卖空机制分析□ 上海中大经济研究院隆长军摘要：本文介绍并分析了期货卖空、融券卖空与裸卖空这三种做空方式的异同。

研究发现，期货卖空与股票的卖空以及“裸卖空”是完全不同的概念，期货卖空是对交易所标准化期货合约的买卖，而融券卖空和“裸卖空”的区别是“裸卖空”在卖空交易日之前未借入股票并且也没有安排借券，交易有交付违约的风险。

期货卖空大多通过反向交易平仓，很少进行交割，而融券卖空以及“裸卖空”则必须买入股票来归还出借者。

三种做空机制可以使市场操纵者获得超额回报。

本文分析了卖空机制所带来的巨大的监控风险，同时指出，“裸卖空”并不是股票市场下跌的根源，而垄断性的媒体和金融权威机构的失职与谋取私利的行为是导致金融操控的根本原因，因此，美国“裸卖空”的禁令仍然有隙可寻，各类金融创新工具以及场外交易将冲淡它的影响。

关键词：期货融券裸卖空一、引言2005年3月初，美国投资者辛普森（Simpson）向美国国会报告了一起裸卖空案件。

辛普森在场外交易市场（OTC）收购了全球链接公司（Global Links）100%的股票，向美国证监会报告了收购程序，并且拿到了所有实物股票。

然而，在此后两天里，他看到OTC市场上竟然出现了5000万股全球链接公司股票在交易，甚至于在3月9日举行国会听证会的前一天，该股票还成交了447000股。

为什么证券经销商能够卖出如此大量根本就没有登记的股票？为什么市场清算业务中心（DTCC）能为这些股票做清算？答案是：“裸卖空”。

金融投资者可以在看空某项金融资产时，选择期货市场的做空机制、融资融券机制以及“裸卖空”三种方式表达自己对该金融资产价格看跌的判断。

目前我国金融市场上还只是期货市场有做空机制，其它金融交易还没有融资融券、“裸卖空”等做空的功能。

美国一直鼓励资本市场自由交易，使得“裸卖空”等金融创新工具大行其道，只是美国对“裸卖空”这类风险较大的金融工具的期限进行了限制。

然而，由于难以对对冲基金和离岸基金的交易进行有效监管，做空者最终并不会或不完全兑现买入的步骤，“裸卖空”操纵者们经常在股票市场上兴风作浪，引起市场动荡。

危机爆发后，各国监管机构充分认识到“裸卖空”行为对金融市场的危害，相继出台了打击“裸卖空”的措施：比如，英国在2008年9月18日颁布为期4个月的禁止做空金融股的规定；德国随后宣布禁止卖空11只德国金融地产类股票；荷兰财政部宣布从9月22日起3个月内禁止金融机构做“裸卖空”操作；澳大利亚政府更在11月13日向国会提出立法，要求永久禁止“裸卖空”。

美国证券交易委员会于2008年9月临时出台“裸卖空”禁令，继而于2009年7月27日宣布这一禁令永久有效，这意味着“裸卖空”操作将同美国股市永久告别。

美国股市上“裸卖空”的消失是否意味着卖空操控也将绝迹了呢？下面我们通过分析各种做空机制的特点来回答这个问题。

二、做空机制（一）期货市场的做空机制——期货卖空期货市场的做空机制一般指投资者卖出期货合约，即投资者卖出一种由期货交易所统一制定的、规定在将来某一特定的时间和地点交割一定数量标的物的标准化合约。

这个标的物，又叫基础资产，为期货合约所对应的现货，可以是某种商品，如铜或原油，也可以是某个金融工具，如外汇、债券，还可以是某个金融指标，如三个月同业拆借利率或股票指数。

该投资者成为期货合约的卖方，如果将合约持有到期，那么他有义务卖出期货合约对应的标的物（有些期货合约在到期时不是进行实物交割而是结算差价，例如股指期货到期就是按照现货指数的某个平均值来对在手的期货合约进行最后结算）。

