第一章投资建议（一）推荐思路理由行业依然处于成长阶段，凭借多年的积累，招商银行具有应对经济周期的能力；招商银行依托于招商局集团，对公业务优势和中间业务优势将逐步显现；2008年中期净利润增长处于上市银行领先水平，实现连续高增长；未来半年的时间内无限售股解禁压力；零售银行和金融创新业务业内领先，积极扩展私人银行业务，抢占市场先机（二）业绩预测和投资建议我们预策招商银行2008年全年的净利润增长率在59.6%，未来9年的净利润复合增长率在17.6%，这样，采用DCF折现，公司的价值是16.36元/股；采用DDM估值模型，公司的股价是13.50元/股；采用相对估值，每股价值18.10元。

综上，给予买入评级。

第二章公司简介、股权结构、大小非（一）公司简介招商银行成立于1987年，总部位于中国深圳，业务以中国市场为主。

经证监会批准，本行A股于二零零二年四月九日在上海证券交易所上市，H股已于二零零六年九月二十二日在香港联交所主板上市。

招商银行成长的主要动力在于虚拟银行和金融创新。

公司截至2008年6月30日，本公司在中国境内设有43家分行，两个代表处，一个信用卡中心，机构数量599家，资产规模1,395,791百万。

公司高效的分销网络主要分布在长江三角洲地区、珠江三角洲地区、环渤海经济区域等中国相对富裕的地区以及其它地区的一些大城市。

截至2008 年6 月30 日，公司共有在职员工30,753 人，其中管理人员4,927 人，业务人员22,611 人，行政人员3,215 人。

员工中具有大专以上学历的为28,687，占比93.28％。

（二）股权结构至2008年6月末，公司股东总数43.9万户，其中H股股东户数为4.59万户，A股股东户数为39.36万户，包括有限售条件的A股股东13户，无限售条件A股股东393,578户。

另外，可转债持有人600户，全部为可流通转债持有人。

招商局集团有限公司持有本公司合共 26股A股的权益，是公司第一大股- 1 -东的母公司。

招商局集团是国务院国资委管理的国有重要骨干企业之一，该公司的前身是招商局，创立于1872年中国晚清洋务运动时期，曾是对中国近代民族工商业现代化进程起到过重要推动作用的企业之一。

目前该公司已经成为一个多元化综合性企业集团，其业务领域包括交通基建、工业区开发、港口、金融、地产、物流等。

（三）限售股截至2008年6月30日，公司存在有限售条件股份。

从下表我们发现，承担认沽责任的公司的控股股东（包括但不限于招商局集团），所持有的股票在2009年才可以解禁，目前，限售股问题对公司的影响不大。

同时，2007年初至今，无重要股东在二级市场减持迹象。

表1：有限售条件股份可上市交易时间上市日期上市股份数量(万股) 占已流通数量比例(%)占总股本比例(%)说明2009-2-27 479，923 66.23 32.63 承担认沽责任的第三章公司盈利路线（一）行业盈利路线从国际银行业发展来看，银行业的盈利主要来自以下几方面：获取存贷利差、中间业务收入和其他业务收入。

获取存贷利差收入是银行业的传统业务，即银行的净利息收入，等于利息收入与利息支出的差。

净利息差是描述和衡量净利息收入水平的指标，它等于生息资产的收益率与计息负债的成本率之差。

净利息收入是绝对银行经营业绩的关键因素，是银行进行绩效评价时的考察重点。

（二）招商银行的盈利路线招商银行的盈利路线既传承了中国银行业的特色，又有其突出的特点。

招商银行主要业务收入仍来自于传统的利息净收入。

截至2008年中期，公司的净- 2 -利息收入约占营业收入的比重同比虽有下降，但仍达到83.91%。

中间业务收入占比为6.82%。

对公业务收入是公司业务收入的主要来源，占营业收入的比重达到了74.53%，零售银行经营收入31.50亿元，较上年同期增长62.45%，占全部营业收入的15.56%，资金资本市场业务营业收入20.06亿元，比上年增长83.70%，占全部营业收入的9.91%。

（1）利息净收入增长喜人招商银行的利息净收入增长在14家上市银行中处于突出位臵，2007年中期和2008年中期的净利息收入增长率均位于上市银行的第3位，分别增长了64.16％和55.87%，保持了持续增长的态势。

招商银行的净利息收入增长能够在行业中保持比较靠前的位臵，既有生息资产和付息负债规模因素，也有利率变化的因素。

生息资产规模因素带来利息收入同比增长6706百万，占比49.7％，利率变化带来利息收入变化6788百万，占比50.3％；而付息债务规模变化带动利息支出增加2636百万，占比64.8％，利率变化带动利息支出1429百万，占比35.2％。

所以，利率变化对利息收入的影响更敏感，招商银行必须应对净利差见顶的风险。

（2）中间业务虽然强势，收入结构基本稳定中间业务是招行的一大特色。

公司2008年1－6月公司手续费及佣金净收入比2007年同期增长53.68%。

主要是银行卡手续费和托管及其他受托业务佣金增加。

收入结构中，非息收入占比相对于上年出现小幅下滑。

尽管招行有优势，但对于基数不同的银行，其增长以及在收入结构中的作用是不同的，非息收入占比增加还需要业务结构的倾斜和市场发展。

（3）有效税率下降进一步提升企业净利润税改对企业利润的影响体现在两个方面：一是所得税率的大幅下降。

招商银行的所得税率在2008年中期同比下降了9.41个百分点，提升了净利润水平,贡献净利润16.11亿元。

二是营业税率的下降。

在2008年中期，招商银行营业税率同比也出现下降，排在上市银行的第四名，贡献利润总额1.1亿元。

（.4）费用收入比得以有效控制2008年1－6月，招商银行业务及管理费为人民币86.87亿元，比2007年- 3 -同期增长46.84%。

业务及管理费增幅低于营业收入增幅17.56个百分点，费用效率有所提高，2008年上半年成本收入比为30.22%，比上年同期下降3.61个百分点，主要得益于营业收入的强劲增长。

