获得的效用就越大。如果两种资产组合的预期收入
的期望值相等, 而风险不同, 投资者对两种资产组合
的偏好相同, 这类投资者就是风险中性的。与无抛
补利率平价相比, 抛补的利率平价并未对投资者的
风险偏好做出假定, 因为远期外汇市场的出现使套
利者可以免 于承担由 于汇率波 动而产生 的汇率风
险。套利者在套利的时候, 可以在期汇市场上签订
1+
r=
( 1+
r* )*
Ee E
( 1)
对等式( 1) 做适当的数学处理, 得到:
r - r * = Ee
( 2)
其中,
Ee =
Ee E
E
( 3)
等式( 2) 就是无抛补的 利率平价的表达式。它
表明: 当本国利率高于( 低于) 外国利率时, 本国货币
预期贬值( 升值) , 本币预期贬( 升) 值的幅度等于国
LNIC - 3. 775129
5% 临界值 - 3. 4952 - 3. 4952 - 3. 4952 - 3. 4969 - 3. 4969 - 3. 4969
检验方法 ( C, T, 1) ( C, T, 1) ( C, T, 1) ( C, T, 1) ( C, T, 1) ( C, T, 1)
( 三) 现代利率平价理论 从 20 世纪 50 年代开始, 很多西方学者在凯恩斯 和艾因齐格的古典利率平价理论的基础上, 联系变 化了的国际金融市场新格局, 对远期汇率作了更加 系统的研究, 提出了现代利率平价理论。现代利率 平价理论可以表述为: 在资本自由流动且不考虑交 易成本的情况下, 远期汇率与现汇汇率的差价是由 两国利率差异决定的, 并且低利率国货币的远期差 价表现为升水, 高利率国货币的远期差价表现为贴 水, 远期与即期汇率的差价等于两国利率之差。这 里的外汇市场的参与者在利用各种利率( 通常是短 期利率) 的差别进行套利活动时, 为了不承担外汇风 险, 同时会在外汇市场上进行抛补, 即将套利与掉期 交易相结合。大量掉期交易的结果, 使得低利率货 币的现汇汇率贬值, 期汇汇率升值, 而高利率货币的 现汇汇率升值, 期汇汇率贬值。随着抛补套利的不 断进行, 远期差价就会不断扩大, 直到两种资产提供 的收益率完全相等, 此时抛补套利活动就会停止, 远 期差价正好等于两国利率之差, 即利率平价成立。 ( 四) 公式表述 在资本具有充分国际流动 性的条件下, 投资者 的套利行为使得国际金融市场上以不同货币计价的
( - 1 ) - 0. 05003135058 * LNIA ( - 2 ) + 1.
166463986* LNIC( - 1) - 0. 295196661* LNIC( - 2)
+ 0. 2887215305 从 VAR 模型因式可 以看出, 本 国利率上升 ( 下
降) 会导致滞后一期的汇率水平上升( 下降) , 即本币
32
内与国际利率水平之间的差异。等式( 3) 是本币的 预期贬( 升) 值率。投资者在国际金融市场上对以不
同币值计价的资产进行充分的套利是无抛补利率平
价得以成立的关键。为了避开有关风险的争论, 无
抛补利率平价中假设投资者是风险中性的, 投资者
的收入效用曲线是线性的。投资者的效用由预期收
入的期望值决定, 预期收入的期望值越高, 投资者所
( - 1) + 0. 060205534* LNIA( - 2) + 0. 1772046558
* LNIC ( - 1) - 0. 126951026* LNIC ( - 2) - 0.
1623659204
LNIA = 0. 2610479823 * LNEF ( - 1) - 0.
4121362392* LNEF ( - 2) + 1. 004662575* LNIA( -
1) - 0. 2898823385* LNIA( - 2) - 0. 1499189796*
LNIC( - 1) + 0. 06880526588 * LNIC ( - 2) + 0.
7673814772
LNIC = 0. 2045229467 * LNEF ( - 1) - 0.