当然期货合约的交易者还可以选择在合约到期前进行反向买卖来冲销这种义务。

（二）股票市场的卖空机制——融券卖空股票市场上一般没有个股的股票期货，但是投资者可以从经纪人、信托公司、证券公司等金融机构借入股票进行卖空，在我国称之为融券。

融券卖空是指证券投资者对某种证券价格看跌时，从经纪人手中借入该证券抛出，在发生实际交割前，将卖出证券如数补进，交割时，只结清差价的投机行为。

若日后该证券价格果然下落时，再以更低的价格买进证券归还经纪人，从而赚取中间差价。

进行卖空操作的投资者要为所借证券支付利息。

融券卖空的对象一般是股票、债券。

融券卖空交易的投机性强，对证券市场影响较大，卖空者的行为具有明显的投机性，因而各国的法律都对卖空有较详细的规定，以尽量减少卖空的不利影响。

例：融券卖空操作。

投资者判断该股价格将会震荡向下，操作融券卖空交易时机到了。

1、投资者王先生在X证券公司开立融券沽空账户；2、2009年3月4日，王先生致电X证券公司，查询其是否有中金黄金这只允许卖空的股票；如有，随即通过X证券公司成功卖出1000股该股票，成交价51.55元；3、王先生须于2009年3月4日(交易当天T)将保证金存入股票账户(X公司要求保证金率25%，即51.55港元×1000股×25%=12887.5港元)；4、2009年3月6日(T+2)当天，X公司将从王先生的股票账户中转出64437.5元到融券沽空账户不得提走(64437.5元=沽空所得的金额+之前存入的保证金=51.55元×1000股+12887.5港元)；证券公司密切关注股价走势，如果保证金不足，证券公司将通知王先生补仓；5、2009年3月12日中金黄金股价大跌，投资者决定以47.66元买入1000股中金黄金股票，买入后实时通知证券公司；6、2009年3月14日(即购入股票的T+2日)，公司将保证金12887.5港元转回王先生股票账户，并从股票账户转出所借股票，交易完成；如果不计算交易相关的手续费用，那么投资者在短短几天就获利(51.55港元- 47.66港元)×1000股=3890港元。

（三）证券裸卖空裸卖空是指不存在期货，但是投资者可以在没有借入证券的情况下，直接在市场上卖出根本不存在的证券，在股价进一步下跌时再买回证券以获得利润的投资手法。

进行“裸卖空”的交易者只要在交割日期前买入证券，交易即获成功。

（四）期货卖空、融券卖空与裸卖空的比较期货卖空、融券卖空、“裸卖空”都是投资者对证券价格表示看跌的交易行为。

但是，三者仍然是完全不同的概念。

我们主要从现券影响、监管、交易方式、交割方式这四个方面来说明三者的不同。

1、现券影响期货卖空卖出的是在未来特定时点交割的标准化合约，而融券卖空以及“裸卖空”卖出的是现券，“裸卖空”和通常卖空的区别在于“裸卖空”在卖空交易日之前未借入股票，如果在交割日之前，融券市场供应较紧张，“裸卖空”者无法在市场上借到股票或无法以合理的价格借到股票用于交付，“裸卖空”交易就有交付违约的风险。

因此，期货卖空，融券卖空并没有扩大其标的资产的当前供给量，而“裸卖空”则增大了现券的当前供给量并有更大的违约风险。

2、监管本质上，期货卖空、融券卖空和“裸卖空”都是信用交易、杠杆交易，因此交易违约的风险都是存在的。

但是，期货交易受到严格的监管，期货卖空是在一个高度透明的、几乎没有违约可能的市场上进行的；融券卖空是受到证券的提供方（一般是经纪人、信托公司、证券公司）的保证金控制；而“裸卖空”却本质上是信用交易，极不透明，时常发生违约事件，而且“裸卖空”在监管上存在一定问题，美国证券交易委员会前主席哈维·皮特就指出最大的问题是卖空交易过程中缺乏透明度。

