基于资产定价模型在上海证券市场的实证分析姓名：韩雨学号：M14２01082专业: 技术经济及管理评阅老师：黄平完成日期：２01５年6月15日基于资产定价模型在上海证券市场的实证分析韩雨(安徽大学商学院,合肥，2３0601）摘要:资本资产定价模型(ＣAＰM)是现代金融理论的三大基石之一，对西方金融理论产生了深远的影响。
基于资本资产定价模型,运用ＢJS方法，对从上海证券市场选取的4５支股票进行实证分析，得出的结论是:资本资产定价模型仍然不完全适合当前上海的股票市场,系统风险所占的比重很小，非系统因素起比较大的作用,从而表明运用投资组合会有相当好的前景。
关键字:资本资产定价模型;上证Ａ股；投资组合；BＪS方法ThｅEmpｉrｉcａl Anａlyｓiｓof CAPM Bａsed on the Ｓhanghai Secｕrities MaｒketHaｎYu(Sｃｈool of Ｂuｓｉness, Ａｎhｕi Univerｓity,Ｈefei 23０６０1）Abstｒact：Capital Ａｓset ＰｒiｃiｎｇＭoｄｅl (CAPM）ｉｓｏnｅof ｔhe three cornｅｒsｔｏｎes oｆｍodeｒn ｆinancｉal ｔｈeｏry, on thｅｗｅｓtern financiａl ｔhｅory haｓhaｄ a proｆoｕｎd imｐact. Bａsed ｏn thｅcapiｔal asseｔpｒicing mｏdeｌ, I sｅlｅcｔed tｈe 4５sｔocks from the Shａnｇｈai ｓecuriｔies maｒket uｓｉng the BJS methoｄto mａke the eｍpirical aｎalｙsis. T ｈe ｃonｃlusion is that the cａｐiｔal asset ｐｒｉcｉng modｅl is stilｌｎｏt fｕｌｌy fｉt ｔｈe cuｒrent Shaｎgｈａｉsecｕritieｓmａｒket, ｔhe proportｉon of sｙstemｉc risk iｓvery smａll，non-systeｍfactoｒｐlayｓa laｒger role, thuｓindicaｔing thａt thｅuse of ｔｈｅpｏrtｆoｌio ｗill haｖe a very good prospe ｃt．Key worｄｓ:ＣAＰM；SｈａｎghaｉＳecuｒities Mａrｋｅｔ;Pｏrｔfolio；ＢＪS０引言资本资产定价模型(简称CＡＰM）是现代金融理论最重要的基石之一,它是第一个在不确定条件下,使投资者实现效用最大化的资产定价模型。
其核心含义是:在完全竞争的市场中，均衡状态下资产的收益率只取决于它的β系数。
也就是说，CＡPM理论将所有的系统风险系数都归于一个相对风险因素之中，忽略其他因素对单个证券收益率的影响。
CAPＭ被提出后，国内外许多学者就为其有效性争论不休，既有支持该模型的实证结果,也有否定该模型的证据,至今对β的有效性和资产收益的影响因素的检验仍然是金融界的学术焦点之一。
随着中国资本市场不断的发展和壮大,尤其是自从2０05年实行股权分置改革以来,中国的股票市场更是得到了迅猛的发展,上市公司的数量、规模以及交易制度等都发生了许多变化,之前的的研究已不能反映当前我国资本市场的最新发展的动态,因此非常有必要重新检验资本资产定价模型在当前中国股票市场上的适用性和有效性。
与西方成熟的资本市场相比,上海资本市场的特殊性着重体现在以下两个方面:其一,它存在许多不完善的地方,如以散户为主体、投资者的短期投机性很强、禁止卖空;其二，市场缺乏退出机制且受到政府政策的巨大影响。
基于中国上海资本市场的特殊性,研究CAPM在上海资本市场中的适用性是非常重要的。
本文在综合国内外学者有关资本资产定价模型的研究的基础上，对2０10年３月-2０１５年3月最新沪市股指进行资本资产定价模型的实证研究，以对当前资本资产定价模型在中国股市有效性做一个定性的分析。
1 资本资产定价理论模型资本资产定价模型可以看作是Markoviｔｚ的均值一方差模型的一个衍生和发展。
1963年,Ｓharpｅ发表了投资组合的简化模式,建立了资本资产定价模型,由此开辟了资产投资组合选择的又一条新途径,极大的简化了原本非常复杂的证券组合理论。
后来Lintner、Ｍossin等人又在Shaｒpｅ研究的基础上进行完善,最终发展成现在的资本资产定价模型,广泛应用于资产投资组合决策,成为现代金融市场价格理论的支柱。
资本资产定价模型主要描述的是在市场均衡下证券的期望收益率与系统风险之间的关系,即证券是如果按照风险大小均衡的定价的。
1.１前提假设资本资产定价模型是在下列前提假设基础上实现的：(1)市场是完全竞争的，市场上有大量的投资者,且每个投资者所拥有的财富相对于整个市场投资者财富总和来说都是微不足道的，他们在市场中的交易行为不会对市场证券的价格造成影响,也就是说，每一个投资者都是市场的价格接受者。
(2)所有投资者都是理性的,投资决策时以Mａrkovitｚ的均值一方差理论作为指导。
也就是说,每个投资者都以证券期望收益率和方差来衡量一个证券的未来收益水平和风险。
每个投资者都是风险厌恶型的，在收益水平一定时追求低的投资风险,在风险水平一定时追求高的投资收益。
（3）市场是完全无摩擦的,具体包括不存在交易成本、税收、红利收入利息收入等,市场的信息传递是自由的及时的，无需额外费用的,市场是完全有效的。
