开放市场中利率平价理论的分析和运用
张晨*
(合肥工业大学治理学院 230009)
摘要本文着重分析利率平价理论在开放金融市场中
的汇率决定作用，以及市场投机活动对利率平价的阻
碍，从而寻求适合我国企业运作的防范风险的方案。

关键词利率平价套利掉期时刻套汇理财
1 引言
生产与资本的国际化进展是利率平价理论产生的历史背景。

由于国际间资本移动规模日益扩大，并成为决定货币汇率(尤其是短期汇率)的一个重要因素。

在当今国际经济社会中金融全球化是世界经济一体化极其重要的内容和表现之一，国际资本移动规模不断扩大，利得与风险同在。

随着我国金融体制逐渐与国际惯例接轨，金融市场逐渐扩大开放，企业界的国际经济交往、国际贸易和国际投资活动日益增多，世界金融市场的波动对中国经济的阻碍会越来越大。

本文要紧运用利率平价理论研究开放市场
*张晨，1968出生，硕士，讲师。

要紧研究方向：金融学、国际金融。

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中货币汇率的决定机制，进而分析风险治理的方法和技巧。

2 利率平价理论的内容
利率平价理论(Interest Rate Parity Theory)亦称远期汇率理论，它是由英国经济学家凯恩斯1923年提出，后经爱因齐格等经济学家进展而成的。

凯恩斯认为，在远期汇率的决定方面，“最全然的因素是有关两个金融中心市场的短期资金的利息”。

因而能够通过分析抛补套利所引起的外汇交易来讲明远期汇率的决定机制。

理论的假设条件：①资金在国际间的流淌无障碍，即处在开放市场中。

②套利资金的规模是无限的、充足的。

③忽略交易成本(如银行手续费、邮费等)。

在以上假设条件下，利率平价理论认为：远期差价(即期汇率与远期汇率的差额)是由两国利率差异决定的。

高利率国货币在远期市场上必定贴水(远期汇率低于即期汇率)，低利率国货币在远期市场上必为升水(远期汇率高于即期汇率)。

在两国利率存在差异的情况下，资金将从低利率国流向高利率国牟取利润。

但套利者在比较金融资产的收益率时，不仅考虑两种资产利率所提供的收益率，还要考虑两种资产由于汇率变动所产生的收益变动。

套利者往往将套利与掉期业务结合进行，以幸免汇率风险，保证
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无亏蚀之虞。

大量掉期外汇交易的结果，是低利率货币的即期汇率下浮，远期汇率上浮；而高利率货币的即期汇率上浮，远期汇率下浮。

由此低利率国货币就会出现远期升水，高利率国货币则有远期贴水。

随着抛补套利的不断进行，远期差价会不断扩大，直至两种资产所提供的收益率完全相等，这时抛补套利活动就会停止。

如此远期差价正好等于两国利差，即利率平价成立。

假定A 国利率水平为a I ，B 国利率水平为b I ，s E 为即期汇率(以
A 币表示的
B 币价格)，f E 为远期汇率。

1单位A 国货币在A 国内
投资所获收益为)1(a I +；在B 国投资时，首先在即期市场换取B 币数量s E /1，到期收回
)1(1b s I E +，再按原先约定的远期汇率换回A 币数额f b s
E I E ⋅+)1(1。

若在两国进行投资的收益相等，抛补套利行为就停止下来。

即：
)1(1b s f a I E E I +=+ 整理得：
b a s f I I E E ++=11 (1)
从式中可见，假如b a
I I >，则s f E E >，即远期外汇出现升水。

反之若b a I I <，则s f E E <，远期外汇出现贴水。

令：P 表示远期外汇升(贴)水率，可将(1)式整理得：
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b b a b b a s s f I I I I I I E E E P +-=++-+=-=11)1(1 (2) 或 b a b b I I PI P I P -=+=+)1(
因为P 和b I 差不多上分数，因此其乘积b I P ⋅通常较小，能够
省略。

