信托行业深度研究报告投资摘要关键结论与投资建议信托公司往往被定义为金融业中的“坏孩子”，但其较强的盈利能力可能要超出市场认知。
我们统计了行业68家信托公司自2010年以来的经营表现，就平均ROE而言，超过30%的有三家公司，分别为安信信托、中融国际信托和四川信托；超过20%的有16家公司，占比高达23.5%，体现出明显领先于一般行业的盈利能力，具有显著投资价值。
行业分化正在逐步拉大，具备较强主动管理能力的信托公司已体现出更好的适应力和盈利能力。
自2012年以来，信托公司的通道类业务越来越多的受到基金子公司和券商资管的竞争，通道业务费率持续下滑，同时带动信托行业报酬率下滑。
但行业承压期往往也是公司进行分化的时点，主动管理能力已经成为行业分化的最重要塑造力，而上市信托公司中，安信信托、经纬纺机（子公司中融信托）和爱建集团（子公司爱建信托）都表现出了优于行业的特性。
按信托公司的盈利能力以及估值水平，我们推荐板块的投资机会，按排序为：安信信托、爱建集团、经纬纺机和陕国投A。
核心假设或逻辑第一，通道业务费率持续受到资管行业竞争的影响而走低，信托行业面临越来越大的转型压力；第二、行业分化沿着主动管理能力这一维度逐步展开，在资本利用效率和信托报酬率上具有优势的公司也将持续跑赢行业；第三，监管政策或将对通道类业务形成冲击，依靠通道类业务实现盈利的信托公司将面临更大的经营压力，而已具备较强主动管理能力的信托公司则在行业分化中越来越具备相对优势；第四，信托公司具备权益杠杆乘数较低、ROE较高且具备良好稳定性的特点，具备长期投资价值；第五，我们认为估值方法主要由企业背后的业务模式决定，就非银金融领域而言，由于业务运营存在较大差异，不同板块使用估值方法也不同，其中券商、财险适用于PB估值法，寿险适用于P/EV估值法，而信托公司更适用于PE估值法，与市场预期不同之处首创性的从资本效率、信托业务报酬率、固有业务投资收益率三个维度构建了信托行业ROE度量框架，并且给出了行业ROE的敏感性分析表。
我们系统讨论了信托公司的估值体系，并且指出估值方法的选择由背后的业务逻辑决定，信托公司具备盈利能力稳定性强、表内资产和表外资产并存的特点，更适用于PE估值。
市场采用自上而下的分析方法，认为监管政策或将对通道业务展开更严格监管，从而使信托行业承压，进而压制信托估值。
我们认为行业分化已经开始，优质信托股的绝大部分盈利靠主动管理类业务实现，对通道类业务敏感性更低，且分化阶段是龙头股投资的良好时点。
股价变化的催化因素宏观经济好于预期；上市信托公司主动管理能力持续增强，信托报酬率继续领先行业。
核心假设或逻辑的主要风险监管趋严、行业竞争加剧。
内容目录信托公司ROE分析 (5)低杠杆、高ROE (5)业务模式特点：信托业务+固有业务=α+β (7)信托业务：规模增长、结构优化 (8)如何界定一家“好”公司 (10)1单位资本可支撑多少业务量 (10)信托公司优劣的区分标准：资本效率、信托报酬率 (11)对冲风险的5种准备金 (13)如何给信托公司估值 (14)PB估值法因表外属性而无效 (14)AUM估值法忽略主动管理能力 (15)信托公司更适用于PE估值 (15)上市信托公司推荐 (16)上市信托经营效率比较 (16)上市公司历史估值 (17)国信证券投资评级 (19)分析师承诺 (19)风险提示 (19)证券投资咨询业务的说明 (19)图表目录图1：信托行业财务特点：低杠杆、高ROE (5)图2：信托业务规模和报酬率（单位：亿元；累计） (8)图3：信托业务收入及占比（单位：亿元；累计） (8)图4：固有业务规模和投资收益率（单位：亿元；累计） (8)图5：固有业务收入及占比（单位：亿元；累计） (8)图6：信托资产规模增长与结构优化（单位：亿元） (9)图7：信托行业与商业银行不良率 (13)图8：信托赔偿准备金及占净资产比重 (14)图9：安信信托历年PB估值水平 (15)图10：陕国投A历年PB估值水平 (15)图11：安信信托历史PE估值趋势图 (17)图12：爱建集团历史PE估值趋势图 (17)图13：经纬纺机历史PE估值趋势图 (18)图14：陕国投A历史PE估值趋势图 (18)表1：信托公司ROE排名 (6)表2：信托公司资本监管要求 (10)表3：固有和信托业务的资本消耗测算 (10)表4：信托公司ROE敏感性分析 (11)表5：信托公司资本补充的两种主要方式 (11)表6：安信信托2016年主动管理项目实现收益 (12)表7：安信信托2016年被动管理项目实现收益 (12)表8：中融信托2015年主动管理项目实现收益 (12)表9：中融信托2015年被动管理项目实现收益 (12)表10：信托公司计提的5种准备 (13)表11：AUM估值逻辑 (15)表12：安信信托经营效率 (16)表13：中融信托经营效率 (16)表14：爱建信托经营效率 (16)表15：陕国投A经营效率 (17)表16：上市信托主动管理规模和收入占比 (17)本篇报告的目的在于对信托公司的投资价值进行深入分析。
我们在系统梳理了68家信托公司近年来经营表现和特点的基础之上，归纳出信托公司盈利特点及其估值体系，希望对投资者能有所帮助。
信托公司ROE分析低杠杆、高ROE信托公司往往被定义为金融业中的“坏孩子”，但另一方面，信托公司却拥有较强的盈利能力和良好的财务指标特征，比如明显的低杠杆和高ROE特征，以及盈利能力良好的稳定性，这点往往超出市场预期。
以历史数据看，信托公司无疑是金融领域中除龙头财产险公司之外能体现出这种优质特征的少数派。
信托公司具有资管行业典型的“轻资产”特征，业绩稳定性也更好。
一般而言，资产管理公司获取资产并非通过负债形式，所以“重表外资产”和“轻表内资产”的特征并存，以小资本获取所管理资产的“手续费及佣金”收入，这是信托公司兼具低杠杆和高ROE特征的主要原因。
相对于基金公司而言，信托资产的主要投资方向仍是非标准化的债权或股权资产，资产管理规模受二级市场波动性的影响更小，而与国内稳步抬升的融资需求最为相关，其业绩稳定性自然也更好。
信托行业展现出很强的盈利能力，但近年来宏观经济和竞争压力之下ROE持续回落。
相对而言，信托行业的权益乘数具有极强的稳定性，即便是在2014下半年至2015上半年的牛市中，也仅是从1.12倍上升到1.22倍，明显低于一般金融企业动辄10倍的权益乘数。
信托行业2011-2016年平均ROE为16.8%，对于一般行业而言仍是不错的成绩。
近年来，随着宏观经济增速放缓以及其他资管平台的竞争加剧（主要是通道业务的竞争），信托行业的盈利能力有一定下滑压力，2013年行业18.8%的ROE成为近年来高点，之后逐年下滑，2016年下滑至14.2%。
图1：信托行业财务特点：低杠杆、高ROE资料来源：行业内各信托公司历年年报，国信证券经济研究所整理；信托公司通道类业务受制于行业竞争，2016年竞争压力有减缓迹象。
2012年10月底证监会出台《证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定》，其中对基金子公司资本金仅做注册资本不低于2000万的规定，业务规模并不受资本金的约束。
而信托公司自2010年《信托公司监管评级分类监管指引》以来已经搭建了净资本对业务规模的约束机制。
在类通道业务的竞争中，两者面临不同的监管要求，信托公司收益率近年来面临往下压力。
2016年12月证监会出台《基金管理公司子公司管理规定》及《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标管理暂行规定》，基金子公司业务规模也开始受资本金约束，竞争回到同一起跑线。
信托公司由于已经建立了完善的资本管理体系，短期成为受益者，信托行业报酬率也在2016年3季度出现回升，由0.50%升至0.58%。
分化往往在行业瓶颈期展开，主动管理能力成为信托公司报酬率分化的筛选器。
