非税vs税收对财政收入的拉动ຫໍສະໝຸດ 非税对财政收入累计同比的拉动
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税收对财政收入累计同比的拉动
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美国名义GDP增量 vs 联邦政府债务增量
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比货币：美国为何急着降息？
首先，从金融市场表现来看，历次降息都伴随着资产价格的大幅波动（如长短债利差倒挂、股市大跌），而2019年以 来金融市场尚未发生大幅波动，美联储就提前铺垫降息。
短期，我们看到因为长期经济转型和内部改革因素，总量名义读数与GDP的季度对应关系逐渐变弱，这也是近两年宏观分 歧加大、预期上蹿下跳的主要原因，叠加中美局势的不确定性，传统宏观分析范式遭受较大的挑战，必须要补充新的易跟 踪、领先性较好且相对客观的细节抓手，包括：M1（比社融更能真切衡量企业信用修复程度）、制造业（固投三大投资中 相对最难被政策直接影响的变量）。
各经济体经济增速换挡时期：抚养比触底、储蓄率见顶
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整体GDP降速不可怕，人均GDP停滞才可怕
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经济发展阶段三段论： Where are we？
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2、中期，东方的定力与西方的急切
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比经济：中美经济相对变化开始有利中国
中国：本次逆周期尚未高于内生需求同比，最具克制力的一次。 美国：内生需求于2019年已经见顶开始回落。 中国经济下行加速度最快的时候已经过去，2018年对于失速的担心是最大的。 美国经济刚开始准备迎接经济下行，2018年是美国经济增速创新高的时候。
其次，从经济基本面来看，历次降息都伴随着经济环境的恶化，而当前美国经济数据尚未全面走弱。 最后，从美联储货币政策转向的时间周期来看，此次降息铺垫时间不够长。历史上降息启动平均滞后末次加息的时间
在逐步拉长，此次美联储转向是比过去二十年两轮明显降息周期最短的一次，7个月。 美国急切进行货币政策转向，是急于修复其利率走廊的技术性失效，表明美国金融市场对美国宽松的依赖度超过了美
总结： 经济：我们在坡下等美国从坡顶下来； 货币：美国急着修复利率传导，我们急着疏通利率传 导；美国先行抢跑，我们更加灵活 财政：中美都不太阔绰，但我们其实更有空间，安全底 线是有的，不妨等等看，不轻易浪费弹药；
政治：我方稳定，美方大选在即；
四季度海外政经事件一览
2018年 中美经济货币双周期背离 逆周期政策内外压极 大，2019年下半年进入了逆周期调控相对从容与相机抉 择更少掣肘的阶段，破7后，货币政策独立性与灵活度增 加。
2019资本市场宏观分析报告
2019年9月2日
长期看，中国经济的增速持续回落是人口结构变化的表现，是符合国际经验的，未来五年是突破中等收入上限的关键冲刺 期，经济发展已经从追求“总量、速度、低成本”转化到追求“人均收入、质量、高技术“。
中期看，结合中美博弈与美国大选深刻交织的背景，中方的“守、定力“与美方的”攻、急切“形成未来的主要政经基调。 2018年上半年，波动性主要内生（紧信用），2018年下半年波动性主要外生（贸易战），2019年上半年再次内生（财政 发 力、包商银行），2019下半年波动性或再次转为外生（内—国庆、四中皆需稳，外—英脱欧、11月APEC元首是否见面、 美货币政策等）。
中国逆周期刺激相对克制
美国经济内生需求见顶回落
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比财政：中方更有空间
中国：税收不行，非税顶，罚没+国有资本经营收入 是今年重要的财政补充，后续烟草税也大概率调整。 流量上，政府债务利息占增量名义GDP20-25%比重。
美国：2008年以来美国的所有名义GDP增量都是公 共债务买出来的。 流量上，政府债务利息占增量名义GDP50%左右。
皆需稳，外部进入事件频发期—英脱欧、日本调税、欧
盟换届、11月APEC元首是否见面、11月与彭博联合举办
的中美经济创新论坛的政治信号、美货币政策等）
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比货币：中国货币政策更具定力
本次货币宽松对比以往，尤具定力—— 1、首次未有搭配降基准息的“宽松”，而是选择LPR改革，构建了MLF→LPR→贷款利率的传导路径； 2、降准及公开市场操作投放流动性与2015年相当，但金融机构系统存款规模较2015年底已增长40%。
本轮宽松尤具定力
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政策总结及提示——海外进入政经事件高能期
联储预期，未来三种可能性，宽松使其自行修复、创设新工具重新构建上限、QE。
联邦基金利率：从一般模型转向地板系统
2009年以来实行的地板系统近期濒临挑战
利率 贴现率
利率
Rs 贴现率
Rd
Rs
EFFR1 EFFR2
IOER=0
N BR1 N BR2
IOER O NRRP
Rd
准备金数量R
EFFR区间 NBR 准备金数量R
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1、长期：无法抗拒的降速与需要突围的旋涡
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中国人口趋势：2010、2015、2031三个拐点
已发生——2010年，劳动人口占比达到峰值73.27%后形成拐点； 已发生——2015年，劳动人口数量达到巅峰10.22亿人后形成拐点； 未发生——2031年，人口总数量达到巅峰14.97亿人后形成拐点。 中国人口结构变化对全球的影响：劳动人口占比回落意味着人口红利的逐渐弱化，那么全球还有谁可以接棒贡献人口红利？ 中国人口结构变化对自身发展阶段的影响：人口抚养比回升带来储蓄率的趋势走弱，储蓄率的趋势回落必然带来增速的换 挡 。
中期看，结合中美博弈与美国大选深刻交织的背 景 ，中方相对的“守、定力“与美方的”攻、急切“形 成未来的主要政经基调，波动性主要从西方来、从外围 来。
2018年上半年波动性主要内生（紧信用）
2018年下半年波动性主要外生（贸易战）
2019年上半年波动性再次内生（财政发力、包商银行）
2019下半年波动性或再次转为外生（内部—国庆、四中
中国人口结构老龄化
抚养比上升带来储蓄率走弱
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全球需求断档：待人来续的接力棒
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国内增速换档：无法回避的降速
国际经验看：全球40多个经济体都是在人均gdp7000美元左右进入增速换挡，会经历从10%甚至以上高增速中 枢回落到2-4%低增速中枢。
增速换挡期时间：从高速阶段回落到找到低速增长中枢，一般长达15-20年。 换挡期特征：抚养比触底，储蓄率见顶。