由此得：
b a I I P -= (3)
讲明远期外汇升(贴)水率等于两国利差。

式(2)或式(3)就称为利率平价。

3 利率平价理论在开放市场中的实证分析
Ⅰ 由式(3)可知在开放金融市场中进行套利的条件是：s s
f b a E E E I I ->-
套利活动的结果会导致 s s
f b a E E E I I -=
-，即达到均衡状态(利率平
价)。

下面举例讲明。

若已知纽约市场年息为5%，法兰克福市场的年息是8%，按6个月投资计算两国的利率差是1.5%；再已知两国的货币汇率为即期汇率：1美元=2.4马克，6个月远期汇率：1美元=2.424马克，远期差价率P 为1%，利率差大于远期汇率差。

假如不考虑有关交易手续费，现在投资者具有套利机会。

假定某投资者持有100万美元，能够在6个月内进行投资，他将资金直接投放于纽约市场，利息收益为100万×(1+5%×
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21)-100万=2.5万美元。

然而假如他将美元换成马克，投资于法
兰克福市场——在即期外汇市场上卖出美元现汇，买进马克现汇；然后为幸免汇率风险同时做掉期业务，即在远期外汇市场上卖出一笔相当于投资本利和的马克期汇，买
进美元期汇。

计算其利息收入：(2.4马克×100万)×(1+8%×21)=249.6万马克；249.6万马克÷2.424马克=102.97万美元，
最后再减去本金：102.97万美元-100万美元=2.97万美元，其结果在法兰克福市场投资比在纽约投资多收益4700美元
(=2.97
1
利息平价与套利
万-2.5万)。

不管投资者是用自己的闲置资金依旧借款投资，不管是美国的投资者，依旧德国或其它国家投资者，均能够如此进行套利。

上述分析可知，套利条件是德国利率与美国利率差大于远期差价率。

用图1讲明，OC表示两国利差，OD表示即、远期汇率差，OA上任何一点的利率差等于即、远期汇率差。

Q点存在套利条件。

套利资金在国际间流淌的结果使外汇市场的供求发生变化，即期市场上美元供给马克需求增加，使美元对马克的即期汇率下跌；远期市场上美元需求与马克供给增加，使美元对马克的远期汇率上升。

当汇率变化使即、远期汇率差增大最终等于利率差时(OD扩大，使Q点落在直线OA上)，例如即期汇率为1美元=2.380马克，远期汇率为1美元=2.415马克，现在的即、远期汇率差约1.5%，大致相等于两国6个月的利率差，套利条件消逝，套利活动停止，汇率达到均衡，即处于利息平价状态。

Ⅱ由式(3)可知，当
s s
f
b
a E E
E
I
I -
<
-时，会导致另一方向的套利活动，这就叫时刻套汇，套汇结果也会导致外汇市场的汇率达到
均衡态，即
s s
f
b
a E E
E
I
I -
=
-。

假设德国和美国的利率分不是8%和5%，按6个月计算有1.5%的利率差。

但是美元对马克的即期汇率是1美元=2.35马克，远
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期汇率是1美元=2.42马克，即、
远期汇率差为3%，现在尽管美国
的利率较低，但由于在远期外汇
市场上美元价格相对较高，持有
马克资金的投资者就能够趁此
图2 利息平价与时刻套汇
机会投资于美元资产获利。

若投
资者把235万马克直接投放于法兰克福市场，6个月投资收益为
1)。

然而假如他将马克换成美元再投9.4万马克(=235万×8%×
2
资于纽约市场，其收益增加，(235万马克÷2.35马克)×(1+5%
1)=102.5万美元，102.5万×2.42马克=248.05万马克，再×
2
减去235万马克本金后净收益13.05万马克，比前者收益9.4万马克增多了。

这种为了套取远期外汇市场上更高的汇价而不惜同意较低的利率水平的投机活动叫时刻套汇，又叫远期套汇(如图2所示)。

S点存在远期套汇的条件，即利率差(OC)小于即、远期汇率差(OD)。

套汇资金在国际间流淌的结果使得汇率随之变化，当汇率变化使即、远期汇率差缩小最后大致等于两国利率差时，(OD缩小，S点移动到A点)，套汇条件消逝，汇率变动也停止。

现在又达到了利息平价的均衡状态。

4 利息平价理论在企业的经营、理财活动中的运用
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