150万元参与股指期货期现套利的操作方案一德研究院杨帆10月15日开始，股指期货对沪深300现货指数的升水幅度开始持续走高，市场上消失了5个月之久的期现套利机会再次出现。

然而，通过盘面去观察，这次期现套利机会的出现并没有吸引大量套利资金的关注，整个市场对此的表现都很漠然。

这就为套利者留下了很大的操作空间与较为丰厚的回报受益。

本文将以150万元的资金规模，讨论期现套利的可行性，并演练一次期现套利的实盘操作。

早在期指上市之初，一德研究院就把期现套利作为一种相对安全稳定的盈利模式进行研究，投入了大量的研发精力，做了充分的前期功课与积累。

目前，进行股指期货的实际操作时需要解决的问题主要有两个。

一是资金管理，也就是期货部位应对波动的结算准备金管理；二是现货部位的组合构建。

第一个资金管理的问题，只要留出足够的结算准备金能盯住期货不爆仓就可以解决。

期现价差10月15日突然间扩大，套利机会出现，假设套利资金在当天下午14：45分当期货升水50点的位置开仓套利。

之后由于价差始终不收敛，没有平仓获利的离场机会，期货部位需要一直保持持仓。

而这期间期指的价格波动从15日开仓时的3370点附近，到11月5日出现的3630点高点，最高需要承受260点的价格波动。

10月15日卖出一手期指合约需要占用保证金18.2万（18%的保证金比例），11月5日行情至最高点时的浮动亏损为7.8万元。

因此，行情激烈上涨虽然创造了套利空间，但同时也为资金管理提出了更高的挑战，必须有后续结算准备金的支持保证才能操作。

第二个问题，现货部位的构建。

由于沪深300现货只是指数不能直接交易，因此需要通过各种方式去模拟。

当下可以立刻上手投入操作的只有ETF基金。

在期指上市之初我们就对各种ETF的组合进行过研究和测算，结论是60%比重的深100ETF与40%比重的上证50ETF可以模拟出最佳的跟踪效果和最小的跟踪误差。

在当前动辄接近100点的套利空间的行情中，这种跟踪误差几乎可以忽略，不会对套利的受益产生影响。

解决了以上两个问题后，下面以150万的资金规模，讨论具体套利的操作和受益。

以11月8日至11月9日的行情做实盘演练。

第一个要讨论的问题，在套利策略中认为多少点是可以接受的套利空间。

10月26日盘中出现过130点的升水，这是迄今为止的最大值。

套利受益在100点以上，单次收益率在3%左右，折合年化收益率是相当高的。

但是这种机会还是否会出现，后市不得而知。

因此最先需要确定的是，多少点的套利空间是我们接受并进场的下限。

这一时点，我们会在研究中，会根据实时行情、盘面变化、以及历史数据统计来确定。

以11月8日早盘为例，我们选择了9点35分，价差在62点的时候双边开仓。

当时计算出理论的期货理论溢价应为2.62点，交易成本为18个指数点。

因此62点减去20.62点，等于41.38点，这就是我们此次套利的最大预期受益。

第二个要讨论的问题是操作细节。

期货部位相对简单，11月8日9点35分11月合约报价3584.6点，做空一手合约，保证金按18%计算，所需保证金为193568.4元，合约价值1075380元。

与此同时，需要配置1075380元的现货头寸。

按照上文所说，使用60%的深100ETF 与40%上证50ETF ，则需购买645228元的深100ETF 与430152元的上证50ETF 。

9点35分时，每手（100份）深100ETF 报价446.5元；每手（100份）上证50ETF 报价230.2元。

为了得到上文所需的现货头寸，需要购买1445.08手深100ETF 与1868.6手上证50ETF 。

取整后，得到645192.5元的深100ETF 头寸，与430013.6元的上证50ETF 头寸，合计1075206.1元的现货部位。

与目标配置的1075380元相差172.9.4元，误差为0.016%，基本可以忽略。

至此，套利头寸建立完毕。

占用资金为期货部位193568.4元，现货部位1075206.1元，共计1268774.5元。

如果以150万元的资金规模，则还有231225.5元用于结算准备金账户，能够承受截止到11月19日交割日前期指上涨21.5%的风险。

应该说已经足够安全。

套利账户头寸如下图所示。

11月9日早盘9点42分。

期现价差收敛至19.3点。

套利受益已经达到20点左右，此时可选择双边平仓获利离场，寻找下一个套利机会。

同时也可以继续保持仓位等待价差的进一步收敛。

如果选择结束套利，那么相关的操作与受益如下表所示。

如上表所示，占用126.8万左右的资金，两天内获得的套利收益为12824.4元，单次收益率1.01%。

如果持有至交割日将会获得更高的套利收益，但提前平仓的好处就是可以继续捕捉下一个套利机会。

具体的平仓时机与操作抉择需要根据盘面以及行情的变化具体分析。

股指期货的期现套利作为一种相对稳定、安全的投资策略非常适合风险偏好程度低的资金。

期指刚刚上市的时候，出现了将近一个月左右的套利机会。

当时很多先知先觉的机构与资金已经开始尝试套利交易。

但是从5月中旬开始，套利资金经历了连续5个月的等待，其中毫无机会。

这期间有的资金转战商品套利，有的直接去做了投机。

直到10月中旬市场已经走出单边行情后才再次出现套利机会，而这个时候与单边做多就能赚钱的行情相比，套利逐渐失去了吸引力。

然而，这种现象要区别看待。

对于期望在短期内获得丰厚利润的资金来说，套利的吸引力不大。