市场批评者指责清算中心的系统存在缺陷，无法显示清算会员的抵押状况、信用评估状况和卖空股票的真实状况，买者甚至难以区分融券卖空和“裸卖空”，因此容易遭受损失。

3、交易方式期货卖空是通过中央对手方来实现其交易的，融券卖空是买者、卖者以及证券提供方三者间的交易，监管上增加了难度。

而“裸卖空”是买者与卖者之间的交易。

从这个意义上讲，“裸卖空”更像是远期合约卖空而不是期货合约卖空，而期货交易通常被认为是比远期交易更标准化、更透明、风控措施更严格的交易形式，所以期货卖空也可以被认为是比“裸卖空”更标准化、更透明、风控措施更严格的交易形式。

4、交割方式期货卖空大多通过反向交易平仓，很少进行交割，而融券卖空必须买入股票来归还出借者，因此融券卖空者的违约风险由证券提供方承担而不是买入者。

“裸卖空”者必须买入股票进行交割，交给买入者，因此“裸卖空”者的违约风险由买入者承担，如果证券买入者处于信息劣势地位，则很可能承受更大的损失。

三、禁止“裸卖空”的理由“裸卖空”是证券交易商向客户提供的一种融券和交易服务，本质上是证券交易商向客户提供的一种信用交易，交易商和客户并不对外公布“裸卖空”的交易状况和规模。

因此，“裸卖空”业务存在不透明的特点，市场无法得到确切的关于“裸卖空”交易规模的数据。

“裸卖空”的不透明，会在一定程度上导致“交付失败”，甚至于这种违约是“裸卖空”者故意造成的。

在市场运转良好的时候，这并不会带来大的麻烦。

对于“裸卖空”者交付违约，如违约不会持续较长时间（如两周以上），由于诉讼成本较高，“裸卖空”者一般不会有法律诉讼风险，因此，“裸卖空”者完全有足够的时间在交付失败后，买入或借入股票完成交付，从而避免陷入法律诉讼。

但是在特别时期，这个“交付失败”的漏洞就有可能被人利用，“裸卖空”者利用市场参与者的恐慌心理对被卖空股票的价格进行打压，从而获得不正当利益。

另一方面，虽然理论上在市场理性的时候，交易者不能通过卖空和“裸卖空”操作来影响被卖空股票的价格从而获利，但是市场并非是一直理性的，所以，在市场非理性时交易者有可能通过卖空和“裸卖空”影响股价而获取不当利益，这就是为什么在特别时期要禁止卖空和“裸卖空”的理由。

四、市场操纵者的卖空操作在融券卖空操作中，交易者出售借入的股票，期望可以以更低的价格买回。

在“裸卖空”操作中，交易者出售未曾借入的股票，使市场操纵者可以人为压低股价。

做空机制可以使市场操纵者获得超额回报。

一般来说“裸卖空”会经历以下几个步骤：首先，卖空者选定一个交易活跃的公司作为潜在抛空目标，例如受各种不利信息影响的雷曼兄弟公司，此类公司由于对资金的需求强烈，而且信息不对称，便于“裸卖空”操纵者发布不实信息，造成市场非正常波动。

第二，随着企业业绩的高速成长和股价的快速上升，一家或几家对冲基金联合起来，大量地在高价位抛空该股票，同时在期权市场卖出该股票，抛空建仓后，开始雇佣小报媒体或所谓的“股评专家”等共同策划针对该公司的负面消息。

第三，紧接着，媒体上会突然大量涌现几个无从考证的关于目标公司的利空负面消息配合着某些“专家股评”的负面评论，投资者由于不明真相，纷纷抛售目标公司的股票，导致股价暴跌（雷曼兄弟、贝尔斯登等都走过这番历程）。

目标公司的融资计划成为泡影，雷曼兄弟、贝尔斯登们只好走向灭亡。

第四，由于股价暴跌和谣言满天，监管机构会介入调查。