此次收购，蒙牛乳业提出了两 种收购方案，一是现金方案，即以 每股 ３．５ 港元的价格收购雅士利股 份；二是现金加股权方案，即每股 雅 士 利 股 份 可 以 换 得 ２．８２ 港 元 的 现金加上 ０．６８１ 股由蒙牛乳业专门 为持有雅士利股票而设立的一家 非上市控股公司的股票。 张氏国际 已接受第二种方案，ＣＡ Ｄａｉｒｙ 已接 受第一种方案，初步估算蒙牛收购 雅 士 利 需 要 拿 出 超 过 １１０ 亿 港 元
并购方在进行并购时，必须拟 定完善的并购方案，其中必须要有 完整的、可行的并购整合方案。 因 为并购过程中，并购整合是难度最 大、耗时最长的一项工作，事先必 须对被并方的情况及行业地位、市
场状况等进行周密的的调查，在可 行性分析研究的基础上，拟定详细 的切实可行的并购整合方案。
我国企业并购中大多采用现 金支付方式完成并购交易。 虽然这 种方式可以吸引被并公司接受并 购条件，减少竞争对手，但这种支 付方式会产生流动性风险及债务 风险。 因为并购方能否在短期内筹 集到巨额资金，及时付清，且不影 响其正常的生产运营，直接关系到 并购能否成功。 一旦完成并购交 易，后续资金的大量投入，又会使 企业短期内难以融资，导致支付困 难。 ３．１．３ 偿债风险
２ 并购动因分析
蒙牛乳业是我国乳制品行业 的一大主力，在液态奶生产销售方 面稳居前列。 此次并购对于整个乳 制品行业产生重大影响。 进一步分 析可知蒙牛并购雅士利的真实意 图和原因。 ２．１ 蒙 牛 并 购 雅 士 利 最 直 接 的 目 的是完善产业链
自 ２００９ 年中粮集团入 驻 蒙 牛 乳业以后，蒙牛集团就致力于全产 业链的构建，近年来更是在资本市 场上动作频频。 ２０１２ 年 ６ 月蒙牛乳
蒙牛收购雅士利至少要耗资 １１０ 亿港元的现金， 其资金来源为 银团贷款瑞士银行作为财务顾问， 汇丰银行和渣打银行作为联席顾 问，或将提供并购所需资金。 并购 交易完成后，蒙牛的财务状况将发 生巨大变化。 首先是其资产负债率 急剧增长， 造成短期偿债能力下 降，影响其流动资金的融通；其次， 单一的现金支付方式会使企业的 现金流发生变化，加上巨额利息费 用，会形成支付风险，影响其收益 水平，继而造成其支付能力下降。 ３．２ 企 业 并 购 成 功 之 关 键 是 整 合 成功
根据尼尔森发布的《２０１２ 年中 国婴幼儿奶粉市场报告》，我国２０１２ 年销售婴幼儿奶粉为 ３８５．１８ 亿元， 已成为世界第一大婴幼儿奶粉消 费国。 但在这个巨大的市场上却充 斥 着 ６０％以 上 的 洋 奶 粉 ， 像 美 赞 臣、多美滋、惠氏、雅培四大洋奶粉 品 牌 的 市 场 份 额 分 别 为 １２．３％ 、 １１．７％、１１％和 ７．７％，而国产奶粉的 市场份额不到 ４０％。
难看出， 企业并购可以扩大规模， 完善产业链，提高市场竞争力。 但 是， 企业并购也存在较大风险，隐 患不除，恐难实现并购之目标。 因 此，企业并购是一 把“双刃剑 ”，必 须拿捏适当，方能立于不败之地。 ３．１ 企业并购必须防范财务风险
企业并购需要巨额资金保证， 能否按时足额筹集到并购所需资 金并保证并购后续资金的需要，是 企业并购成功的关键性因素。 企业 并购过程中的财务风险通常包括： 融资风险、支付风险、偿债风险等。 ３．１．１ 融资风险
杂的系统工程，所以企业并购必须防范财务风险，包括融资风险、支付风险和偿债风险等。 同时，
