房地产企业借壳上市研究报告平安证券企业并购部总经理李鹏程目录一、房地产企业经营和发展的现状 (2)（一）房地产企业发展现状 (2)（二）宏观调控政策 (4)二、房地产借壳上市的案例分析 (10)（一）华远地产借壳S*ST幸福 (11)（二）中住地产借壳SST重实 (14)三、房地产企业借壳上市的利弊分析 (16)（一）企业借壳上市的一般优势 (16)（二）房地产企业借壳上市的利弊分析 (17)四、房地产企业借壳上市存在的问题分析 (26)（一）壳公司的选取 (26)（二）房地产企业的内部重组 (27)（三）同业竞争和关联交易的处理 (27)（四）资产评估值过高 (28)（五）政策风险 (28)五、房地产企业借壳上市的建议 (28)本报告对国内近期房地产企业借壳上市进行了盘点，对重点案例进行了概述，对借壳上市的利弊进行了分析并对房地产企业借壳上市中需注意的问题进行了说明，报告最后对房地产企业借壳上市提出了建议。

一、 房地产企业经营和发展的现状 （一）房地产企业发展现状 1、行业集中度加强根据图1，中国房地产市场由2005年的56290家房地产开发企业增加到58710家，从总量上讲，开发商数目似乎在增加，但房地产是以项目为单位，通过上市公司多则近百家的项目公司数量，可以判断出实际开发商数目是在大幅度减少的。

尽管对于行业集中度而言，成熟市场也没有固定比例，但都远远高于我们国内市场。

香港市场前10名开发商占总开发量的70%以上，美国市场前10名开发商占总开发量也超过20%。

我们将2003年的数据和2006年数据对比，地产企业总数增速放缓。

而从图2中也可以看到，三大省市房地产开发企业个数占全国比重已经超过20%，行业集中度在近两年开始明显提升。

在资本市场中，一大批优秀的地产公司或IPO 或进行重组，都成为了两地市场的中坚力量，上市公司的增加无形中也促进了集中度的加强。

图1 ：中国房地产开发企业总数100002000030000400005000060000700001997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年资料来源：中经网图2：三大省市房地产开发企业个数及占全国比重图北京上海广东资料来源：中经网2、区域市场差异加大分地区来看，东、中、西部地区房地产投资均有所加快，东部地区房地产投资在上半年平稳运行的基础上出现了较强的反弹；中部地区则继续保持较快的增速；西部地区增速同样出现加快的迹象。

前三季度，东、中、西部地区分别完成投资10399.8亿元、3211.7亿元和3202.5亿元，同比增长分别为25.3%、40.5%和38.1%，增速同比分别提高5.8%、3.4%和4.2%（如图3所示）。

图3：2006-2007年1-9月分地区房地产开发投资增长情况（单位：%）1-3月1-4月1-5月1-6月1-7月1-8月1-9月1-10月1-11月1-12月07年1-2月1-3月1-4月1-5月1-6月1-7月1-8月1-9月％资料来源：国家统计局3、房地产企业上市公司融资公司家数与融资金额2007年是中国房地产企业在资本市场的全面胜利，而图4的不完全统计，A 股市场地产企业融资规模和数量都出现巨幅增长，2007年堪称“地产行业资本化元年”，未来资本化仍将成为地产市场的重要主题。

其中IPO 主要只有五家：保利地产、北辰实业、广宇集团、荣盛地产、合肥城建（已过会）。

图4：2006、2007年地产上市公司融资公司家数与融资金额（单位：亿元）2224262830322006年2007年2004006008001000（二）宏观调控政策1、政府对房地产企业宏观调控的6种方式汇总从2003年以来，国家或部分地方出台的一系列调控制政策，把所有政策归为6种类型（行政管理开发、土地、金融、税收、外资、物管及市场秩序）。

观察2007年开始的调控政策中政府涉及了多个领域，政策制订颇为详细，整体调控的趋势是针对性加强，操作性加强。

政府从2003年开始对房地产行业出台的调控政策，曾经尝试过调控供给，也尝试过调控需求，直至今年开始采取了多方面，相互配合的调控手段。

这样的发展态势，必然导致未来调控效果会越来越突出，“空调”的局面会有所改观。

在研究部署第四季度经济社会发展工作的国务院常务会议上，政府特别指出，要全面落实房地产调控政策，大力推进廉租房制度建设，努力控制房价过快上涨。

表1：房地产行业调控政策：行政管理开发部分表2：房地产行业调控政策：土地部分土地供应是政府部门对房地产供给方面最重要的调控手段之一，土地供应的多少不仅直接影响当期的房价预期，更会影响未来两年的商品房供应和价格。

根据最新情况的发展，我们判断2008年很多地方政府完成住宅用地供应计划的压力将直接来自中央。

根据表2，我们可以看出，政府对于土地市场的政策一贯比较详细，预计2008年，各地方政府土地供应节奏将会适度调整，以保证有足够的土地供应满足市场需要。

表6：房地产行业调控政策：市场秩序及物业部分国家对房地产持续调控的后果，中国地产行业的资本化途径的最终结果是资源将越来越向行业集中方向发展，地产企业必须通过资本运作的方式获得持续发展的资金支持。

2、境内IPO和红筹IPO的政策瓶颈房地产业是我国国民经济的重要支柱产业，同时受国家的宏观经济政策影响较大。

近年，为规范和引导房地产行业的持续稳定健康发展，保持整体经济平稳较快增长，满足广大群众的基本住房需求，政府已出台多项宏观调控政策：2005年4月底，国务院常务会议提出八大措施引导和调控房地产市场之后，中央七部委联合出台《关于做好稳定住房价格工作的意见》；2006年5月，国务院召开常务会议，会议通过“促进房地产业健康发展”的六条意见；随后，建设部等中央九部委联合发布了《关于调整住房供应结构稳定住房价格的意见》。