(4)市场存在无风险资产,且无风险资产利率是固定的,对每个投资者都相同,投资者可以在无风险利率水平下白由进行任何额度的借贷。
（5)每个投资者都在相同的单一时期里进行投资,在单一时期里,投资的机会成本不变,期初投资者暂未进行投资,而在期末获得收益。
(6）在投资选择过程中，每个投资者拥有相同的预期,也就是说每个投资者对于市场上的信息,都使用同样的方法进行分析，假定资本收益率是服从正态分布的，他们对市场上各个证券的期望收益率、标准差以及各证券之间的协方差都有着同样的理解。
通过以上的假设，说明了投资者处在一个完全市场中，每个投资者在同样的经济环境中拥有着同样的投资机会、收益预期，并根据期望效用最大化来做出投资决策。
1．2 资本资产定价模型的确立Sharpe(１964)和 Ｌint ｎｅr(1９6５)利用 Mar ｋｏwi ｔｚ的投资组合思想，推导出存在无风险利率条件下的 C ＡP Ｍ,其标准形式是:),()()(2m j mfm f j r r Cov r r E r r E σ-+=其中jr 是证券j 的收益率，m r 是市场证券组合的收益率,m σ是市场证券组合的标准差，),(m f r r Cov 是证券 j 与市场间收益率的协方差,fr 是无风险证券收益率。
定义: 2),cov(mm j j r r σβ=，则有 )(f m i f i R R R K -+=β其中i K ｉ表示第 i 种股票或第 i 种证券组合的必要报酬率；f R 表示无风险报酬率;iβ表示第 i 种股票或第 i 种证券组合的β系数（β表示市场风险程度);m R 代表所有股票的平均报酬率。
上式给出的就是资本资产定价模型，也叫证券市场线。
下图是资本资产定价模型的图形。
i K ＳMLfR0 β图1:资本资产定价模型资本资产定价模型认为：(1）风险资产的收益由两部分组成,一部分是无风险资产的收益由fR 表示，另一部分是市场风险补偿,由)(f m i R R -β表示。
其中β系数表示系统风险的大小,这就意味着高风险资产必然伴随着高收益。
（2）并非风险资产承担的所有风险都需要补偿，需要补偿的只是系统风险。
由于系统风险不能由分散化而消除,必须伴随有相应的收益来吸引投资者投资,相反,非系统性风险由于可以分散掉，则无需补偿。
（3)资本资产定价模型还指出最佳的组合是市场组合，市场组合的非系统风险最小，所有的风险投资者都会持有的市场组合。
一个针对实践的推论就是最优的投资策略是对全市场指数的被动投资。
2 实证分析ＣAP Ｍ在建立投资组合过程中起着相当重要的作用。
随着我国证券基金业的不断发展壮大，这一模型在我国的应用范围也势必日趋扩大;因此,在我国这样一个新兴的资本市场上检验ＣAP Ｍ的适用性和有效性是非常必要的。
2.1 数据来源研究对象：本文在２0１0年３月1日至2015年3月1日上证180指数中随机选取45支股票作为检验样本。
采用月收益率，每支股票有６0个月收盘价格样本点。
选择的所有股票数据均来自深圳国泰安信息技术有限公司的数据库。
市场投资组合:以上证A 股指数来代表。
它包含了上海资本市场全部上市A 股的成分，并以所有股本为权数,是一种价值加权指数，能反映整个股市的变动趋势和上市公司全部资本价值的变化与成长,并包括了上海股市中各种证券，符合CAPM 市场组合构造的要求。
月收益率的计算：个股与上证A 股指数都用月收盘价来计算它们的月收益率。
为了避免除权、除息造成的数据失真问题，对于被选择的所有股票，应该对这段时期股票的月收盘价格进行复权处理。
单只股票的月收益率取自国泰安数据库已测算好的数据，即考虑现金红利再投资的月个股回报率。
我们定义股票组合的月收益率为股票组合内所有个股月收益率的算术平均值。
无风险资产收益率：通过对居民储蓄存款利率、国库券利率及国债回购利率等的分析，本文决定采用一年定期存款利率来代表无风险资产收益率(换算成月利率)。
2.2 研究方法本文首先采用的实证分析方法是BJS 方法,首先把数据分为三个时期,第一时期为2０10年3月1日到2011年10月３1日,作为排序期，利用排序期的数据计算单个股票的β值并根据β值进行排序分组;第二时期为2011年11月1日到2０１3年6月3０日,作为预估期，根据分好的组计算每个组合的β值,由于股票组合会使得收益偏差相互抵销,可以分散掉非系统风险，从而得到度量系统风险的β系数；第三时期为20１３年7月1日到2015年3月1日,作为检验期,根据检验期的数据,结合计算出来的组合β值,观察β值与收益率之间的关系。
2．３ 实证结果与分析 2.3.1 个股β值的确定利用排序期的个股月收益率，估计单个股票的β系数,我们采用单指数模型即:itf mt i f it R R R R εβ+-+=)(进行回归，其中itR 表示股票在t 时间的收益率，mt R 表示上证A 股指数在t 时间内的收益率，fR 为无风险资产收益率，it ε为回归误差项。
表１：个股β系数我们以“６00050”这只为例，来看我们在这一步对单只股票的p 值的估计结果。
i i R β565.0112.0+-=Ｔ -3.49０ ４.2５0 p ０.003 ０．000571.02=R F=18．０6４ p=０．0００0从回归结果可以看出虽然这个方程的拟合效果较好，系数通过了T 检验,p 值仅为 0．00,说明回归关系是显著的,因此认为估算出的这个p 值还是具有一定的可信度的。