在论证 EMH 缺乏合理性的基础上，产生了一个新的金融 研究领域，这就是行为金融学。行为金融理论是现代金融理论 与决策科学、心理学等学科形成的交叉学科。它从微观个体以 及产生这种行为的更深层次的心理、社会动因来研究、解释和 预测资本市场的现象和问题。行为金融研究的理论及行为模型 主要有以下几个方面：1.认知偏差理论，研究的是人们在解决复 杂的问题时，利用经验法则进行决策判断所产生的错误。2.预期 理论，由 Kahne m an 和 Tve rs ky 在 1979 年共同提出，该理论指 出：与收入不确定的选择相比，人们更愿意收入确定的选择，称 作确定效应；人们在考虑选择过程中，忽视相同部分，着重不同 部分，导致个体偏好不一致，称为隔离效应；价值与得失有关而 不是最终财富。3.行为组合理论(BPT)，是在 Markow itz 的现代 资产组合理论（MAPT）的基础上发展起来的。BPT 使用行为金 融学中的心理账户概念，在两种状态下考察 BPT 模型，一种状 态投资者将组合放入一个心理账户，一种状态投资者将组合放 入多个心理账户。结果表明，BPT 中的有效边界与 MAPT 的均 方差有效边界不一致，BPT 下的最优组合同样与 MAPT 的最优 组合不同。4.行为资产定价模型(BAPM)，是对现代资本资产定 价模型(CAPM)的扩展。在 BAPM 中，投资者被分为信息交易者 和噪声交易者。信息交易者严格按 CAPM 的理性行事，不受认 知偏差的影响，只关注组合的均值和方差；噪声交易者则不按 CAPM 行事，会犯各种认知偏差错误，且没有严格的均值方差偏 好。资产价格由两类交易者互相影响决定，当前者是代表性交易 者时，市场表现为有效率；反之，则表现为无效率。
【2】 梁晶译 金融衍生工具导论 [M] 北京 大学出版社 2001
【3】 周晓皎 美国的次贷危机对我国的冲击 与启示 [J] 北方经贸 2009 01
【4】 央行调查显示 我国房地产金融存在四 大问题 ［N］ 北京青年报 2004 03 15
【5】 孙飞 论中国多层次区域金融市场的构 建 [J] 金融管理与研究 2008 01
每个投资者与期货公司订立期货合 同并开户后，都将拥有一个独立的交易 编码。期货交易编码是在《条例》的指导 下，由交易所统一编排的，实行一户一码 制。投资者的所有交易都储存于该编码 之下，从而保证了投资者交易的真实可 靠性。
（三）采取“保证金封闭运行”方式保 障资金安全
根 据《条 例》的 要 求 ，投 资 者 的 资 本 金 是 通 过 期 货 经 纪 公 司 ，以“ 封 闭 运 行 ” 的方式转存在期货交易所的。证监会要 求 的“ 保 证 金 封 闭 运 行 ”的 规 定 ，消 除 了 一 切 非 正 常 因 素 动 用 保 证 金 的 可 能 ，从
【6】 高辉清，熊亦智，胡少维 世界金融危机 及其对中国经济的影响 [J] 国际金融研究 2008 11
【7】 田 源 期 货 市 场 是 一 个 风 险 管 理 市 场 ［N］ 证券时报 2001 11 28
（作者单位：华东政法大学德州学院）
24 时代金融
理论与实践
时亏损函数斜率大于获利函数；人们对不确定性后果的预期惯 用启发性思维。
国在开展自己的股指期货交易方面并无 专利权，如日经 225 指数被新加坡抢先 开发成功就是一例。因此，为构建结构合 理的多层次资本市场，增强我国资本市 场的竞争力，我国应尽快推出股指期货 交易。这一点对我国资本市场的发展具 有重大的战略意义。
参考文献：
【1】 户海印，苏星，王军，董方军 美国金融危 机对我国实体经济的影响及应对 [J] 金融教学与 研究 2008 06
关键词：技术分析 技术分析有效性 行为金融
