诺亚财富研报：佛系视角品浑水最新做空报告
诺亚研究工作坊PE团队汪波、任骋
2018年6月13日，浑水创始人卡森.布洛克发布做空报告，做空中国在线教育企业好未来。
受到浑水做空消息的影响，好未来早盘一度下跌幅度达到15%，盘中股价直线跳水。
这份报告显示好未来正欺诈性的创造利润，在财务造假方面不仅用到了传统的直接修改账面数字的方法，也采用了类似于安然事件中通过与“特定目的公司”进行关联交易从而虚增利润的手段。
简单一句就是“好未来正欺诈性的创造利润”。
那么，让我们来拆解一下浑水的这份报告。
此份报告一共71页，行文思路与风格由大至小（“灰常”专业），前面大部分内容基本概括为两个部分：曾经的中概股危机以及浑水做空的辉煌案例，客观的说虽然报告前半段并没什么具体的亮点，但因为这两部分的存在的确对于读者增加了些可信度。
1开篇的三大焦点
接下来看一下报告开篇的三个焦点，
在高度竞争的行业中有着异乎寻常的业绩增长速度，简而言之浑水认为“好得难以置信”。
我们认为，很难说浑水这家大公司对于中国了解的不多，但至少不是很透彻。
我们来看一组中国本土数据，2017年中国教育培训家长用户为孩子最终选定课外辅导机构的关键因素中口碑好与师资力量起到决定性作用。
高度竞争市场的一个基本特征就是产品的同质化，然而教育作为一种资源在目前的中国很难说已经达到同质化，因此拥有好师资的产品表现突出并没有惊讶之处。
数据来源：艾瑞咨询，诺亚研究工作坊
运用各种资本开支、收购和投资来变动非现金收支去规避审计。
浑水使用嘉汉林业的案例扩散到大部分中国不良案例中常见的非现金交易。
综合这三点来看，基本是所谓的问题企业标配的三个常见信号，但是以此针对中国教育行业的企业稍有牵强，因为从并购金额上看，无论是总金额还是平均单笔并购金额均有所上升，2017年最高并购金额达46.5亿。
值得注意的是，并购是目前中国教育行业主要的退出方式之一，从基于业绩对赌测算的教育资产估值水平看，近三年基本维持在14-15倍左右，对赌完成率为82%，确定性较高，大部分上市公司在并购成功后市值出现上涨。
2利润表数据的差异与两个有趣的花絮
浑水认为过去三年好未来一共虚增了21.6%的营业利润，39.8%的税前利润和43.6%的净利润。
这些数据是基于2016年至2018年财务数据的总和。
同时，浑水附上了一份16年至18年每年的利润表主要财务数据。
其中，AsReported 是好未来的公司财报数据，而Adjusted是浑水认为的实际数据。
数据来源：浑水报告，诺亚研究工作坊
从以上数据可以看到：
1.收入（Revenue）总体差异不大；
2.利润（NetIncome）在2016与2017两年有较大差距。
2018年，实际与预估值再次缩小。
报告认为好未来遮掩了其利润率（Margins）下滑的事实，但浑水预估值的趋势反而要比好未来公布数据的更加令投资者心情愉悦，两者差距显著缩小，2018年数据出现较为强势的上扬。
我们将数据用线图可视化一下，更能直观感受这样的趋势。
数据来源：浑水报告，诺亚研究工作坊
补充报告前半部分两则花絮：
1.好未来张总的身价从2016年的9亿美元上涨到75亿美元。
浑水观点：快速飞涨（skyrocket）的身价使其产生了冒险的动力。
2.好未来的收入和资产在2011年IPO之后以每年40%以上的速度增长，而审计费年均增长速度只有2.8%。
浑水观点：好未来企图用饿死他的审计师（Starvingitsauditor）的方式，使其丧失专业能力，并消磨其意志。
3好未来的两个并购案例
1.好未来收购顺顺留学