上述一系列宏观调控政策的变化，对公司扩张的速度及规模造成一定的影响。

房地产企业境外上市（香港红筹方式）目前最主要的障碍就是政策方面的限制。

07年5月23日，商务部和国家外汇管理局联合发布了《关于进一步加强、规范外商直接投资房地产业审批和监管的通知》（以下简称《通知》）。

《通知》和去年六部委的171号文中的相关限外规定相比更加直接的限制了国内房地产企业赴境外上市，主要表现在审批程序上。

《通知》首次对外资房地产企业“返程投资方式（同一实际控制人）并购或投资境内房地产企业，境内投资者不得以变更境内房地产企业实际控制人的方式，规避外商投资房地产审批。

这相当于明确的给准备到境外上市的内地房地产公司表明在今后一段时间内以该种方式去境外上市的通道已不顺畅。

目前像碧桂园、合生创展、雅居乐等在香港或境外上市的房地产企业，当初都是通过返程投资的方式完成上市程序的，这种“曲线上市”的途径在目前看来已不在可行。

而市场对《通知》的预期要来得更早，众多国内的房地产的公司已借股改和整体上市的契机完成了上市，这一方面是受境外上市的审批的限制，另一方面在国内市场直接公开发行同样也是监管的重点。

红筹上市是目前民营企业赴境外上市采取的主要手段。

但据去年商务部等六部委出台的《关于外国投资者并购境内企业的规定》，中国证监会加强了对此类公司的监管—SPV即特殊目的公司境外上市交易，需经中国证监会批准，一定程度上收紧了红筹上市。

综上，我们认为国内房地产公司在香港和境内上市所面临的政策扑朔迷离，短期内这种局面不会改变。

在通货膨胀、外资涌入和市场泡沫的预期下，关于房地产企业上市的标准会越来越苛刻。

二、房地产借壳上市的案例分析表7是最近两年房地产借壳上市的案例，我们通过其中两个典型的案例分析来说明房地产借壳上市的路径和效果。

（一）华远地产借壳S*ST幸福1、借壳模式华远地产借壳S*ST幸福采取三步走的方式：（1）原大股东名流投资回购S*ST幸福原有的资产（包括所有资产和负债）；（2）S*ST幸福以新增股份吸收合并华远地产；（3）股权分置改革：①股权登记日时全体股东每1股减少为0.4股；②华远地产原股东无偿代公司非流通股股东向流通股股东送股。

方案详述：（1）第一步将S*ST幸福剥离为净壳S*ST幸福将合法拥有的全部资产和负债整体出售给名流投资或其指定的企业，截止2006 年10月31 日，S*ST幸福经审计的合并报表账面净资产值为450.68万元，母公司账面净资产为3,941.29 万元，母公司账面净资产评估值为3,995.18 万元，出售资产的交易价格确定为4,000 万元。

华远地产原股东同意以其持有的部分华远地产的股份作为对名流投资的补偿，华远地产原股东同意支付给名流投资的华远地产股份合计为16,874,000 股，由华远地产原股东按照其对华远地产的持股比例承担。

（2）第二步换股吸收合并S*ST幸福以新增股份换股吸收合并华远地产，换股比例的确定以双方市场化估值为基础。

S*ST幸福的换股价格以截止2006年10月23日的20个交易日收盘价之算术平均值为基准确定为3.88元/股；参考资产评估报告（拟注入资产的评估值为25.34亿元），华远地产现有股份的换股价格确定为5.06元/股。

按照上述换股价格，S*ST幸福与华远地产的换股比例为1：0.767，即每0.767股华远地产股份换1股本公司股份。

截至本报告书签署之日，华远地产的股份总数为500,858,000股，可换为S*ST幸福股份653,009,126股。

华远地产原股东向名流投资支付的补偿股份16,874,000股，在办理华远地产原股东登记于幸福实业股东名册手续时，按照每0.767股华远地产股份折合为1股幸福实业股份的比例共折合为2,200万股幸福实业股份并直接过户登记到名流投资名下。

名流投资承诺，取得的前项股份自S*ST幸福股权分置改革方案实施之日起36个月内不转让。

（3）第三步股权分置改革对价安排①将S*ST幸福剥离为净壳及吸收合并华远地产作为重要的股改对价安排；②缩股以减少S*ST幸福的股本作为股改对价安排；S*ST幸福全体股东以每1股减为0.4股的方式等比例减资，该减资方案实施完成后，S*ST幸福的股份总数将由31,280万股减少为12,512万股，其中非流通股9,384万股，流通股3,128万股。

③华远地产原股东无偿代S*ST幸福非流通股股东向流通股股东送股；华远地产原股东将以其换股获得的幸福实业股份向S*ST幸福流通股股东送股。

送股完成后，流通股股东所持流通股份数量为7,820万股，与减资前流通股股东所持流通股份数量一致。

方案图示：2、借壳效果华远地产借壳成功不仅仅只是一个解决资金的问题，更是一场皆大欢喜的财富盛宴。

华远地产借壳SST幸福，引出的利益变化是全方位、宽领域的，不仅仅包括SST幸福的原股东，也包括华远地产的诸多国有法人股东，还包括华远集团掌门人——任志强以及华远集团的另外219名员工，更包括其他将进入SST幸福的自然人。