预计全年费用收入比可以控制在30％。

（5）净利润持续大幅增长招商银行的净利润在2007年中期实现了同比118.64%的增长，2008年中期同比增长116.42%，实现了连续两年高增长。

但是，由于宏观经济面临的下行风险，净利润不可能长期保持高速增长。

同时，由于增长的基数在逐步提高，未来可能出现的利润增长点是我们关注的重点。

（三）招商银行的特色（1）零售业务零售银行业务是招行的一大特色。

信贷业务方面，截至2008年6月30日止，零售贷款占贷款和垫款总额的25.59%，比2007年末下降0.41个百分点。

零售贷款为人民币1,900.34亿元，比上年末增长8.57%。

2008 年上半年零售银行非利息收入折人民币26.72 亿元，比上年同期增加6.31 亿元，增长30.92%。

其中：银行卡（包括信用卡）手续费收入人民币12.77 亿元，比上年同期增长64.56%。

银行卡方面，截至2008年6月30日，一卡通累计发卡4,646万张，当年新增发卡295万张，累计信用卡发卡量达到2382万张，新增发卡量314万张。

理财业务方面，公司通过产品创新提供多元化理财产品。

2007 年销售人民币理财产品1131亿元，外币理财产品25.9 亿美元。

2008年上半年实现公司理财产品销售1,293亿元，较去年同比增长1,136%。

“金葵花”理财和“点金”理财已经在市场上树立了良好的品牌。

金葵花客户已达到36.4万户，客户存款占整个零售存款的36.21%。

另外，公司已分别在北京、上海、深圳建成开业3 家私人银行中心，还有3 家正在建设，另有4 家在紧密筹划中。

目前招行私人银行客户数达7000户左右，合计资产达1300亿元左右。

表2：信用卡主要指标变化情况- 4 -2006 2007 2008H新增信用卡（万张）517 1034 314刷卡金额（亿元）364 649 941累计流通卡数（万张）712 1441 1543累计流通户数（万户）447 795 917664 1047 1048流通卡每卡月平均交易额（元）流通率（%）68.86% 69.68% 64.78%循环信用余额（亿元）36 78 98非利息收入（亿元）7.4 15.15 10.95（2）中小企业贷款公司已经建立小企业信贷中心，事业部管理模式有助于中小企业金融服务市场的开拓。

尽管2008年上半年中小企业贷款占比降至40.6%，但是宏观调控政策对中小企业的信贷支持的倾斜（放宽5%的信贷额度）会在下半年有所体现。

第四章行业分析（一）银行业的生命周期一个行业的成熟过程包括公司竞争环境的变化。

根据生命周期理论，典型的行业生命周期应有四个阶段：创业阶段，这时具有较高的发展速度；成长阶段，其发展速度已经降低，但仍高于经济的整体发展速度；成熟阶段，其发展速度与整体经济一致；衰退阶段，其发展速度以及慢于经济中的其他行业，或者以及慢慢萎缩。

我国银行业目前的增长速度较快，正处于成长期，具有良好的发展潜力。

从1992年－2007年的数据分析，我们发现金融机构的贷款增长率只在2000年- 5 -和2005年是低于GDP增速的，贷款平均增长率是GDP增速的1.6倍，存款增长率每年都高于GDP增速，平均增长率是GDP的2倍，充分说明银行业处于成长阶段，高于经济整体发展速度。

但是，我们从图19中发现，金融机构发展速度与GDP增速之间的差距有降低的趋势，一是由于我国近2两年来的宏观调控实施从紧的货币政策导致金融机构紧缩银根，缩小了GDP 增速之差；二是银行业经过快速发展阶段本身也有休养生息的必要。

（二）银行业前景：顺应周期，延续较快发展趋势我国银行业已经进入稳定发展的新时期，各方面的因素都表明我国银行业发展正面临较大的机遇。

综合考虑，我们认为未来3 年银行业的贷款增速将维持在15－17％左右，中间业务发展迅速，净利差见顶后稳步收窄，因此未来3 年银行业的净利润复合增长率将达到25％的水平。

（三）宏观经济“软着陆”考验银行资产管理能力2008 年以来，在全球经济增长趋缓的背景下，我国经济将进入增速减缓期。

银行业的发展与经济周期密切相关，经济增长放缓考验着银行资产管理能力和防御风险的能力。

联合国贸易和发展会议(贸发会议)9 月4 日在2008 年度《贸易和发展报告》中将其对2008 年世界经济增长预测下调至2.9%。

全球性的通货膨胀压力、美国次贷危机引发的金融市场动荡等因素可能会使2008 年的世界经济增长率比2007 年下滑0.9 个百分点，这种减速也将给09 年的全球经济增长留下阴影。

报告同时对中国经济增长率测预下调至10%。

预计未来3 年我国宏观经济将保持8－10％的增速，实体经济EBIT 增速下降，将导致银行息差收窄、信贷成本上升，近进而使得ROA回落。