浑水认为好未来通过计入公允价值的收益变动以增加其利润。
那么，若好未来进行商誉减值，利润将会下降6600万美元。
2.好未来卖掉广东一对一的培训中心
浑水认为好未来变卖培训中心的5000万美元的资产处置收益是虚增的。
理由是其认为好未来并未卖掉过这个培训中心，一直对于其拥有控制权。
至少目前浑水公布的这份报告看，这两则案例中关于非经常损益以及当期利润的数据还未直接影响到投资者对于好未来的核心业务和长期投资的逻辑。
如果将时光往前拨动，另一家中国教育巨头新东方也曾受到类似的质疑，但面对浑水做空，新东方给予了非常正面与直接的反馈，事实（10倍的买入回报）也是最好的证明。
所以，想必浑水也做了自我反省，这份报告的前半段做自我介绍的时候，“辉煌案例”中并未提及一些不应该提及的东西（失败案例）。
最后，让我们溯源看一下浑水这份报告的标题：“ARealBusinesswithFakeFinancial”，其实就连浑水自己也不得不承认的是，教育行业这一门生意在中国也是很难被质疑的，在包括好未来、新东方几大巨头在内的市场集中度也就2%，因此存在本身即是价值。
4中国教育行业的美好未来
如今，数字技术正推动消费市场加速升级，它放大了中国消费者的购买能力，裂变出全新的消费市场结构和消费者行为。
在对代际消费者行为习惯的研究基础上，中国消费市场全面升级红利渗透在了衣食住行的方方面面，然而，真正具有刚性特征的消费升级无疑教育就是所谓的头部行业。
在汇丰银行对中国家长的调研数据显示，中国内地的家长认为教育是家庭开支中最不可削减的占到了59%，超过全球平均的32%将近37个百分点，冠绝全球。
相信大家作为中国的家长的我们对于这个数字都不会有过多的疑问，因为大多数人都是这一个行业的受益者与终身参与者。
近六成内地受访父母表示最不能削减是子女教育投入
数据来源：汇丰调查报告，《2017新锐中产现状调研报告》，诺亚研究工作坊
此外，我们从另一组数据可以看到，中国教育行业中尤其是以K12为代表的细分行业的刚性特征十分显著，因此对于浑水针对处于K12行业的好未来业绩“好得难以置信”的质疑是并非充分的。
教育细分领域的行业特征
数据来源：Wind、光大证券研究所、诺亚研究工作坊
早幼教以及K12行业净利润较高
数据来源：Wind、光大证券研究所、诺亚研究工作坊
从企业盈利的角度而言，以好未来和新东方收入占比最高的K12为例，行业的平均净利润达到了20-40%，这说明了家长在面对孩子的教育问题时对价格是不太敏感的，而且收入越高的家庭也会越注重孩子的发展。
诺亚研究工作坊通过《五个问答读懂教育产业，深入了解新东方全产业链布局》集中解答了投资者对于教育行业更为关心的五大问题：
1.二胎政策对教育消费群体的影响如何？
2.教育行业的市场规模多大？
3.教育行业发展的主要矛盾是什么？
4.政策法规对教育产业有多大的扶持？
5.教育产业基金的退出效率与方式？
从需求、供给、政策与资本市场多个维度纵观中国教育行业，我们认为这一市场集中度不足3%的赛道依然有广阔前景。
教育消费群体基数约5亿，市场需求达4万亿，但家庭人均教育支出仍远低于全球平均水平。
财政性教育支出仍显乏力，低于全球平均水平，教育资源显著供不应求，政策鼓励民营资本入场。
投资热度持续攀升，政策放开非义务教育阶段营利性，打破A股上市障碍，跨界并购如火如荼，拓宽多元退出渠道。
客观来看，这些事件的确给了中国的新经济“独角兽”一些提醒，上市公司对于细节的把握应该更加谨慎。
但我们认为对于中国的教育行业前景是高确定性的，这个伟大的行业肩负着培养祖国未来花朵的重要使命。