国投电力深度分析————————————————————————————————作者：————————————————————————————————日期：2国投电力深度分析2014-4-4 欧聪飞一．投资概述1.发掘国投电力国投电力2012年和2013年业绩增长分别为218%、 200%。

在资本市场上，公司股价表现同样惊人，2012、2013、2014涨幅分别为46%、11%、15%，累计涨幅86%。

同期上证指数涨幅为3.2%、-6.8%、-3.4%，累计涨幅-7.1%。

2012年至今，国投电力的业绩表现远远超越同行的公共事业公司，股价累计战胜大盘93%！一般的公共事业公司，业绩一般是极度稳定的，股价也很少有大幅度超越股市的表现。

国投电力作为公共事业企业，为什么业绩和股票涨幅都能取得如此惊人的表现呢？这引起我极大的兴趣去深究。

2.国投电力业绩和股价长时间暴涨的原因国投电力2012年开始业绩和股价大涨的主要原因是，其控股的雅砻江流域水电开发公司经过多年的建设，其水电资产从2012年开始进入稳定收获期。

国投电力和雅砻江公司辛辛苦苦培育多年的“果树”，现在终于开始“结果”。

我们现在投资国投，就相当于别人十年种树，我们一朝就把桃摘了。

3.国投电力现在是否值得投资仔细研究国投电力的基本面，通过分析计算价值，可知国投电力目前依然是严重低估，这也吸引了博时基金和社保基金103组合等社保资金持有国投电力的股份。

截止2013年三季报，博时基金持有公司股份3.37%，社保基金103组合持有公司股份2.67%，分别为国投电力的第二大股东和第三大股东。

国投电力是一家业务面向全国的电力控股公司。

国投电力的价值由三部分组成：水电+火电+新能源。

国投电力的核心资产是其所拥有的雅砻江流域水电开发公司52%的股权，这部分股权的价值大概416亿。

根据国家发改委授权，雅砻江水电公司拥有整个雅砻江水能资源的开发权，是雅砻江唯一的开发主体，全面负责雅砻江流域水电站的建设与管理。

这种独家拥有整个流域开发权的现象，在全国的水电公司里是绝无仅有。

雅砻江规划水电装机容量，在全国十三大水电基地中排名第三。

经过近十年的开发建设，雅砻江的水电在2012年开始大量投产，进入收获的高峰期。

市场对国投电力的价值低估，可以说主要原因是市场对其拥有的雅砻江水电资产的低估。

国投电力的价值在570亿元左右，具体分为水电部分价值460亿元（其中雅砻江416亿），火电价值100亿元，新能源价值10亿元。

目前国投电力的总市值是305亿元，严重低估。

下面重点阐释其核心资产——雅砻江水电的价值。

并简单说明其他资产的价值。

二．水电行业的前景1水电的成本优势我们现在用的电力主要有火电、水电、核电、风电和光电。

各种能源发电的运营成本如下：新建设的大型水电站的运营成本大概是0.15元/度，并且随着后期归还负债导致财务费用减少，水电的度电成本还会一直降低并最终稳定在0.1元/度左右；火电的运营成本2013年大概是0.29-0.33元/度，并且还会随着煤炭价格的波动而剧烈波动，运营成本不稳定；核电的成本大概是0.35元/度；风电的运营成本大概是0.7元/度；光伏发电的运营成本大概是0.8元/度。

目前各种能源发电的平均上网电价如下图：由此可见，无论运营成本还是上网电价，水电都有着绝对优势。

2.世界水电开发情况和趋势水电是技术成熟、运行稳定、成本低廉的清洁可再生能源，受到世界各国的高度重视。

根据中电联的数据，截止2010 年底，全球水电装机容量超过10 亿kw，年发电量超过3.6 万亿kw，开发程度约25%，约20%的发电量来自水电。

欧洲、北美洲、南美洲、亚洲和非洲水电开发程度分别为47% 、38%、24% 、17% 和8%，经济发达国家水能资源开发已基本完毕，如瑞士、法国开发程度达到97% ，西班牙、意大利达到96% ，日本达到84% ，美国达到73%。

