第五章债券市场一、债券及债券市场的含义债券是投资者向政府、公司或金融机构提供资金的债权债务合同，该合同载明发行者在指定日期支付利息并在到期日偿还本金的承诺，其要素包括期限、面值与利息、税前支付利息、求偿等级、限制性条款、抵押与担保及选择权（如赎回与转换条款）。

债券市场是一种直接融资的市场，即不通过银行等金融机构的信用中介作用，资金的需求者与资金的供给者，或者说资金短缺者与资金盈余者直接进行融资的市场。

二、债券的发行方式债券的发行按其发行方式和认购对象，可分为私募发行与公募发行；按其有无中介机构协助发行，可分为直接发行与间接发行；按定价方式，又可分为平价发行、溢价发行和折价发行。

债券的私募发行，是指面向少数特定投资者的发行。

一般来讲，私募发行的对象主要有两类：一类是有所限定的个人投资者，另一类是指定的机构投资者。

公募发行是指公开向社会非特定投资者的发行，充分体现公开、公正的原则。

直接发行是指债券发行人直接向投资人推销债券，而不需要中介机构进行承销。

间接发行是指发行人不直接向投资者推销，而是委托中介机构进行承购推销。

平价发行即债券的发行价格与票面金额相一致。

溢价发行即债券的发行价格高于票面金额。

折价发行即债券的发行价格低于票面金额。

三、债券发行利率及发行价格的确定在债券发行过程中，除了要确定发行方式、承销方式外，还必须确定发行利率及发行价格，这也是债券发行市场的重要环节。

确定债券的发行利率，主要依据以下几个方面的因素：1.债券的期限。

一般来讲，债券的期限越长，发行利率就越高；反之，期限越短，发行利率就越低。

2.债券的信用等级。

债券信用等级的高低，在一定程度上反映债券发行人到期支付本息的能力。

如果等级高，就可相应降低债券的利率；反之，就要相应提高债券的利率。

3.有无可靠的抵押或担保。

在其他情况一定的条件下，有抵押或担保，投资的风险就小一些，债券的利率就可低一些；如果没有抵押或担保，投资的风险就要大一些，债券的利率就要高一些。

4.当前市场银根的松紧、市场利率水平及变动趋势，同类证券及其他金融工具的利率水平等。

如果当前市场银根很紧，市场利率可能会逐步升高，银行存款、贷款利率及其他债券的利率水平比较高，由此，债券发行人就应考虑确定较高的债券发行利率；如果是在相反的情况下，债券发行人就可确定较低的债券发行利率。

5.债券利息的支付方式。

一般来讲，单利计息的债券，其票面利率应高于复利计息和贴现计息债券的票面利率。

6.金融管理当局对利率的管制结构。

这里必须说明的是，债券的发行利率或票面利率并不是投资债券的实际收益率。

在发行债券时，其发行价格未必与债券的票面金额相等。

为使债券投资的实际收益率具有吸引力，有时债券发行人会根据债券本身的市场销售能力和投资者的可接受程度，以高于或低于债券票面金额的价格发行债券。

按其价格与票面金额的关系，债券的发行价格大致有三种：1.平价发行。

2.溢价发行。

3.折价发行。

投资者是否认购某种债券，不仅要考虑债券期限、风险、票面利率，同时更要考虑债券发行价格及实际收益率，而债券的实际收益率水平则主要决定于债券偿还期限、债券票面利率和债券的发行价格。

四、债券的交易形式债券在二级市场上的交易，主要有三种形式，即现货交易、期货交易和回购协议交易。

债券的现货交易，是指买卖双方根据商定的付款方式，在较短的时间内进行交割清算，即卖者交出债券，买者支付现金。

现货交易按交割时间的安排可以分为三种：(1)即时交割，即于债券买卖成交时立即办理交割；(2)次日交割，即成交后的第二天办理交割；(3)限期交割，即于成交后限定几日内完成交割。

