合约
✓ 东航以更高的约定价格（72.35美元/桶~200美元/桶）向对手卖出航油 300万桶，合约截止日时，不管航油价格多少，对手具有购买选择权， 东航必须接受。
✓ 目的：可能是为手上持有的其他航油期货、现货做套保。
合约分析
➢ 若油价P大于200美元/桶，对手选择行权，向东航以200美元/桶价格买 入航油，亏损（P -200）美元/桶；
➢ 汇报频率：至少每3个月提交一份完整的风险管理报告给金融风险管 理委员会。
➢ 下设：交易员、风险控制员、复核清算员
3.2 内部控制
➢ 公司建立了风险管理授权委托制度，对金融衍生品交易的审批人员和 交易人员分别进行了专项授权，采用分级授权操作方式，对交易额度 和时间权限范围进行了明确规定。
➢ 公司制定了《金融风险管理工作制度》，操作中实行前台（交易员）、 中台（风险控制员）、后台（复核清算员）分开，明确了三者的具体 职责。
1.1 公司简介
公司与实际控制人之间的产权及控制关系
国务院国有资产 监督管理委员会
100%
中国东方航空集 40.03% 团公司
100%
东航国际控股(香 32.97% 港)有限公司
中国 东方 航空 股份 有限 公司
间接控股
1.2 事件背景
➢ 航空业的利润很大程度上受航油价格的影响，因而对航油进行套期保 值被认为是锁定运营成本的主要手段，被世界各国航空公司广泛采用。
✓ 目的：套期保值。
合约分析
➢ 若油价P大于150美元/桶，东航选择行权，向对手方以150美元/桶价格 买入航油，盈利（P -150）美元/桶；
➢ 若油价位于[62.35,150]美元/桶区间，东航既可行权也可不行权，亏损 都为权利金；
➢ 若油价P小于62.35美元/桶，东航选择不行权，支付给合约对手权利金。
数据来源：东航2008年年报
2008年归属于母公司所有者的净亏损为139.28亿元，其中原油期权合 约产生的公允价值变动损失为64.01亿元，占亏损比例46%；资产减 值20.22亿元，占亏损比例14.5%。
3.1 财务数据
资产负债表
流动资产 非流动资产 资产总计 流动负债 非流动负债 负债合计 负债率
作为东航集团核心主业的中国东方航空股份有限公司（以下简称东航股 份），1997年在纽约、香港、上海三地作为首家中国航企挂牌上市。东航股份 每年为全球7000万人次的旅客提供服务，旅客运输量位列全球第五。作为天河 联盟成员，东航股份通过与联盟的衔接，构建了以上海为核心枢纽，通达世界 187个国家、1000个目的地的航空运输网络。
➢ 航油对冲比例高达41.58%，远超国际通行的20%的套期保值比例； ➢ 合约长达3年，无法及时对头寸进行减仓。
4. 经验教训
外部因素
➢ 委托人-代理人问题：管理层可利用国有企业资产进行投机，若成功 则可加快升迁；若亏损最多也就平级调动。委托人和代理人的目标不 一致，缺乏有效的激励约束机制。
➢ 证券监管部门对企业金融衍生品的交易缺乏有效的监管手段，使金融 衍生品的监管基本处于空白，相关法规漏洞重重。而国企出资人国资 委监管手段有限，无法深入企业内部进行监管。
2008年12月31日，航油价格下跌到40美元/桶，根据东航套期保值合约 及当日纽约WTI原油收盘价计算，东航亏损62亿元；
2009年1月，国资委表示将通过非公开发行给予东航30亿元注资，两个 星期后金额增加到70亿元，东航避免破产。
1.3 事件历程
数据来源：
大纲
1
案例介绍
1.3 事件历程
2008年6月，东航与数家国际知名投行签订55份远期航油合约进行航油 套期保值，合约包括买入看涨期权、卖出看跌期权、卖出看涨期权；
2008年7月起，受多方面不利消息影响，国际原油现货价格一路暴跌， 从最高的147美元/桶跌到45美元/桶；
2008年11月27日，一纸《关于航油套期保值业务的提示性公告》指出， 截至2008年10月31日，东航套期保值亏损共计18.3亿元，实际亏损将随 航油价格变动；
➢ 东航早在2001年就开始利用利率互换、货币互换、远期外汇交易等金 融衍生工具规避汇率和利率风险，并在2003年起就利用燃油期权进行 套期保值，直到2008年其燃油保值业务头寸一直都有盈利。
➢ 2003年至2008年7月，原油价格一路飙升，纽约原油期货价格最高触 及147.5美元/桶。东航的航油成本占公司运营成本的比例为43%，严 重影响公司的经营效益。
2
合约分析
2.1 买入看涨期权
2.2 卖出看跌期权
2.3 卖出看涨期权
3
公司分析
4
经验教训
2. 合约分析
➢ 东航与数家国际知名投行签订55份远期航油合约进行航油套期保值， 合约包括买入看涨期权、卖出看跌期权、卖出看涨期权。