可见全球各地区和国家都注重水电资源的开发，并且越发达地区和国家水电开发程度越高，发展中地区和国家水电开发程度普遍较低。

目前，北美和欧洲等地区的发达国家已基本完成水电开发任务，发展重点转移到了对已建水电站的更新改造。

南美、亚洲等地区的多数发展中国家制定了发展规划，计划在2025年左右基本完成水电大规模开发任务。

总体上看，今后10到15 年，水电仍具有较大开发潜力，优先开发水电仍是发展中国家能源建设的重要方针。

全球水电开发将集中于亚洲、非洲等资源开发程度不高、能源需求增长快、经济欠发达地区。

3．国内水电的开发情况和趋势截止2013年底，我国水电总装机2.8亿千瓦，占全国电力装机的23%；水电年发电量8963亿千瓦时，占全国总发电量的17%。

低于世界平均水平，更远远低于发达国家。

不过从趋势来看，2010年底水电装机容量为2.1亿千瓦，到2013年底增长了30%，远高于同期火电装机容量22%的增长率。

由于水电是手政府管制的公共事业行业，所以政府对其的态度很重要。

从近几年的政策的引导和支持，可以看出国家是大力鼓励水电的开发建设。

（1）加速审批大型水电“十一五”规划中，列举的重点开工水电站装机容量为7402.1万千瓦，截至2009年年底国家只核准了2003万千瓦，核准装机容量仅占总比重的27.1%。

“十二五”规划纲要明确指出，在做好生态保护和移民安置的前提下积极发展水电，重点推进西南地区大型水电站建设，因地制宜开发中小河流水能资源，科学规划建设抽水蓄能电站。

建设金沙江、雅砻江、大渡河等重点流域的大型水电站，开工建设水电1.2亿千瓦。

这表明国家将要在“十二五”时期大力发展水电的决心，在水电开发问题上的态度出现180度的大转弯。

在这个纲要的指导下，雅砻江下游将在2015年前投产1140万千瓦，金山江干流在2015年前投产1860万千瓦，大渡河在2015年前投产1000万千瓦。

大水电站的建设飞速增加。

（2）所得税优惠政策财政部2011年7月底发布《关于深入实施西部大开发战略有关税收政策问题的通知》，自2011年1月1日至2020年12月31日，西部水电（西部鼓励类行业）所得税率15%；新投产的电站，还有三免三减半，也就前三年所得税率为0%,接下来三年所得税率为7.5%。

（3）增值税优惠政策财政部2014年3月初发布大型水电企业增值税优惠措施，装机容量超过100万千瓦的水力发电站（含抽水蓄能电站）销售自产电力产品，自2013年1月1日至2015年12月31日，对其增值税实际税负超过8%的部分实行即征即退政策；自2016年1月1日至2017年12月31日，对其增值税实际税负超过12%的部分实行即征即退政策。