一、技术分析及其有效性研究 技术分析是通过分析市场运动的历史数据，以图表为主要 手段，归纳总结出在过去历史中所出现的典型的市场行为特 点，用以预测市场未来价格变化趋势的一种证券投资分析方 法。自美国人查尔斯·H·道提出道氏理论以来，人们对技术分析 方法的研究和探讨就没有停止过，并且发展出了许多技术分析 理论和方法，据不完全统计，目前各种技术分析的方法约有 50 多种，其中发展出来的各种技术指标不下 200 种。 技术分析的理论基础是基于三大市场假设：1. 市场行为涵 盖 一 切 信 息 ；2 . 股 票 价 格 的 变 动 沿 一 定 的 趋 势 运 动 ；3 . 历 史 会 重演。 （一）有效市场假说对技术分析的否定 证券技术分析诞生以来，其合理性和有效性就一直受到普 遍关注。部分观点认为技术分析的作用有限，甚至是毫无根据 和无效的，这一观念在有效市场假说创立以后上升到了理论的 高度。有效市场假说（EMH）在 20 世纪 60 年代到 70 年代形成， 它是有关价格对各种影响价格的信息的反应能力、速度及程度 的解释，是关于市场效率问题的研究。根据 EMH，证券市场只 要满足弱式有效条件，即当前证券市场价格已充分反映全部的 市场交易历史信息，则利用任何技术分析方法都不可能获得对
2“. 非理性投资者交易相互抵消假设”的非合理性。心理学 研究表明，人们并不只是偶然偏离理性，而是经常以同样的方 式偏离。无论个人投资者还是机构投资者，他们的投资策略都 表现出明显的趋同性，而不是相互抵消。
3“. 套利者修正假设”的非合理性。由于证券市场一般不具 备完全的替代品，所以套利活动充满风险；另一方面，证券价格 的偏差有可能扩大，这不是所有套利者都能承受的。
!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!
投资者与期货公司签署的 《期货经 纪合同》，从法律上明确了期货投资者应 有的权利、义务。该合同是在《期货交易 管理暂行条例》 的框架下制定的标准化 合约，能够从法律规范的高度为投资者 提供安全和信赖。
（二）拥有独立交易编码保障交易真 实可靠
二、行为金融学对技术分析的理论支持 （一）运用行为金融学对技术分析进行解释的合理性 运用行为金融学对技术分析进行解释具有一定合理性。行 为金融学既是金融学中新兴的理论派别，也是对金融学发展中 被经典金融学所遗弃和忽视部分的延续。经典金融理论把人限 定在“理性人”的框架之内，忽略了人的心理因素这个对人类决 策有重要影响的因素。“理性人”脱离了现实世界，用这种“理性 人”的特点对现实中人的行为和决策进行分析，结果必然与实 际存在巨大的差异。证券投资技术分析具有一个前提基础便是 市场参与者是非理性的，即不是严格的理性交易者，若市场参 与者是理性的，那么下一个证券价格将反映下一个消息，没有 新的消息时证券价格将会遵循随机漫步形式，如此，技术分析 将彻底无效。但是，行为金融学通过大量的实证分析和实验心理 学研究发现证券了市场上投资者的行为特点，这些特点可以对 技术分析的合理性的理论基础进行解释，并指出其中的不足。 （二）对技术分析假设前提的行为金融分析 1.市场行为涵盖一切信息 技术分析像一个专门的套利模型。它认为基本因素对价格 的影响最终将反映在价格本身的变化上，故价格自身的变化体 现了市场参与者对包括基本因素在内的各种因素的理解。分析 影响股票价格变动的基本因素，不如去把握市场参与者在特定 价位上的心态和思维模式。何况市场上不存在所谓的证券“基 本价值”，正如美国人杰拉尔德·洛布在《为投资生存而斗争》一
应于投资对象风险水平的投资收益以上的超额收益。 国内外对市场有效性的研究文献很多，Fam a(1970)、Fam a
