研究五部首席投资顾问 张云涛
执业证书号：S0980209070374
Ø 宏观经济及政策背景
在中国，消费占G D P 比重仅为35%，明显低于成熟市场如美国（70%）和欧盟（58%），亦低于同为金砖四国的巴西（51%）和印度（55%），与同受东方文化影响的韩国（54%）和香港（62%）相比，仍是偏低。

图一、中国消费占G D P 比重
多年以来中国的经济发展主要是靠外需与投资来拉动，虽然扩大内需的口号已经提出很多年，但由于，收入分配机制等诸多问题，内需并非一朝一夕可以扩大，且投资短期内拉动经济增长的效果更为明显，因此扩大内需并未真正得以实现。

经济危机的爆发使得中国意识到内需的重要性，同时，真正使人民群众富起来，有钱消费这一问题也是改革开放的初衷。

纵观近来的政策导向，消费占G D P 比重有望逐年提升：自2008 年12 月起，陆续有针对汽车和家商业百货行业点评
——关注：广州友谊、友好集团
行业分析报告 2010年8月10日
电等大宗耐用消费品刺激政策出台，同时增加居民医疗保障水平，提高粮食收购价格，加大农业补贴力度等一系列政策出台，显示扩大内需思想已得到政策层面落实。

我们认为庞大的内需市场为中国消费类股长线受投资者追捧的重要理由，消费类公司盈利的稳定性和可见性是投资者给予高估值的理由，具品牌和区域优势的消费公司，大多能享有较高本益比，根据产业历史经验，”衣+食”的消费额将明显上升，因此零售百货将为主要受惠者。

同时，预期收入倍增计划的推行，将加强对商业零售行业的良好发展预期。

Ø行业点评及投资逻辑
商业百货行业回顾
从行业增长情况来看，已经度过了2008、2009年的行业低谷期，2009年行业内54家上市公司平均净利润增速28%，预期2010年的增速超过2009年，将达到30%或以上。

商业零售行业基本上从 2005年以来都是跑赢大盘，除了2009年上半年行业低谷期与大盘持平外。

我们认为从中长期来看，商业零售行业依然能为投资者带来绝对收益。

图二、商业零售行业走势
零售行业相对大盘的超额收益期已经持续了很长时间，如果下半年弱市震荡的格局依然持续，处在消费升级通道中增长明确的零售行业仍是防御性行业的首选，将继续跑赢大盘。

商业百货中报有望再创佳绩
对于行业的中报，市场普遍认为较一季报要有所回落，回落的幅度不大甚或有的公司二季度业绩增
速较一季度还要高，就是符合或超出市场预期。

结合目前的情况，我们预计行业二季度营业收入的增幅仍在20%以上，如果营业收入增速较一季报还要高，就是超出市场预期的，这种可能性依然存在。

从净利润的增速来看，在景气回升阶段，二季度要好于一季度，即使考虑到去年较高的基数回升，我们预计行业二季度的业绩增长仍在30%以上，甚至有望超过一季度，将成为新一轮支撑行业估值提升的重要导火索。