企业并购成功的关键是并购后的整合，因此企业必须在并购前拟定完善的整合方案，并严密监
控整合过程，正视投资的安全有效性，以实现并购目标。
关键词：蒙牛乳业；雅士利；企业并购；财务风险；并购整合
中图分类号：F426
文献标识码：Ａ
此次并购雅士利，正好可以弥
作 者 简 介 ：郑 琼 （１９６３－），女 ，江 汉 大 学 商 学 院 副 教 授 ，研 究 方 向 ：财 务 管 理 与 会 计 理 论 和 实 践 。 收 稿 日 期 ：２０14－07-09
ＰIＯＮＥＥＲＩＮＧ WITH SCIENCE & TECHNOLOGY MONTHLY NO.9 2014 63
科技创业
月 刊
ＰＩＯＮＥＥＲＩＮＧ WITH SCIENCE & TECHNOLOGY MONTHLY

补蒙牛乳业在奶粉领域的不足，完 善其产业链，并产生协同效应。 这 样蒙牛乳业的战略布局涵盖了对 上游奶源企业的掌控，以及与丹麦 爱氏晨曦、法国达能等外资项目的 战略合作， 加上对奶粉生产的提 升，从而实现经营国际化、全产业 链和全行业覆盖。 ２．２ 蒙 牛 并 购 雅 士 利 的 动 因 是 提 高整体竞争力
企业并购可以采取内源性融 资和外源性融资两个方面。 内源性 融资会占用大量的流动资金，会影 响企业正常的生产经营，而且使用 自有资金会增加投资风险。 外源性 融资中的举债融资会增加融资成 本， 到期还本付息的压力较大，一 旦并购后达不到预期的财务收益， 资金链断裂。 同时，过高的负债比 例会使企业的资本结构发生较大 变化，过重的利息支出会减少企业 的现金流，影响企业正常生产经营 的资金支付，引发流动性风险。 若 采用权益性融资则会造成企业股 本高速扩张，股权稀释，如果并购 后业绩的增长跟不上股本扩张速 度，每股收益就会下降，股东权益 就会受到损害。 ３．１．２ 支付风险
的现金， 按照每股 ３．５ 港元的限购 价计算，其溢价约为 ９．４％。
到 ２０１３ 年 ８ 月 １３ 日 要 约 收 购截止日， 蒙牛已获 ３１．９７ 亿股雅 士利股份，占雅士利已发行股本的 ８９．８２％。 完成转让后，雅士利旗下 所有品牌产品， 都将划归蒙牛旗 下。 雅士利的生产销售团队将全部 保留， 蒙牛将通过董事会进行管 理， 保留雅士利的独立运营状况， 蒙牛原有的奶粉业务也并入到雅 士利，由雅士利的平台统一操作。
蒙牛在液态奶制品方面一直 处于国内同行业的领先地位，但在 奶粉市场方面却刚刚起步。
雅士利原为广东潮州一家食 品企业，婴幼儿奶粉业务始于 １９９８ 年 ，２０１０ 年 １１ 月 在 香 港 联 合 交 易 所挂牌上市。 该公司旗下奶粉品牌 主要是定位于中高端的雅士利与 施恩。 根据工信 部发布的 ２０１２ 年 国内十大婴幼儿配方奶粉生产企 业的排名来看， 雅士利排第五名， 年产量 ２．５８ 万 t；蒙牛排第十位，年 产 ０．４ 万 t。
企业并购所需巨额资金大部
蒙牛并购雅士利引发的财务思考
市场纵横
分是举债而得，这些债务是以被并 公司今后的盈利能力作为抵押，需 要被并公司未来经营所获得的现 金来偿还。 如果被并公司不能实现 并购预期的盈利目标，或者所带来 的收益少于交易成本，则会将企业 拖入财务危机的泥潭。 而整合期间 额外增加的资金投入，也会耗费企 业大量的资金，使得并购方的资本 结构严重偏离正常区间，负债比率 急剧提高。 一旦资金链断裂，周转 不灵，极易产生偿债危机。
