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控制权收益的影响因素

隧道理论认为，控制权和现金流权共同影响控制权收益。控制权
与现金流权之间的差额越大，控制权收益也越大，侵害其他股东 利益的动机也越强（ Johnson ， La Porta ， Lopez-de-Silanes ， Shleifer，2000）。正是由于控制权私人收益的诱惑，控制权渐 渐地成了一种有价值的商品，在位者或者潜在在位者为了它而展 开了激烈的争夺（杨华，2004）。
其独特的实践意义。

控制权问题是公司治理要解决的重要问题之一，控制权有一定的私人收益。黄 光裕作为国美的创始股东，从对国美拥有绝对控制权，到减持股份拥有相对控 制权，再到后来引入资本股权被稀释进而相对控制权被受到威胁，其控制权收
益也大不如前。为了重新获得控制权，嫌弃了国美之争。但这争夺的实质到底
是什么？是利益不均，还是信誉之争？有待探讨。
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（二）控制权私人收益的巨大诱惑——控制权争夺的核心目的

3.利用控制权滥用股份回购，获取私人收益 2010年8月，香港证监会指出，黄光裕与杜鹃利用其控制的董事会策划国美 电器在 2008 年1 月及 2 月进行股份回购，目的是偿还一笔 24 亿港元的私人贷 款，其间涉嫌证券欺诈或欺骗。这一系列交易使国美电器及其股东损失约 16亿港元。资料显示，国美电器2009 年 1 月22 日至2 月 5 日在市场购回1.298
案例二： 国美控制权之争
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学习目的

控制权实质上是一种具有高溢价的商品，控制权的争夺是利益相
关方进行利益重新分配的重要活动之一。通过本案例的学习，要 求掌握控制权私人收益的理论知识，真正理解控制权争夺的动因， 并了解控制权争夺带来的经济后果。
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一、问题的提出

国美控制权争夺战引起了社会的广泛关注，它不仅仅是商界的一种谈资，更有
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二、理论分析框架

股权结构的两种观点：
一、股权分散形成的制衡作用能够带来公司治理的水平的提升（朱红军，江辉，2004）， 二、股权分散更容易导致为争夺控制权而引起的混乱，不利于企业的发展。

而所谓控制权争夺，是指外部挑战者同管理层竞争并从目标公司的股东手 中获取足够多的投票权，以改变目标公司的所有权结构、控制权结构和资
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事件概况
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事件概况
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事件概况
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四、控制权争夺的动因分析

（一）股权分散是控制权争夺的重要前提
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（二）控制权私人收益的巨大诱惑——控制权争夺的核心目的

1.分阶段注入资产，通过大股东地位控制董事会掌握定价权
2004年，国美电器在香港上市，国美集团将65%股权作价83亿港元卖给 国美电器； 2005年，黄光裕将国美集团另35%股权作价70亿港元卖给国美电器，从 中获取36亿港元的超额溢价，黄利用对国美集团的控制权大势赚取超额 的私人收益。 倾力打造史上权利最大的董事会，为此在2006年5月专门修改公司章程， 授予国美董事会超乎寻常的权利，以稳固原本黄光裕被削弱的控制权。 贝恩资本派驻董事的加入，威胁到黄光裕的相对控股地位，他为此加快 了资产注入步伐。 董事会的超乎强大，以及黄光裕的控股地位被削弱，双方在控制权收益 问题上的矛盾不可调和，控制权之争一触即发
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（二）控制权私人收益的巨大诱惑——控制权争夺的核心目的

2.利用上市公司资产进行内幕交易获取控制权私人收益
黄光裕通过国美电器高价收购三联商社而却在私下通过二级市场制造概念获利
黄光裕利用国美上市公司的真金白银高价收购三联商社的股权制造重组概念， 而却通过代理人提前在二级市场布局，等待股价暴涨后套利出局，将巨额的亏 损留给了上市公司。

亿国美股份，总值约 22 亿港元。香港证监会认为，上述股份回购对国美电
器的财政状况造成负面影响，不符合国美及其股东的最佳利益。香港证监 会还指出，这是一宗欺诈或欺骗的证券交易，致使国美及其股东损失巨大。
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（二）控制权私人收益的巨大诱惑——控制权争夺的核心目的

4.利用大股东地位高位套现低位配股 2009 年 7 月 20 日以每股 1.705 港元的价格，通过二级市场大幅减持了2.35 亿 股（约占已发行股份 1.84% ），总共套现资金约 4亿港元，他在国美电器的 持股比例也由原来的35.5%降至33.7%。 以极有吸引力的低价（每股0.672港元）全额参与认购，这一技术性的倒腾 不单化解了资金困局，直接实现了超过 13 亿元的账面财富，更巩固了黄氏 家族对国美电器的控制权，其持股比例又上升至34%，牢牢锁定国美电器第 一大股东的位置。 很显然，黄光裕通过此手法获得的 13 亿的财富，是欺占了其他股东的利益，
产结构，从而实现对公司的实际控制（Mane，1965 ）。那么争夺控制权的
目的究竟是什么呢？
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控制权收益

控制性股东利用控制权为自己谋得利益，如通过建立个人王国，
利用关联交易将公司的资源转移至自己旗下公司，为自己旗下公 司提供担保，非法占用公司资金、提高薪水和利用职权挥霍等。 因此，控制性股东获得的控制权收益实质上来源于侵害其他股东 的利益。因而大股东会千方百计地强化对公司的控制（Grossman， Hart，1988）。
年，国美电器在香港成功上市； 2007 年1 月，国美电器与中国第三大电器零售
企业永乐电器合并， 12月，托管大中电器； 2008 年3 月，控股三联商社，成为 具有国际竞争力的民族连锁零售企业。目前，集团年销售能力近千亿元，拥有 员工（含门店促销员）20万人，解决了大量的社会就业问题，每年为国家上缴 税收超过20亿元。


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（二）控制权私人收益的巨大诱惑——控制权争夺的核心目的
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三、国美事件回顾


（一）公司简介
国美电器集团成立于198ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ年1月1日，是中国最大的以家电及消费电子产品零售 为主的全国性连锁企业。国美电器集团在全国280多个城市拥有直营门店1 200
多家，旗下拥有国美、永乐、大中、黑天鹅等全国性和区域性家电零售品牌，
年销售能力达 800亿元以上。 2003年、 2006年国美电器相继在香港、澳门开业， 目前在两地已拥有17家门店，迈出中国家电连锁零售企业国际化第一步；2004