投资逻辑
对于行业中长期发展我们继续看好，现阶段政府对于消费的扶持态度明确，未来中国的经济增长转型主要依靠内需发展。

预期收入倍增计划的推行，将加强对商业百货行业的良好发展预期。

Ø重点个股点评
我们参考“焦点行业，拐点企业”的选股模式，既拥有行业平稳发展的优势，又获得相对行业平均水平的超额收益。

我们按这样的逻辑进行选股：一、该公司相比同行业应有一定差异性、和垄断性，这种差异性或垄断性可以带来更广阔的市场，更高的利润率。

二、该公司所在的地区有很好的购买力进行支持。

依据这两条原则，我们重点关注的股票是广州友谊（000987）和友好集团（600778）。

广州友谊（000987）
我们预计：虽然国家在收入分配方面在加强调控，但中国收入差距的加大毋庸置疑。

这些高端消费者的购买力最强，且销售高端消费品的公司的利润率也最高。

广州友谊正是这样一家定位于高档百货的公司，其所在的广东地区也是经济最发达的地区之一。

广州友谊在广州经营历史超过三十年，锁定中高端客层并深耕细作区域市场，形成了良好的品牌美誉度和强大的会员消费基础。

09年公司旗舰店客单价超过1,200元，公司整体V I P会员消费占比超过60%，均明显优于同业平均水平。

我们认为稳定的会员消费贡献意味着广州友谊在区域中高端精品百货市场享有优势地位，而区别于大众百货的差异化定位也有助于避开激烈竞争。

公司较早明确了坚持差异化和品质化的高级百货经营定位，四家门店经营国际著名品牌160多个，其中国际一线品牌60多个，尤其在进口手表、珠宝、化妆品等提升门店档次的奢侈品和名品品类形成明显的比较优势，因此得以在竞争激烈的区域市场中处于领先地位，拥有忠实稳定的顾客群。

另外，根据目前开店计划，2011年公司百货经营面积将较09年末翻一番达到近17万平米。

我们认为这些项目在商圈选择、地域布局和新业态方面较好兼顾了短期和中长期利益，挖掘旗舰店经营杠杆以及培育新的增长点并行。

一季度公司三项费用率7.88%，比09年全年下降0.91个百分点，其中销售+管理费用率为8.19%，比09年大幅下降1.49个百分点。

一季度公司开始对世贸中心品牌经营进行调整，由此会带来一定费用的增加，我们认为这种背景下，三项费用率的下降是十分难得的，凸显了公司优秀的经营管理能力。

综上，我们看好公司丰富的管理经验和优秀的费用管控能力和进行外延扩张的战略眼光，我们认为随着中国奢侈品消费群体的崛起，高端定位将会使公司成为零售板块内生增长弹性较大的投资品种，值得长期投资。

图三、广州友谊业绩预测
友好集团（600778）
新疆振兴规划无疑使得新疆区域概念成为最热板块，我们认为振兴规划是通过加强完善新疆的基础设施建设，充分利用新疆的资源优势，最终实现人民安居乐业。

因此我们认为新疆的消费类上市公司是这次振兴规划中最终的受益者，且是长期的受益者。

根据相关报道，未来十年新疆人口有望增加20%以上，乌鲁木齐人口有望翻番。

同时，“十二五”期间，新疆人均G D P平均增速将达到全国的2倍。

这样，新疆的社会消费额将实现“量价齐升”。

这为新疆地区最主要的商业百货企业----友好集团提供了很好的发展机会。

同时，友好集团占据新疆百货制高点乌鲁木齐，乌鲁木齐消费总额占全疆的40%左右，是百货零售必争之地。

目前公司在乌鲁木齐的垄断地位非常突出，占据了乌鲁木齐核心商圈的最好位置，在乌鲁木齐的百货收入接近18亿元（含税），而其主要竞争者中王府井2009年收入2.5亿、西单商场2.3亿、世纪金花2.7亿左右。

再者，在经营管理方面：本届管理层上任以来转变原来的多元化经营的战略，聚焦商业零售主业，目前商业零售业占销售收入比重逐步上升，2009年已经达到87.9%；公司的团购卡业务能力非常强，其销售占整体的30%-40%。

友好卡功能全面，可以购物、吃饭、住宿等，而且在新疆所有友好商场的门店都通用。

随着新疆区域振兴带来的经济消费增长提速，公司团购卡业务将有望能得到快速发展；公司对
中层以上的人员激励机制好，店长收入较高，有些店长的年薪去年达到了33万/年。

由于百货行业对销售人员年龄限制较高，公司通过开超市分流公司员工，从而节省培训成本，提高员工效率。

综上，公司依托新疆振兴的背景，拥有百货业务在新疆的绝对龙头地位和品牌度，依靠优秀的管理层和政府的扶持，充分享受新疆经济大发展的好处，不断壮大发展。

未来值得长期关注。

图四、友好集团业绩预测
Ø主要风险因素及近期操作策略
如果市场向下带动整体估值水平下移，将加大对行业的估值压力。

如果经济形势的不确定性增加，将对消费者信心产生负面影响。

近期大盘处于震荡阶段，以上两只个股也出现相应回调，建议中长期投资者可以逢低买入。

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