但对于追求低风险，期望获得稳定增值的资金来说，期指套利还是很不错的选择。

另一方面，市场的表现也证明，我们的资本市场还并没有成熟到已经失去套利机会，或者可以瞬时间将套利空间修正的阶段。

相信在今后很长的一段时期内，由于股票现货市场与股指期货市场的市场规模、交易制度、参与者等不相当的条件下，随着行情的起伏，还会有大量的套利机会出现。

因此建议，风险偏好程度低的市场投资者可以把股指期货的套利交易作为资金稳定增值的一种渠道去配置。

与此同时，我们也会根据市场行情的发展，不断探寻期指套利的方法与技巧，服务于不同风险偏好的投资者。

2010年11月9日由于股市的做空机制受到诸多因素限制，通常的期现套利策略均指正向期现套利策略，即买现货抛期货。

由于期现套利机遇在牛市中呈现的频率较多，故某种程度上应属于牛市策略。

从我国现状看，牛市中期现套利包蕴的利润空间极高。

如11 月合约期现价差曾高达135 点，并屡次在130-135 点区间内呈现，倘若在期现价差回调至0 平仓，则单笔收益率高达3.19%。

而通常情形下，单笔收益率仅在1%左右。

收益率之高在发达的期货市场中甚为少见。

由于我国股指期货上市时间不长，期现套利呈现的频率和包蕴的利润空间都相对理想，特别是在牛市中，因此投资者应格外注意期现套利。

通常而言，当月合约的期现套利机遇常常呈现在次月合约向当月合约转换、行情激烈波动时。

前文我们曾提到在上涨的行情中，期现价差会大幅度抬高，有的时候会超过市场预期，此时参与期现套利应拉升进场点。

具体策略如下：首先，为防备期货保证金追加风险，投资者应依据市场处于不同阶段，灵敏分配总资金在两个市场的比例。

假如市场振荡上涨，期货资金需预留充分，建议投资者可将总资金按3:1 的比例分配给现货和期货两个账户。

例如，总资金为1000 万，现货账户分配750万，期货账户分配250 万。

假如市场区间振荡或振荡下挫，投资者可将更多的资金分配于现货账户，建议可按4:1 的比例进行分配。

其次，为了尽量减小流动性和冲击成本风险，建议投资者进行期现套利时期货交易合约以当月合约为主。

现货组合方面，投资者可依据自身的资金量的规模和现货市场的流动性进行选择。

对于资金量在1000 万以下的投资者可以选择流动性较大的ETF 组合。

例如：深100ETF 和180ETF 两个ETF 的组合，或深100ETF、180ETF 和上证50ETF 三个ETF 的组合，或更多的ETF 组合。

对于资金量在1000 万以上的投资者，建议从沪深300 指数的300 只成分股中选取100 只以上的股票组合或者采用300 只股票全体复制现货指数。

资金配比和现货组合断定后，我们还需断定期现套利的进场点。

股指期货自上市截至今日当月合约期现价差的主要波动区间在（-35，135）范畴内。

结合持有成本模型和期现价差呈现频率，我们建议下挫态势市场中，当月合约期现价差40 点以上进场，如要增加操作频率，则30-40 点间进场；涨势市场中60 点以上进场，但在多头气氛浓厚时，进场点应适当拉升，可结合单边态势来拟定进场点，建议应在80 点以上分批开仓，严厉控制仓位。

此外，通常随着当月合约邻近交割日，进场点位也应适量下降。

同样，平仓的点位依据市场处于不同阶段，选择不同的时机平仓。

假如市场处于上涨行情中，平仓价差通常在零周边。

假如市场处于下挫态势或振荡行情中，呈现负价差平仓的机遇更多。

具体操作方面，投资者平仓时，不一定要等到最后交割结算日。

倘若在最后交割结算前，期现价差回调至零周边或者以下，投资者都可以分批获利平仓。

而持仓期间，投资者也可以采取滚动操作的方法，即平仓时，投资者不一定要等到期现价差回调到零周边，如果盈利情形符合要求，可先获利平仓，待期现价差再次上冲时回补仓位。

通过这种滚动操作可以提高收益率。

尽管期现套利理论上是无风险套利，但实际操作中，仍具有一定风险，只是较为其他策略较低罢了。

跟踪误差风险是最常见的风险。

因沪深300 指数涉及股票数量众多，大部分投资者选用部分股票组合或选用ETF 组合构建现货组合，这就会发生跟踪误差。

跟踪误差可正可负，但是绝大多数情形为负，此时意味着现货组合跑输沪深300 指数。

我们的跟踪结果表明，通常跟踪误差在8-10 点间。

而冲击成本风险则伴同着每一笔期现套利交易。

为防备以上两种风险，投资者应适当提高进场点。

保证金追加风险则较容易出现在上涨的市场中，因为股市和期市是离开的两个市场，现货的盈利无法冲抵期货市场的亏损，所以投资者进行期现套利时要控制仓位，做好资金管理。

经过长期地对比研究，我们认为可选的策略主要有以下的两种：一、利用ETF组合头寸以复制沪深300指数进行期现套利之所以可以利用ETFs(主要包括深证100ETF、上证180ETF、上证50ETF)来复制沪深300指数，主要是考虑到沪深300指数与上证180指数、上证50指数以及深证100指数高度相关，走势显著趋同（相关系数0.99以上）。

也正因此，我们自然地会想到利用上证180指数、上证50指数以及深证100指数各自对应的ETF基金来达到复制并交易沪深300指数现货的目的。

考虑到沪深300指数覆盖了沪、深两市，因而从具体操作上有下述三种方式可以考虑使用：1.利用深证100ETF、上证180ETF、上证50ETF的加权组合来拟合构筑现货指数；2.利用深证100ETF、上证180ETF的加权组合来拟合构筑现货指数；利用深证100ETF、上证50ETF的加权组合来拟合构筑现货指数。