由此可见国家近年来对水电的大力支持和政策倾斜，将保证水电行业的健康快速发展。

四．水电的开发和运营水电站开发过程的特点是建设周期漫长、初期投资巨大、财务杠杆高（债务主要是贷款）。

水电站建设完成后，其运营的特点是运行成本低、强大的现金流。

1．水电的开发（1）周期漫长：一个几百万kw的水电站的建设，从项目立项、可行性研究、设计、施工、竣工验收、试运行等，一般需要8-10年，甚至更长的时间。

而火电站只需两到三年的时间。

（2）初期投资巨大：我国大型水电站单位造价约7000元/kW，近年来随着原材料成本及移民成本的不断提高，单位造价超过10000元/kW。

而火电30～60万千瓦国产机组3500-4500元/KW ，超超临界100kW机组成本5000元/kW，水电造价明显高于火电。

（3）财务杠杆高：水电站的建设耗资巨大，比如雅砻江下游全部建设完需要的总投资超过1200亿元，因此必须通过股权融资与债务融资来筹集如此巨大的资金。

根据雅砻江2013年三季报，其财务杠杆高达81.6%。

其他大型水电站的建设也是如此。

2.水电的运营（1）水电站的销售收入：水电站的收入取决于三个因素：发电量（发电机组的利用小时数）、电量结构（发电量在丰枯峰谷之间的分布）和上网价格。

发电机组的利用小时数与电量结构基本是看来水情况，不过具有年或多年调节能力的梯度水电，经过有效调度能够增加发电机组的利用小时数，并且能够优化电量结构——即在电力紧张电价较高的枯水期分配更多的电量，提高收入。

水电的上网电价近年有不断上涨的趋势，比如三峡电站的平均上网价格是0.25元/度，最近投产的雅砻江锦官电源组上网价格是0.3203元/度，比锦官电源组更晚一点投产的向家坝、溪洛渡水电核准的上网价格为0.34元/度，不过总体上看，水电价格仍受严格管制。

（2）水电站的成本分解：根据水电站的资产和运营特点，其成本可以分解为三大类：折旧摊销，财务费用和扣除这两者之后的其他费用。

由于水电的固定资产比重极大，固定资产原值占总资产的80%左右，所以水电站的折旧和摊销费用占水电成本的40%左右。

水电站的建设需要大量的借贷，建设完成后负债极大。

刚刚建设完成的水电站，总负债占总资产的80%左右，所以水电站的财务费用是很大，占水电成本的40%-45%。

随着水电站的投产盈利，用水电站巨大的现金流逐步清还债务，财务费用会逐步下降。

水电站的折旧摊销费用和财务费用是水电成本的两个大头，扣除这二者之后的其他费用（主要是营业税金及附加，库区基金和水资源费，直接人工，管理费用，销售费用等）一般占水电站成本的20%左右。

（3）稳定的净利润，强大的现金流水电站的净利润是非常稳定的，不会像火电一样因为原料价格的波动而出现大幅度波动，这也是优质水电股被称为“养老股”的原因。

另外，由于水电资产的折旧年限是被大大低估的，比如三峡电站大坝的折旧年限是45年，机组的折旧年限是18年，但是根据世界其他水电站的历史资料和水电专家的数据，三峡大坝实际使用年限起码200年，机组的实际使用年限是40-50年，所以水电的高额折旧是隐藏了部分净利润。

水电的净利润加折旧形成了强大的现金流，可以用于偿还债务（减少财务费用从而使得净利润内生性增长），开发新的水电项目（使得业绩外延式增长），或者高分红回报股东。

五．雅砻江水电的价值1.雅砻江是优质水电（1）雅砻江水电含金量高雅砻江水电公司开发的雅砻江流域，技术可开发容量约3000万KW，技术可开发年发电量约1500亿kwh，占四川省的24%，约占全国的5%，可开发规模在全国十三大水电基地中居第三位，仅次于金沙江干流基地和长江上游基地。

①控制流域面积大，可以接收更多的雨水；径流丰沛，来水稳定且年度间波动较小。

②高山峡谷地形，植被覆盖率高，泥沙含量低，库容可用年限超长。

③大型电站多，装机容量大，规模优势突出。

④迁移人口及淹没耕地少，单位淹没指标低，是全国水电开发中淹没指标最低的，赔偿费用少，社会效益好。

⑤整体调节性能好，对下游梯级电站补偿作用大，雅砻江干流规划了两河口、锦屏一级、二滩(已建)三座大水库，总调节库容达157亿立方米，当各梯级电站全部建成后，全流域库容调节系数可达0.32，将成为四川省内所有江河中调节性能最好的优质水电基地，在全国也屈指可数。