债券的期货交易，是指买卖成交后，买卖双方按契约规定的价格在将来的指定日期(如3个月、6个月以后)进行交割清算。

进行债券的期货交易，既是为了回避风险，转嫁风险，实现债券的套期保值，同时也是一种投机交易，要承担较大的风险。

债券的回购协议交易是指债券买卖双方按预先签订的协议，约定在卖出一笔债券后一段时期再以特定的价格买回这笔债券，并按商定的利率付息。

这种有条件的债券交易形式实质上是一种短期的资金借贷融通。

这种交易对卖方来讲，实际上是卖现货买期货，对买方来讲，是买现货卖期货。

五、决定债券内在价值(现值)的主要变量债券能够带来的所有的未来货币收入(未来的本息总和)便是债券的期值。

投资人为获得这些未来货币收入而购买债券时所支付的价款，便是债券的现值。

这个现值，便是债券的内在价值。

决定债券内在价值(现值)的主要变量有三个：(1)债券的期值(根据期限、利率和票面额计算)；(2)债券的待偿期(从交易时点到债券偿还日)；(3)市场收益率(购买人要求债券所提供的实际收益率)。

债券转让的理论价格取决于它的期值、待偿期限和市场收益率三个条件。

在这三个条件中，期值是已定的，待偿期是已知的，因此，只要给出市场收益率，便可计算出债券的理论价格。

债券的转让价格和市场收益率成反比关系，即市场收益率上升，则转让价格下跌；市场收益率下降，则转让价格上涨。

需要指出的是，虽然从理论上讲，债券的内在价值决定转让价格，但并不一定是转让市场上的实际成交价格，而债券实际价格的形成还要受到交易成本、供求状况等一系列因素的影响。

六、影响债券转让价格的主要因素债券的转让价格是随着债券市场供需状况不断变化而变化的，市场的供求关系对债券价格的变动有着直接的影响。

当市场上的债券供过于求时，债券价格必然下跌，反之，债券价格则上涨。

影响债券供求关系，从而引起债券价格变动的因素较为复杂，除政治、战争、自然灾害等因素外，还有以下几方面的因素：1.市场利率货币市场利率的高低与债券价格的涨跌有密切关系。

当货币市场利率上升时，用于债券的投资减少，于是债券价格下跌；当货币市场利率下降时，可流入债券市场的资金增多，投资需求增加，于是债券价格上涨。

2.经济发展情况经济发展情况的好坏，对债券市场行情有较大的影响。

当经济发展呈上升趋势时，生产对资金的需求量较大，投资需求上升，债券发行(供给)量增加，市场利率上升，由此推动债券价格下降；当经济发展不景气，生产过剩时，生产企业对资金的需求急剧下降，债券发行减少，市场利率下降，债券价格随之上涨。

3.物价水平物价的涨跌会引起债券价格的变动。

当物价上涨的速度较快时，人们出于保值的考虑，纷纷将资金投资于房地产或其他可以保值的物品，债券供过于求，从而会引起债券价格的下跌。

4.中央银行的公开市场操作为调节货币供应量，中央银行于信用扩张时在市场上抛售债券，这时债券价格就会下跌；而当信用萎缩时，中央银行又从市场上买进债券，这时债券价格则会上涨。

5.新债券的发行量当新债券的发行量超过一定限度时，会破坏债券市场供求的平衡，使债券价格下跌。

6.投机操纵在债券交易中进行人为的投机操纵，会造成债券行情的较大变动。

特别是在初建证券市场的国家，由于市场规模较小，人们对于债券投资还缺乏正确的认识，加之法规不够健全，因而使一些非法投机者有机可乘，以哄抬或压低价格的方式造成市场供求关系的变化，影响债券价格的涨跌。