当前，我国奶粉市场洋品牌占 主导地位， 进口奶粉充斥着我国 一 、二 线 城 市 的 ８５％ 的 市 场 ，其 销 售额占据明显的优势。 根据工信部 ２０１２ 年的统计，我国生产婴幼儿配 方奶粉的 １２７ 家企业中，年产量在 ３ 万吨以上的只有 ３ 家， 这种小而 分散的生产模式无论在技术、资金 还是在实力上，都难以与国外品牌 企业竞争。 为此，我国制定了一系 列提高乳制品质量、推动乳制品行 业重组的产业政策，鼓励支持婴幼 儿奶粉企业兼并重组，提高产业集 中度， 推动乳制品产业规范化、规 模化、现代化发展。 工信部进一步 提出未来 ２ 年内将培育形成 １０ 家 年销售收入超过 ２０ 亿元的 具有自 主知识产权的知名品牌和国际竞 争力的大型企业集团，将行业集中 度题到 ７０％以上。 这意味着那些规 模小、实力弱的乳粉生产企业必将 遭淘汰。
企业并购的目的是要实现 “１＋ １＞２”的协同效应，提高竞争力。 然 而，并购是否成功不在于并购交易 的顺利完成，而在于并购后整合是 否顺利。 两个经营理念、管理模式 完全不同的企业合并在一起，就必 须由统一的战略经营模式，因此并 购方肯定要对被并方进行整合，而 整合是一项很复杂的系统工程，涉 及到企业经营、资金、技术、人员、 管理等各个方面， 事先若没有周 密、完整、科学地制定整合方案并 落实到位，是难以实现并购目标的。 ３．２．１ 拟定完善的整合方案
通过并购，蒙牛可以直接利用 雅士利现有的品牌奶粉产品、营销 网络和市场信誉等优势资源，带动 自身奶粉业务的快速发展，提高产 品质量和市场占有率，实现奶粉业 的升级换代。 这种协同效应可以使 蒙牛快速进入奶粉市场的第一梯 队，促进其整体竞争力的提高。
从蒙牛发布的 ２０１３ 年 财 务 报 告显示， 蒙牛乳业的营业收入为 ４３３．５７ 亿元，同比增长 ２０．４％；净利 润为 １６．３ 亿元， 同比增长 ２５．３％。 其奶粉的销售额达 ２１ 亿元 ， 增长 近 ４００％ ， 市 场 占 有 率 提 高 了 ３．８％。 这说明收购雅士利，不仅迅
ｄｏｉ：１０．３９６９ ／ ｊ．ｉｓｓｎ．１６６５－２２７２．２０１4．09．０24
１ 概述
２０１３ 年 ６ 月 １８ 日， 中国蒙牛 乳业有限公司与雅士利国际控股 有限公司（以下称蒙牛和雅士利） 在香港联合证券交易所联合宣布， 蒙牛向雅士利所有股东发出要约 收购， 已获得控股股东张氏国 际 投资有限公司（简称张氏国际）和 第二 大 股 东 凯 雷 亚 洲 基 金 全 资 子 公 司 ＣＡ Ｄａｉｒｙ Ｈｏｌｄｉｎｇｓ （ 简 称 ＣＡ Ｄａｉｒｙ）接受要约的不可 撤 销 承 诺，这两家公司承诺接受要约出售 其 持 有 的 雅 士 利 合 计 为 ７５．３ 的 的 股份。
蒙牛乳业 ２０１２ 年营业 总 收 入 为 ３６０ 亿元，其中 ９０％是液态奶的 销售收入，其奶粉业务仅占 １％。 而 雅士利经过十几年的发展，已成为 驰名中外的现代化大型公司，目前 已有 １ ５００ 多家一级经销商 、１０ 多 万家零售点，其庞大的销售网络显 示出其市场渗透率高。 ２０１２ 年雅士 利品牌婴幼儿奶粉和施恩品牌婴 幼儿配方奶粉分别实现销售收入 ２４．７８ 亿元和 ６．５３ 亿元， 同比增长 ３５．８％和 ７．４％。