESM尚未提上日程，欧债问题在短期内难以达成实质性解决方案。

各方努力的方向财政紧缩也许会对目前孱弱的欧洲经济雪上加霜，根据20世纪80 年代拉美债务危机的经验来看，财政紧缩政策作为解决问题的必然选择，往往会带来经济衰退和政治动荡，而随后的债务减记成为缓解危机的最终手段，从希腊采取的与银行之间关于减记50% 债务的谈判来看，这种方案已经初见端倪。

观察当前欧洲国家，对财政紧缩政策仍存分歧，债务减记仍未实质性展开。

在此期间，个别国家退出欧元区已经不再是遥不可及的事情。

2012 年各方关于欧洲债务问题的博弈将会达到空前程度，“恶化- 救市- 再恶化-再救市”的循环模式将是市场的主旋律，铜价将延续宽幅震荡行情，随着救市政策边际效应的递减，铜价重心逐步下移。

欧债危机的最终解决方式将是以各种量化宽松为主，包括欧洲央行和非欧洲资金的介入，同时配合对债务重组和财政紧缩的谈判，这也许是2012 年第三季度以后的事情了，铜价也会进入上升通道。

( 二) 美国经济缓慢复苏，表现稍强在中国经济放缓、欧洲各国为主权债务危机焦头烂额之际，美国经济表现相对亮眼。

美国制造业PMI指数今年以来连续位于枯荣分界线50 以上，中国2011年11 月PMI 首次跌破50，欧元区则从8 月份开始跌落50 以下。

美国密歇根大学消费者信心指数已经连续三个月反弹，美国经济已经走出前期的低迷，缓慢复苏。

2011年11 月美国失业率回落至8.6%，8 个月来首次低于9%，更是2009 年3 月以来的最低值；最新数据显示12 月第二周申请失业救济人数36.6 万人，为两年半以来最低，十分接近金融危机以前的水平。

另外，虽然美国房地产依旧低迷，但自2011年3季度开始新屋建设开工数量和营建许可数量均创年内最佳水平。

在欧洲经济仍没有走出衰退的前提下，美国经济复苏将会打压欧元，提振美元，伴随着美元指数的走强，将会使铜的价格承压。

另一方面，复苏信号也会给铜价带来一定的积极影响，但其影响在初期可能要弱于美元上升动能的释放。

在经济复苏的状况得到确认以后，需求面的改善将会使铜价在商品属性得主导下带来反弹的机会，铜价将会呈现先低后高的震荡走势。

( 三) 中国经济以“稳”为主2011 年通货膨胀成为政策的主要调控目标，紧缩政策密集出台，目前紧缩政策的效果已经显现，2011年11 月CPI 和PPI 双双回落至年内低点。

与此同时，紧缩政策和房地产调控的直接后果就是经济增速放缓，2011年11 月公布的中国制造业PMI 为49.1，下降至枯荣分界线50 以下，12 月汇丰PMI 为48.7，连续两个月处于收缩区间，11 月工业增加值下滑至12.4%，房地产行业受严厉的调控政策影响，房地产开发投资累计同比持续下滑。

2011年12 月份召开的中央经济会议确定2012 年继续实行“积极的财政政策”和“稳健的货币政策”，经济政策基调也从“防通胀、调结构、保增长”转为“稳增长、控物价、调结构”，将“稳增长”放在首位，政策取向体现以“稳”为主，“稳”，就是要保持宏观经济政策基本稳定，保持经济平稳较快发展，保持物价总水平基本稳定，保持社会大局稳定。

“稳增长”并非是实施宽松的货币政策刺激投资，而是“把扩大内需的重点更多放在保障和改善民生、加速发展服务业、提高中等收入者比重上”。

由此可见未来中国经济增长将不再以投资为重心，经济结构将逐步转型，经济发展方式的调整使得经济增速不大可能恢复到以前动辄双位数的发展水平。

由于目前房价仍处于高位，且关系民生，预计短期内房地产调控不会放松，可能带动固定资产投资从高位缓慢下滑。

所以我们认为未来中国投资对金属消费的拉动作用将趋弱，金属增量引擎不再。

另一方面，欧债危机以及美国经济缓慢复苏导致国内出口放缓，影响到制造业的出口，间接影响到国内对铜的需求。

根据中国人民大学经济研究所2011-2012 年度宏观经济报告预测：2011 年中国全年CPI 为5.4%，2012 年由于宏观经济的持续放缓、经济泡沫的逆转以及全球经济复苏的持续回冷，中国物价水平将出现回落，CPI 为3.3%。

11 月份数据显示M1、M2 同比增速分别为7.8%、12.7%，已经位于历史低点，基于2012 年通胀水平明显回落，货币政策将有明显放松空间，2012 年国内货币环境要较2011 年宽松，流动性的改善将对铜价起到一定的支撑作用。

我们看到的一个明显信号是人民银行三年来首次下调了存款准备金率0.5% 个百分点。

但是，由于通货膨胀阴影尚未远去，房地产调控成果需要巩固，大幅下调利率或者大幅提高放贷规模等大规模放松的情况难以出现，不大可能出现2009 年那样大规模的货币投放。

( 四) 流动性依然充裕，但政策刺激效果减弱从美国来看，货币政策关注点转移至增长与其就业、通胀政策目标统一，在目前经济复苏不确定的情况下，相较于核心通胀率，美联储可能更为关注的是就业市场。

从就业数据来看，2011 下半年以来失业率仍然维持在9% 左右的水平，首次申请失业金人数短期有所好转，但是仍处于历史较高水平，降低失业率需要经济的持续复苏，这符合美联储的货币政策目标；从目前通胀水平来看，核心通胀虽然有所回升但仍处于可控水平，同样为持续宽松提供良好的条件，美联储短中期内持续维持宽松货币环境是大概率事件。

从欧元区来看，11 月欧洲央行在市场预料之外突然降息25 个基点下调政策利率至1.25%，即使目前CPI仍然高于其调控目标，属未雨绸缪性决策，特殊情况下控通胀暂时让位于对经济风险的预控制；欧元区经济疲软已成定局，且受到主权债务危机的折磨，欧元区维持宽松的货币政策在短中期不会改变，不排除未来仍会降息的可能。