7.汇率汇率的变动对债券市场行情的影响很大。

当某种外汇升值时，就会吸引投资者购买以该种外汇标值的债券，使债券价格上涨；反之，当某种外汇贬值时，人们纷纷抛出以该种外汇标值的债券，债券价格就会下跌。

七、利率的风险结构到期期限相同的债券，却有不同的利率。

债券期限相同，而其利率互异的关系，称为利率的风险结构 (the risk structure of interest rate)。

我们可由债券的违约风险、流动性风险、税收因素等来说明。

1．违约风险违约风险又称倒帐账风险，是指债券发行公司于债券到期前无法支付利息或到期时无法偿还本金的可能性。

有违约风险的债券与无违约风险债券的利率差距称为违约风险贴水，是指若投资人承担较高违约风险，所必须赚得的额外报酬率。

故任一债券的违约风险贴水，可由该债券的利率减去期限相同无违约风险债券的利率求得。

然而，我们关心的是为何违约风险越高,违约风险贴水越大。

2．流动性风险(liquidity risk)所谓流动性，是指有价证券的次级市场交易量大，当证券持有人若欲大量变现时，不但迅速而所需交易成本低且资本损失微小。

金融工具的流动性大小，一般取决于其次级市场之有无及其发达程度、交易成本高低与交易信息多寡及其取得代价高低等因素3．税收因素税收因素也与利率的差异密切相关。

如果一种债券可以获得免税优惠，就意味着这种债券的预期回报率会上升，对这种债券的需求将会增加，需求曲线右移导致利率下降。

相应地，其他债券的需求将会减少，需求曲线左移将导致利率上升。

因此，税收优惠将会造成一定的利率差异。

虽然相同期限的不同债券之间的利率差异与违约风险、流动性、税收因素都有密切关系，习惯上人们仍称这种差异为利率的风险结构。

八、利率的期限结构风险、流动性、税收因素完全相同的债券，由于距离债券到期日的时间不同，利率也往往不同。

我们称这种差异为利率的期限结构。

利率的期限结构可以形象的以收益率曲线表示出来。

假设横轴代表债券到期期限，纵轴代表债券利率，债券的利率按到期期限之不同，可绘出一条收益曲线（见下图）。

一般而言，收益曲线有三种不同的形状。

正斜率收益曲线，表示短期利率低于长期利率。

水平收益曲线，表示短期利率等于长期利率。

负斜率收益曲线，表示短期利率高于长期利率。

事实上，在不同时期，收益曲线会呈现不同的形状。

一般而言，长期利率高于短期利率，所以正斜率收益曲线又成为正常收益曲线。

r0 n（到期期限）收益率曲线在金融市场上，人们观察到，不同期限的债券的债券利率水平有这样几个特点（在此我们考虑即期利率，因为这样有利于分析，到期收益率的结论也是一样的）：①同向波动。

不容不同期限的债券的利率往往会同向波动。

就是说，如果短期利率上升，长期利率一般也会相应上升。

如果短期利率下降，长期利率一般也会相应下降。

②如果短期利率偏低，收益率曲线有可能向上倾斜。

如果短期利率偏高，收益率曲线可能向下倾斜。

③大多数情况下，收益率曲线都是向上倾斜的。

为了解释上述现象，人们提出了预期假说、市场分割假说、偏好停留假说等几种理论假说。

九、预期假说预期假说(Expectations Hypothesis)的基本命题是：长期利率相当于在该期限内人们预期出现的所有短期利率的平均数。

因而收益率曲线反映所有金融市场参与者的综合预期。

预期假说中隐含着这样几个前提假定：(1)投资者对债券的期限没有偏好，其行为取决于预期收益的变动。

如果一种债券的预期收益低于另一种债券，那么，投资者将会选择购买后者。

(2)所有市场参与者都有相同的预期。

(3)在投资人的资产组合中，期限不同的债券是完全替代的。

(4)金融市场是完全竞争的。

(5)完全替代的债券具有相等的预期收益率。

按照预期假说的解释，在金融市场上，有固定利息收入的参与者是理性的投资人，其投资组合的内容会随着他们对市场利率变动的预测进行调整。