2679705915* LNEF ( - 2) + 0. 03900853392* LNIA
的远期贴水( 升水) 。高利率国的货币在期汇市场上
必定贴水, 低利率国的货 币在期汇市场 必定升水。
如果国内利率高于国际利率水平, 资金将流入国内
牟取利润。但套利者在比较金融资产的收益率时,
不仅考虑两种资产的利率水平, 而且考虑两种资产
由于汇率变动所产生的收益变动。套利者往往将套
利与掉期业务结合进行, 以避免汇率风险。在本币
相似资产的收益率趋于一致, 也就是说, 套利资本的 跨国流动保证了一价定律适用于国际金融市场。[ 2] 用 r 表示以本币计价的资产的收益率( 年率) , r * 表
示以外币计价的相似资产的平均收益率, E 表示即 期汇率( 直接标价) , Ee 表示预期将来某个时点上的 即期汇率。假设投资者是风险中性( risk neutral) , 根 据一价定律可得:
( 二) 建立 VAR 模型 我们对当期汇率 EF、美国利率 IA、本国利率 IC 分别取对数值, 得到 LNEF、LNIA、LNIC, 首先对这三 个变量做 ADF 检验, 如表 1 所示, 然后以这三个变量 建立 VAR 模型。
表1
变量名 ADF 统计值 LNEF - 1. 645459 - 3. 537786 LN IA - 6. 867890
贬值( 升值) , 会 导致滞后二期 的汇率水 平下降 ( 上 升) , 即本币升值( 贬值) ; 进一步结合利率平价理论, 如果我们把滞后一期汇率水平看作远期汇率, 把滞 后二期的汇率水平看作即期汇率, 如此一来, 就可以 验证利率平价理论对人民币汇率水平的适用性。
( 三) 国内外利率水平对汇率的脉冲响应分析
利率高于外币利率的情况下, 大量掉期外汇交易的
结果, 是外汇的现汇汇率下浮, 期汇汇率上浮, 而本
币的现汇汇率上浮, 期汇汇率下浮。随着抛补套利
不断进行, 期汇汇率与现汇汇率的差额会不断增大,
直至两种资产所提供的收益率完全相等。此时抛补
套利活动就会停止, 本币远期贴水恰好等于国内利 率高于国际利率的幅度。
( 一) 凯恩斯的古典利率平价理论 利率平 价理论由 英国经济 学家 凯恩斯 首先提 出, 英国学者艾因齐格发展而最终确立。其中, 凯恩 斯在 货币改革论 第 3 章 货币与外汇理论 中所阐 明的远期外汇理论, 公认为是早期分析得最为透彻 的远期汇率决定理论。其主要观点如下: 1. 用于短 期投资的资金 应投放在 能获取最 高收益 的金融中 心, 不论这样的中心是在国内还是在国外。2. 远期 汇率同即期汇率之间的差价, 如果按百分率来表示, 倾向于 等于 两个 不同 金 融中 心 之 间的 利 率 差 额。3 . 远期汇率与即期汇率的差价, 还倾向于按照供求状 况, 围绕这些利率平价上下波动。4. 在不兑换纸币 的条件下, 银行利率的变化直接影响远期汇率的调 整。5. 套利资金的有限性使远期汇率的调整往往不 能达到利率平价水平。6. 外汇市场的无效性将使挂 牌汇率与它的利率平价发生偏离。7. 如果一国发生 政治或金融动荡, 便不能发生任何远期外汇交易。[ 1] 凯恩斯的古典利率平价理论虽具有开创性意义, 但 亦存在明显缺陷。他只是分析了利率的差额与即期 和远期汇率差价之间的均衡状态, 却没有分析这一 均衡状态是如何逐渐地建立起来的, 而且认为远期
结论 非平稳 非平稳 非平稳
平稳 平稳 平稳
经过 ADF 检验可以看 出, LNEF、LNIA、LNIC 都 具有一阶单整性, 即* ~ I( 1) , 它们的 VAR 函数为:
LNEF = 1. 096650653 * LNEF ( - 1 ) - 0.
06757981681* LNEF ( - 2) - 0. 01804456889* LNIA
[ 收稿日期] 2009- 03- 05 [ 作者简介] 王秀莉, 女, 山东威海人, 苏州大学商学院国际贸易学专业硕士研究生, 研究方向: 国际商务。
31
出而不得不提高再贴现率, 从而促使其短期利率上 升。艾因齐格认为, 远期汇率主要是通过预期和套 利对利率产生影响。在有关利率平价与购买力平价
的关系方面, 艾因齐格认为, 远期汇率的利率平价理 论与即期汇率的购买力平价理论并不矛盾, 而是一 种相互补充、相互影响的关系。
0. 006395924021* IA + 0. 01064888723* IC
( - 2. 260021) ( 1. 617588) ( 3. 009466)
DW= 1. 621774 R- squared= 0. 177577 其中, 在 5% 的显著性水平下, IA 未通过显著性
检验, 应当从回归式中删除, 说明外国利率对人民币 升贬率的影响不显著。
二、计量实证分析
( 一) 多元线性回归 我们用 EF 表示当期汇率( 直接标价法) , EX 表 示滞后一期汇率, 我们用 EF 表示抛补条件下远期汇 率, 用 EX 表示即期汇率, IA 表示美国利率, 即外国 利率, IC 表示本国利率。运用最小二乘法, 得到:
( EF- EX) EX = - 0. 07863461821 +
与套利方向相反的远期外汇合同( 掉期交易) , 确定 在到期日交割时所使用的汇率水平。由于套利者利
用远期外汇市场固定了未来交易时的汇率, 避免了
汇率风险的影响, 整个套利过程得以顺利实现。抛
补的利率平价的表达式是 :
r-
r*
=
FE
E
( 4)
其中, F 表示远期 汇率。抛补的利率平价表明 本国利率高于( 低于) 外国利率的差额等于本国货币