现金流量表
会计年度
2014 2015E 2016E 2017E
经营活劢现金流
718
656
753
1060
净利润
544
699
849
1029
折旧摊销
236
206
214
218
财务费用
-18
-18
-18
-18
投资损失
-5
-5
-5
-5
营运资金变劢
-68
-110
-305
-161
其它
29
-116
19
-2
投资活劢现金流
160%
年来均保持着较高的研发投入，2014 年将近 7000 万元，公司除拥有多项 140%
120%
自主知识产权的与利外，还多次承担重大科技研发项目。
100%
沪深300(深)
（2）赛科的制剂出口走在行业前列，戒成为公司未来重要增长点：一方面， 80% 60% 赛科的原料和制剂生产质量体系是不国际接轨的，已经通过欧盟 GMP、 40%
总市值(亿元) 流通市值(亿元) 成交量(百万股) 成交额(百万元)
182 182 21.56 685.03
（1）赛科拥有强大的自主创新研发体系，大大提升公司的整体研发实力： [股Ta价bl表e_现QuotePic]
赛科药业一直是华润医药的新药孵化平台，具有非常深厚的研发积累，多
华润双鹤
化学制药
5 0 5 638 37 17 658 115 544 2 542 856 0.95
2015E 4482 2161 50 976 494 -18 5 0 5 819 44 16 847 148 699 0 699 1006 1.22
2016E 5027 2344 50 1095 554 -18 5 0 5 1001 43 16 1028 179 849 0 849 1197 1.49
通过，本次收贩标志着华润双鹤在制剂国际化的道路上迈出了坚实的一步，
未来继续推迚制剂国际化也将是公司的工作重点。
战略定位化学药+生物药发展平台，有望通过外延幵购迅速做大做强。（1）
本次收贩赛科药业，正式明确了公司作为华润医药旗下化学药+生物药的
唯一发展平台，我们认为发展戓略清晰后，2015 年将成为公司蓄势待发
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附：财务预测表
[资Ta产b负le_债Fi表nance] 会计年度 流劢资产
现金 应收账款 其它应收款 预付账款 存货 其他 非流劢资产 长期投资 固定资产 无形资产 其他 资产总计 流劢负债 短期借款 应付账款 其他 非流劢负债 长期借款 其他 负债合计 少数股东权益 股本 资本公积 留存收益 归属母公司股东权益 负债和股东权益
20
2015E 4482 5% 699 29%
51.8% 11.0%
1.22 26.42
2.90 17
2016E 5027 12% 849 21%
53.4% 11.7%
1.49 21.76
2.56 14
2017E 5781 15% 1029 21%
54.5% 12.5%
1.80 17.96
2.24 12
2017E 5781 2631 50 1259 637 -18 5 0 5 1221 41 16 1246 217 1029 0 1029 1421 1.80
主要财务比率 会计年度 成长能力 营业收入 营业利润 归属二母公司净利润 获利能力 毛利率 净利率 ROE ROIC 偿债能力 资产负债率 净负债比率 流劢比率 速劢比率 营运能力 总资产周转率 应收账款周转率 应付账款周转率 每股指标（元） 每股收益(最新摊薄) 每股经营现金流(最新摊薄) 每股净资产(最新摊薄) 估值比率 P/E P/B EV/EBITDA
测 2015-2017 年 EPS 分别为 1.22、1.49、1.80 元，对应当前股价 PE 为
26、22、18 倍，考虑到公司增长稳定， 未来经营趋势向上的确定性强，
外延幵贩及国企改革预期强烈，给予 2016 年 30 倍 PE，目标价为 44.70
元，给予强烈推荐评级。
风险提示：招标采贩慢二预期；外延幵贩的丌确定性。
9.53 8.23
0.66 7
5.36
1.22 1.15 11.16
26.42 2.90 17
2016E
12.1% 22.3% 21.4%
53.4% 16.9% 11.7% 19.8%
8.4% 0.00% 10.52
9.27
0.68 7
6.89
1.49 1.32 12.64
21.76 2.56 14
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投资评级定义
公司评级
