PS 11E 7.8 7.8 5.5 6.9 4.1 3.6 3.0 3.4 3.6 5.9 3.0 2.0 3.6 1.6 0.9 6.1 8.6 12E 5.1 6.0 4.9 6.6 3.5 2.9 2.8 3.1 3.4 5.0 2.6 1.7 3.2 1.4 0.7 5.5 8.0
审慎推荐 中性 审慎推荐 审慎推荐 中性 中性 推荐 中性 中性 推荐 中性 中性 中性 推荐 中性 中性 中性
PB 11E 134.0 19.3 4.1 2.3 2.3 2.0 3.2 2.4 0.7 1.7 1.4 12E 186.6 11.4 3.5 2.0 1.9 2.0 2.6 2.1 0.9 1.4 1.3 10A 11.6 37.2 9.6 8.7 5.9 1.1 8.1 5.9 0.3 4.9 4.7
中金公司-2012投资策略
传媒/互联网行业：不破不立 vs 合久必分
金宇 2011年 12月
0
中金覆盖公司估值比较-互联网 阿里巴巴 麦考林 淘米 博纳影业 A股 互联网 & 新媒体 拓维信息 北纬通信 焦点科技 东方财富 乐视网
5.0 4.1 3.5 2.7 7.2
4.2 4.0 3.2 2.5 6.5
3.6 3.7 2.9 2.4 5.8
10.2 7.7 16.2 23.3 28.2
9.4 6.7 11.6 16.0 14.0
6.5 5.3 8.5 10.7 8.3
1
中金覆盖公司估值比较（续）-传媒
公司 动漫 & 影视 华谊兄弟 奥飞动漫 有线网络-运营商 歌华有线 天威视讯 广电网络 电广传媒 图书出版 & 发行 时代出版 出版传媒 皖新传媒 报纸
新媒体（互联网）：经营是主旋律，政策仅是扰动因素。
5
驱动因素之一：文化体制改革 党、政、企不分的监管体制
意识形态监管——党 相互重叠 行业监管——政
中宣部代表国家的声 音，管理着中国媒体产 业的意识形态 各省市委宣传部是中央 意识形态监管的执行机 构，监管媒体内容和行 为，对企业领导实施任 命
中共中央宣传部
世界如此险恶，我们要内心强大。。。 2012年投资策略：
4
中金推荐：内容重估+新媒体+体制改革+并购重组+防御
重点关注个股（成长性 vs 估值水平 vs 制度红利）：
1. 2. 3. 4. 5. 6. 影视内容：中视传媒、奥飞动漫、光线传媒、华谊兄弟、华策影视、 互联网： 东方财富、科大讯飞、拓维信息、乐视网、顺网科技、焦点科技、北纬通信
CNY CNY CNY CNY CNY CNY CNY CNY CNY 16.9 24.2 9.2 18.1 10.6 25.7 12.7 8.8 12.3 13.2 6.8 6.3 14.7 9.2 23.2 8.2 5.8 10,197 9,904 9,787 5,799 5,967 10,432 6,414 4,821 11,202 8,270 7,074 8,542 4,862 3,709 3,437 12,841 18,544
币种
股价
2011-12-13 143.4 127.7 58.4 6.6 5.8 4.9 23.2 7.6 1.3 4.6 3.8
市值 (百万)
266,987 44,636 3,851 220 471 390 3,542 38,338 74 177 220
评级
Non-GAAP PE 10A 26.6 81.4 33.8 -786.3 34.3 62.7 18.1 18.0 9.5 7.9 22.6 11E 20.7 44.0 59.2 25.9 15.9 -17.9 15.4 16.0 -2.4 10.5 14.5 12E 16.5 28.1 23.5 16.2 11.4 -43.4 12.1 15.7 -4.3 7.8 12.7 10A 92.2 35.0 3.1 18.5 10.5 1.8 3.9 2.6 0.5 8.9 1.5
国家依然是终极媒体产权 所有者，国有传媒企业产 权归属与国家财政部 省、直辖市的广电和出版 机关是中央按照区域资源 划分的监管部门，中央声 音的传达者
中国财政部
控制产权
广播电视总局/新 闻出版总署
各省市委宣传部
控制人事任命
中宣部通过各省市 委宣传部对各大媒 体的内容和意识形 态实施监管，控制 媒体的播出内容
体制改革背景下的并购预期传媒板 块最核心的投资逻辑
外延价值 资产注入，借壳和跨地域并购 短线交易 体制改革
文化消费升级 版权价值提升
（10月份，六中全会）
内生价值 稳定增长，合理估值，投资时钟
原因：四大驱动力 路径：四各有别 局限：四个层次
中线配置
中金解读：
打右灯，向左转； 补血不补气，给钱不给力；
CNY 博瑞传播 CNY 新华传媒 CNY 华闻传媒 广告代理 & 公关促销
中视传媒 北巴传媒 省广股份 综合 中信国安 东方明珠
CNY CNY CNY CNY CNY
2
中金公司-传媒行业投资策略
传媒行业：不破不立
金宇 2011年 12月
3
传媒板块投资逻辑-不破不立
数字化 （三网融合&数字出版）