我们系统统计了行业68家信托公司历年来的盈利能力，主要有以下几点关键性结论：1）行业盈利能力自2013年以来呈现下滑趋势；2）行业分化已经开始展开，主动管理能力强的公司明显领先行业；3）从业绩持续性看，信托公司体现优于其他金融板块的特性，另一个体现出这种业绩稳定性的是龙头财险公司，但信托公司盈利稳定性更具有行业性特征；4）自2010年以来，平均ROE高于30%的有3家信托公司，安信信托、中融国际信托、四川信托，平均ROE高于20%的有16家公司，占比高达23.5%，体现出明显领先于一般行业的盈利能力。
表1：信托公司ROE排名排名公司2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 平均1 安信信托33% 46% 17% 37% 77% 42% 30% 40%2 中融国际信托63% 43% 31% 33% 28% 24% 21% 35%3 四川信托- 24% 37% 38% 30% 28% 22% 30%4 大业信托- - 33% 36% 31% 22% 21% 29%5 长安国际信托25% 26% 36% 35% 26% 23% 18% 27%6 方正东亚信托- 18% 27% 38% 33% 20% 15% 25%7 杭州工商信托23% 22% 25% 31% 32% 19% 17% 24%8 中航信托- 27% 26% 24% 21% 22% 23% 24%9 中海信托23% 20% 21% 23% 25% 27% 24% 23%10 中铁信托18% 32% - - 23% 25% 21% 23%11 中信信托22% 30% 27% 27% 18% 17% 16% 23%12 五矿国际信托- 16% 33% 24% 19% 23% 16% 22%13 山东省国际信托16% 13% 28% 25% 20% 20% 0% 20%14 百瑞信托16% 23% 20% 24% 22% 19% 16% 20%15 北京国际信托15% 21% 22% 23% 21% 17% 0% 20%16 华融国际信托17% 24% 23% 26% 17% 15% 16% 20%17 湖南省信托8% 16% 26% 30% 24% 15% 18% 19%18 华信信托17% 14% 14% 21% 26% 27% 17% 19%19 外贸易信托17% 21% 21% 25% 21% 17% 15% 19%20 中原信托9% 15% 16% 26% 29% 21% 13% 18%21 西藏信托1% 5% 14% 24% 37% 25% 23% 18%22 华能贵诚信托9% 17% 19% 19% 22% 22% 19% 18%23 上海国际信托16% 13% 16% 22% 22% 22% 17% 18%24 万向信托- - - - 9% 17% 28% 18%25 东莞信托16% 17% 25% 21% 14% 14% 0% 18%26 厦门国际信托10% 18% 26% 23% 16% 15% 16% 18%27 北方国际信托14% 19% 20% 21% 19% 16% 13% 17%28 广东粤财信托20% 17% 15% 18% 16% 17% 19% 17%29 新华信托33% 35% 25% 23% 4% 0% 1% 17%30 紫金信托- 10% 19% 18% 17% 21% 0% 17%31 重庆国际信托9% 10% 11% 15% 22% 28% 21% 17%32 江苏省国际信托16% 18% 17% 17% 15% 16% 14% 16%33 华润深国投信托18% 13% 13% 16% 18% 21% 13% 16%34 华鑫国际信托- 17% 15% 18% 17% 17% 12% 16%35 苏州信托17% 16% 14% 17% 18% 16% 13% 16%36 兴业国际信托10% 10% 20% 25% 17% 14% 11% 15%37 中诚信托17% 17% 16% 18% 18% 12% 8% 15%38 华澳国际信托- 12% 17% 28% 16% 12% 6% 15%39 陆家嘴信托- - 11% 22% 15% 15% 13% 15%。