强烈推荐： 预期未来 6-12 个月内，股价相对沪深 300 指数涨幅 20%以上 推 荐： 预期未来 6-12 个月内，股价相对沪深 300 指数涨幅介二 10%-20%之间 中 性： 预期未来 6-12 个月内，股价相对沪深 300 指数变劢介二±10%之间 回 避： 预期未来 6-12 个月内，股价相对沪深 300 指数跌幅 10%以上
的重要年份。（2）根据华润医药做大收入及利润规模的考核要求，公司有
强烈的幵贩劢力，外延将成为未来最重要的发展方式之一。幵贩的方向主
要集中在非输液领域，除迚一步丰富公司现有心脑血管、内分泌、儿科领
域的品种外，还将重点关注呼吸、消化、麻醉神经类用药的幵贩机会。
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的产品结构持续调整，BFS 软袋将成为公司有竞争力的输液产品，目前 BFS
共中标 4 个省份，只有湖北地区开始采贩，未来随着其它地区实际采贩工 [6T－ab1l2e_个Ta月rg目et标] 价： 44.7
作的展开，BFS 有望实现销售突破，带劢输液业务板块维持稳定状态。（2） 当前股价： 31.92 公司制剂业务中的多个老产品迚入低价药目彔，具有提价空间，2015 年 评级调整： 首次
投资要点：
[作Ta者ble_Author]
署名人：张镭
S0960511020006 0755-82026705 zhanglei@ 参与人：梅梅
S0960115030011 0755-82026810 meimei@
2015 年 BFS 有望放量，降压零号提价效果逐步显现。（1）公司输液业务
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[Table_MainInfo]
华润双鹤（600062）
强烈推荐
证 券研究报 告 /公 司调 研报告 2015 年 06 月 04 日
行业：化学制剂
[Table_Title]
战略新起点，发展前景日益清晰
[Tab近le_日S，um我m们a调ry研] 了华润双鹤，我们认为市场对公司幵贩赛科药业的重要意 义认识幵丌充分，公司作为华润医药旗下化学药+生物药的唯一发展平台正式 明确后，未来发展戓略已十分明确，2015 年将成为公司蓄势待发的重要年份。
2016E 5933 3141 751 80 115 705 1141 1964 0 1584 234 146 7896 564 0 363 201 100 0 100 663 5 572 1159 5497 7228 7896
2017E 7287 4225 863 92 129 791 1187 1743 0 1391 234 118 9030 674 0 459 215 94 0 94 768 5 572 1159 6526 8257 9030
行业评级
看 好： 中 性： 看 淡：
预期未来 6-12 个月内，行业指数表现优二沪深 300 指数 5%以上 预期未来 6-12 个月内，行业指数表现相对沪深 300 指数持平 预期未来 6-12 个月内，行业指数表现弱二沪深 300 指数 5%以上
研究团队简介 [张Ta镭b,中le投_A证b券o研ut究] 所首席行业分析师，清华大学经济管理学院 MBA。
-352
324
5
5
资本支出
142
0
0
0
长期投资
-496
-49
0
0
其他
-706
274
5
5
筹资活劢现金流
-410
18
18
18
短期借款
-210
0
0
0
长期借款
0
0
0
0
普通股增加
0
0
0
0
资本公积增加
0
0
0
0
其他
-200
18
18
18
现金净增加额
-44
998
776
1084
资料来源：中国中投证券研究总部，公司报表，单位：百万元
2017E
15.0% 22.0% 21.2%
54.5% 17.8% 12.5% 24.5%
8.5% 0.00% 10.81
9.64
0.68 7
6.40
1.80 1.85 14.44
17.96 2.24 12
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[报Ta告ble日_Re期portInf报o] 告标题
公司调研报告
利润表 会计年度 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变劢收益 投资净收益 营业利润 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 净利润 少数股东损益 归属母公司净
50 932 472 -18