期权合约
买入看涨期权
主动合约 套期保值
以 约 定 价 （ 最 高 150 美 元）在未来规定时间在 对手买入航油1135万桶
[0, 62.35]
(62.35, 150]
-权利金
-(62.35 -P) +权利金
+权利金
-权利金 +权利金 +权利金
(150, 200] +(P -150) -权利金 +权利金
+权利金
(200,+∞)
+(P -150) -权利金
+权利金
-(P -200) +权利金
盈利区间：[62.35,200]，东航不是在套保，而是在赌油价不会跌破62.35美 元/桶或不会超过200 美元/桶。
3.1 财务数据
套期保值与燃油成本
燃油成本 已变现对冲亏损/（盈利） 燃油成本总额 未变现公允价值计量对冲亏损/（盈利）
2008年
人民币百万元 18,480 8 18,488 6,256
2007年
人民币百万元 15,237 （120） 15,117 (97)
数据来源：东航2008年年报
公司2008年燃油成本上升22.3%，是公司进行套期保值的主要原因之 一，由于油价暴跌，公司卖出的看跌期权严重亏损，未变现公允价值 计量的对冲亏损高达62.56亿元。
2008年
10,401,069 62,782,937 73,184,006 54,076,709 30,172,448 84,27年
9,690,252 56,814,229 66,504,481 35,855,447 27,426,142 63,281,589
95.2%
大纲
1
案例介绍
2
合约分析
3
公司分析
4
经验教训
4. 经验教训
巨亏原因
➢ 东航认为油价继续上涨或下跌幅度不大，对权利金做了大量套保，直 接导致了巨额亏损；
➢ 过度信赖国际投行，签订风险与收益不对等合约，看似可以对冲合约 金，实际上陷入投行圈套；
➢ 混淆了套期保值和期权投机，套期保值只需购买看涨期权，而卖出看 跌或看涨期权均属于投机行为；
3.2 内部控制
内部控制的缺陷
公司涉及金融衍生品交易是在金融风险管理委员会的组织下运行的，缺 乏有效的董事会和监事会的审批和监督；
公司虽然建立了风险管理授权委托制度，对套期保值的审批人员和交易 人员分别进行了专项授权，但交易员、风险控制员和复核清算员都属于 财务会计部，不利于独立的审核和控制；
公司对燃油套期保值缺乏有效的实时监控和信息沟通，仅在每年年中和 年底向董事会汇报金融衍生品交易情况，出现问题无法得到有效的解决。
➢ 若油价位于[72.35,200]美元/桶区间，对手既可行权也可不行权，东航 均收益权利金；
➢ 若油价P小于72.35美元/桶，对手选择不行权，东航获取权利金。
2.3 卖出看涨期权
最大亏损：无限（理论上） 最大收益：权利金
投机！
2. 合约分析
策略回报
P
买入看涨 期权
卖出看跌 期权
卖出看涨 期权
3.2 内部控制
金融风险管理委员会
金融风险管理工作领导小组
风
复
交
险
核
易
控
清
员
制
算
员
员
3.2 内部控制
金融风险管理委员会
➢ 成员：总经理、财务总监和财务部、审计部和其他相关职能部门的主 要领导。总经理任委员会主任，财务总监任委员会副主任。
➢ 职责：制定金融风险管理工作制度和工作流程，制定风险管理工作目 标，监督和指导金融风险管理工作领导小组实施风险管理工作
东方航空公司套期保值案例分析
大纲
1
案例介绍
2
合约分析
3
公司分析
4
经验教训
大纲
1
案例介绍
1.1 公司简介
1.2 事件背景
1.3 事件历程
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合约分析
3
公司分析
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经验教训
1.1 公司简介
中国东方航空集团公司总部位于上海，是我国三大国有骨干航空运输集团 之一。2002年，以原东航集团公司为主体，在兼并原中国西北航空公司、联合 原云南航空公司的基础上组建而成中国东方航空集团公司。
2007年 43,541,228.00
724,834,00 603,955.00 4,935,485.00 2007年末 66,504,481.00 2,517,750.00
2006年 38,132,963.00 -3,332,214.00 -3,061,644.00
3,222,550.00 2006年末 59,819,787.00 1,974,892.00
2.1 买入看涨期权
最大亏损：权利金
能起到套期保值作用！
最大收益：无限（理论上）
2.2 卖出看跌期权