和 Blum e (1966) 验 证 了 美 国 股 市 呈 弱 态 有 效 性 ，Fis he r 和 J e ns e n(1969)则验证了美国证券市场半强式有效假设成立。但 对中国证券市场是否呈现弱态有效性并没有达成一致的看法， 俞乔(1994)、吴世农(1996)、张思奇、马刚、冉华(2000)以及张亦 春、周颖刚(2001)和孙碧波、方健雯(2004)通过检验认为中国证 券市场还没有达到弱态有效性；宋颂兴、金伟根(1995)与周四军 (2003)的研究则认为中国股票市场弱态有效性成立。
书中写道： “根本就不存在所谓证券价值的最终答案这样的东 西，一打专家可能有 12 种不同的答案。如果过了一会儿，条件 稍有变化，再给他们一个机会的话，他们立刻就会改变自己的 预测。市场价值与资产负债表和损益表只有部分关系，市场价 值主要由以下因素决定：人性的希望与恐惧、贪婪、野心，金融 应力与应变，天气，新的发现，时尚和其他无数的、不可能毫无 遗漏地一一罗列出来的东西”。凯恩斯的“空中楼阁”理论，也说 明了没有人能确切了解什么将会影响未来股票收益前景及股 利支付，因此“多数人主要关心的不是对一笔投资在其投资期 间的可能收益做出准确的长期预测，而是抢在众人之前预见到 惯用的估价依据的变化”。
2.股票价格的变动沿一定的趋势运动 行为金融理论通过分析投资者的反应不足与反应过度，发 现了股票收益在未来短期内（1 至 12 个月）具有正的自相关性， 但在长期（一年以上）股票的收益会发生反转。这说明证券价格 运动具有一定的规律性，主要原因是投资者的非线性正反馈交 易。正反馈交易者是典型的噪音交易者，当此类交易者高度社 会化，形成集体的、一致的行动并且把信息交易者（按照基本面 进行交易的投资者）逐出市场时，市场的走势便会按照这部分 投资者的行动逻辑来运行。同时，认知心理学中的代表性法则 说明了人们具有过于重视近期行为的趋势，从而使证券价格的 趋势得到加强。 价格沿趋势运动，这也符合辩证唯物主义原理，任何事物 都有一个从量变到质变的过程，影响股价运行的各种因素不会 一夜之间完全逆转。正如被称为交易奇才的 Ed.Se ykota 所说， “除非趋势在最后转变了方向，否则它始终是你的朋友”。 3.历史会重演 “历史会重演”的根本原因在于人们在操作决策中因贪婪 或恐惧导致的过盛的投机心理。 认知偏差中的可得性法则说明人们倾向于根据一个客体 或事件在知觉或记忆中的可得性程度来评估其相对频率，可得 主要包括：经验可得、记忆可得、想象力可得。这也是技术分析 经常被投资者运用的根本原因，由于其指标及图形的简单直观 性。证券市场上的投资者行为体现为：在某种情况下，按一种方 法进行操作取得成功，那么以后遇到相同或相似的情况，就会 按同一方法进行操作；如果前一次失败了，后一次就不会按前 一次的方法操作，而是按照之前其他人成功的方式进行，这也 是图形学者们坚信的“技术图形会自我实现”的过程，这里投资 者的“学习效应”使得证券市场上的投资者群体行为处于动态 的稳定状态。 三、正确看待技术分析 （一）理论基础 技术图形与群体行为之间的因果关系还有待进一步考察 和验证。技术分析是一项经验总结，对现实投资活动肯定具有 一定的借鉴意义，但是它并没有形成一个完整的、具有逻辑联 系的理论体系。同时，行为金融也缺乏系统的理论体系，目前仅 限于针对一些金融现象做出理论解释。 证券价格的趋势运动符合“混沌理论”的非线性正反馈机 制，投资者短期可以追随趋势获利，但也是由于“蝴蝶效应”的 存在，投资者将遭受可能出现的大幅度不利变动的影响，也许 十次交易的收益会被一次不利变动所吞食。 技术分析不幸地将趋势和规律这两个概念混为一谈，趋势 是可能发生的，而规律是一定要出现的。技术分析把对历史的 概括回归为普遍规律，显然缺乏一种逻辑上的证明。就如同波 普所指出的： “我们可以根据规律来得出科学预测，但我们不能 仅仅根据趋势的存在来做出科学的预测”，因此，从逻辑的角度