PS 11E 7.7 19.9 8.0 4.3 3.1 0.7 6.5 4.9 0.4 3.8 2.1 12E 5.9 12.2 6.2 3.0 2.0 0.4 5.1 4.7 0.4 3.0 1.6
HKD USD USD USD USD USD USD HKD USD USD USD
推荐 推荐 推荐 推荐 推荐 推荐 审慎推荐 审慎推荐 中性 推荐 推荐
币种
股价
2011-12-13
市值 (百万)
评级
Non-GAAP PE 10A 68.3 75.6 28.3 67.6 52.7 24.9 25.9 37.1 34.9 25.9 35.3 36.8 61.0 27.4 50.7 49.3 35.4 11E 50.2 60.3 40.6 38.8 43.9 21.5 23.2 35.2 30.9 21.1 32.6 35.1 41.4 21.7 34.7 42.8 33.5 12E 33.8 46.5 29.1 35.3 35.8 20.6 20.4 33.5 27.0 19.1 29.7 30.4 34.7 17.8 23.9 38.1 33.7 10A 6.6 4.7 1.9 4.5 4.6 3.6 2.3 3.0 3.3 5.1 3.1 3.5 4.9 3.2 3.4 2.2 2.3
6
行业驱动因素之一：文化体制改革
先 试 点 后 推广。与中 国 改 革 思 路一致，中 国 传 媒 产 业的改革也 基本遵循“先试点后推 开”的探索思路。2003 年 ， 全 国 文化体制改 革开始试点，2006年 文 化 体 制 改革步入全 面推广阶段，2009年 文 化 体 制 改革进入攻 坚 克 难 的 关键阶段， 2010年有望成为文化 体制改革的决胜年。 区分经营性和公益性。 由 于 传 媒 产业的特殊 性 （ 涉 及 意 识 形 态 ） ， 在 产业化和市 场 化 的 同 时，离不开 经 营 性 和 公益性的区 分 问 题 。 公益性（时 政 性 ） 的 资产仍将维 持 公 益 性 ，可以经营 的 资 产 则 鼓励尽快转 企改制-上市融资-重组 整合等。
PB 11E 6.0 7.0 1.8 4.1 4.2 3.1 2.1 2.8 3.0 4.2 2.8 3.2 4.5 2.8 3.1 2.1 2.2 12E 5.3 6.7 1.7 3.7 3.9 2.7 2.0 2.6 2.8 3.4 2.6 2.9 4.1 2.4 2.8 2.1 2.2 10A 9.5 11.0 5.2 7.2 4.9 1.7 3.5 3.6 4.1 7.1 3.1 2.5 4.1 1.9 1.1 6.4 7.7
文化体制改革加速推进（2003-2010）
2009：国办发 114号 文，财政部和税务总 局随后出文，给予文 化企业增值税、营业 税及进出口关税优惠 。文化事业单位转制 企业， 2009-2013年 免缴企业所得税 2009：新闻出版出台 支持新闻出版体制改 革的指导意见，明确 提出鼓励新闻出版企 业跨地域、跨媒体发 展， 3-5年内打造 5-6 家收入和资产双百亿 集团。 09年 7月，文化产业 振兴规划正式出台， 鼓励跨地域、重组和 着力培养骨干企业等 。 2006《关于深化出版发行 体制改革工作实施方案》 出台 2003年 6月，文化体 制改革进入试点阶段 允许把广告、印刷、 发行、传输等经营部 分剥离出来转制为企 业，面向市场搞好经 营 在保证国家控股的前 提下，经批准，部分 出版单位可以扩大融 资 2004：北 青传媒香港 上市 2006年：新华传媒借壳上 市 2007年国家新闻出版总署 署长柳斌杰表示，支持新 闻出版企业整体上市， 即：内容可以上市 2008：安徽出版集团 借壳上市 09年 8月，关于加快 有线网发展若干意见 出台，要求 2010年前 完成省网整合。 2008：新闻出版体制 改革既有路线图，又 有时间表。 2010年完 成出版社改革， 2009 年报社改革高峰期； 09年 8月，中宣部、 广电总局和版署在江 苏召开传媒行业重大 会议。 09年 9月，《文化产 业振兴规划》细则出 台，振兴文化产业上 升为国家战略。 2010年3月，中国人 民银行会同中宣部、 财政部等九部委联合 发布《关于金融支持 文化产业振兴和发展 繁荣的指导意见》， 明确提出支持处于成 熟期、经营较为稳定 的文化企业在主板市 场上市。 2010年7月，胡锦涛 总书记主持中央政治 局第二十二次集体学 习时强调，顺应时代 发展要求，深入推进 文化体制改革。
传统媒体的监管分为两个层面“双重监管”，第一层面是从意识形态上，中宣部控制媒体意识形态；第二层面是行业层面的管理，政府控制各媒体企业产权，并进行业 务指导 两座监管金字塔应当是相互重叠的，以保证中共对于媒体的控制。监管的任何一个步骤出现不重叠就相当于中共对于媒体的控制力失衡 意识形态严格控制，行业划分和属地管理造成利益纠结。 深化文化“体制改革”必须从制度、观念和立法等各方面配套同步进行，缺一必然会造成各种的利益冲突和博弈