私募股权投资基金的运作机制分析沈羊锋摘要：本文从私募股权投资基金的基本概念以及发展历程为切入点，着重分析我国私募股权投资基金的运作机制，并指出私募股权投资基金发展中存在的问题。

关键词：私募股权投资基金组织模式运作机制一引言（一）研究背景及意义近年来，国际资本市场上私募股权投资基金这个词汇频频出现，由于私募股权投资基金在帮助初创型企业进行股权融资有很大的积极作用，在承担高风险的同时，大多私募股权投资基金在其所投资的公司有了飞速发展，功成身退，获取了巨大的收益，私募股权投资基金的巨大市场在其巨大的利益诱惑下发展出来了。

同时，国内本土私募也在飞速发展，但由于法制不完善以及监管等体制缺陷，很大的制约了私募股权投资金功能的最大发挥。

在国内，中小企业很难从银行进行贷款融资，民间借贷受到了非常大的约束，甚至要承担巨大的法律风险。

上证交易所或者深证交易所对上市公司有相当高的要求，大多数初创型的企业无法达到其连续三年盈利的要求，很多高科技的企业因此而去纳斯达克上市融资。

私募股权投资基金成为了资金供给与需求方的桥梁，拓宽了居民投资的渠道以及中小型企业的融资渠道，有利于高科技企业的孵化和成长，它的发展对完善中国金融市场具有重大的意义。

这正是本论文选题的意义之所在。

（二）文献综述杰克.雷文(2002)、马丁(2002)和唐纳德(2002)对美国、英国、日本和香港以及台湾的私募股权基金进行大量研究。

他们认为：在美国，投资基金中最为典型的是共同基金，私募基金在美国的有关法律中没有直接明确的定义。

塞班斯法案大大促进了私募股权投资基金的业务范围[1]。

Josh Lerner(2004)和Felda Hardymon(2004)则对私募股权基金的范畴作了界定。

David Patrick Eich(2007)、Chuan Li(2007)、Jesse Sheley(2007)对私募股权基金的各种组织形式的优缺点以及法律监管做出了研究。

国内学者也对私募股权投资基金做了大量研究，国内学者对私募股权投资基金的研究主要集中在概念的界定以及私募股权投资基金促进企业和经济发展问题上。

李建伟（2007）对私募股权投资基金的发展路径以及合伙制度进行了研究，对私募股权投资基金的发展给出了法制方面的建议[2]。

顾加宁（2009）通过对国际私募股权投资基金行业现状的研究给出了我国发展私募股权投资基金的建议。

二私募股权投资基金基本概述（一）私募股权投资基金的定义私募股权投资基金从投资的角度来看，私募股权投资基金是指通过私募的形式募集大量资金然后对特定的企业，即非上市企业进行权益性投资，在交易实施过程中同时考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购、出让或管理层回购等方式出售持股权益而获利[3]。

1 私募股权资本根据欧洲私募股权资本与创业投资协会的定义：私募股权资本包括所有非上市交易的权益资本。

它可用于研发新产品和新科技，增加运营资本，开展收购或是改善企业的财务状况；它还能够结局所有权与管理层方面的问题，如家族企业的持续经营，或内部管理层收购与外部管理层收购[4]。

私募股权资本都通过直接投资非上市公司的股权，引入先进的运营管理、财务管理及风险管理，使公司迅速成长，在公司成长为更有价值时退出来追求高收益和长期投资。

2 私募股权投资私募股权投资是指股权资本在私人之间或各金融与非金融机构之间进行的投资交易。

广义的私募股权投资的范围包括对企业IPO前所有阶段的权益资本进行权益投资。

私募股权投资是主要以权益投资的一种高风险、高收益的投资，期望其所投资的股权在投资期间能够增值而从中获得高额收益。

私募股权通过非公开融资，作为资金供给与需求方的桥梁，有效缓解了中小型企业缺乏资金的难题，不仅如此，私募股权投资基金大多拥有多方面的资源，可以为被投资的企业带来优秀的人才和先进的管理技术，有效增加了被投资企业的核心竞争力，提高盈利能力。

从私募股权投资的定义，可以看出，私募股权投资是一种投资周期长、流动性较差、风险较高、专业性强的投资。

（二）私募股权投资基金的种类私募股权投资基金通过专业化的运作，极其有效的配置各种资源，为经济增长作出了极大的贡献，下面详细介绍几种基本的私募股权投资基金。

1 收购基金收购基金一般是指专门收购成熟企业，然后对其进行重组，改善经营，提高其盈利能力，然后将股权转让或者待企业上市之后出售，以获取投资收益。

收购基金与其他基金最大的不同之处在于，收购基金往往要取得企业的绝对控制权（持股可达51％，甚至100％），然后运用其丰富的企业管理经验，整合各方面资源，提升企业价值。

收购基金往往运用杠杠收购的方式获取目标企业的控制权。

杠杠收购的目标公司往往具有稳定的现金流、管理能力强的管理层、成本降低空间较大、分散的非核心业务等特点。

2 产业投资基金产业投资基金主要是发展中国家针对其存在的资金缺口所进行的一种私募股权投资，主要包括产业战略投资、基础设施投资和地区发展基金。

产业战略投资主要是解决面对全球化发展中国家的公司重组和改造、私有化和战略联盟投资。

无论是国家的基础设施投资基金还是区域投资基金，都是以投资基础设施为主。

产业投资基金主要投资增长极城市的基础设施。

在增长极城市投资的一个可行的选择就是利用主导产业对基础设施的需求投资其基础设施。

产业投资基金在发展中国家调整产业结构具有很大的推动作用，能够有效的培育高科技公司。

3 重整基金重整基金又称重整驱动基金（reorganization-driven funds）是利用公司重整事件来谋利的私募股权投资基金。

重整基金作为秃鹫投资者或者破产鲨鱼是专门从事危困企业证券的投资者。

危困证券是指那些在债务清偿中出现违约，或已经申请破产的企业的股票或债券。

投资危困证券的策略是当公司发生重整或面临破产、财务困境时，传统投资人往往由于风险规避而抛售这些证券，另一方面由于这些公司充满不确定性，因此其所发行的有价证券价格将低于真实价值，同时许多保守型的投资机构可能由于政策限制无法投资这类非投资信用级别的证券。

而重整基金则趁机以极低的价格买进这类证券，期望在公司摆脱困境重整成功后其证券价格会有较大的升幅，从而获得巨额收益。

从其定义可以看出，重整基金的基本概念是建立在资本市场定价的低效率的识别和成功利用上的。

（三）私募股权投资基金的组织模式从私募股权股权投资基金的组织模式来看，私募股权投资基金的组织模式主要有有限合伙基金、公司型基金。

1 有限合伙模式有限合伙制是指企业由有限合伙人和普通合伙人组成。

普通合伙人一般出资较少，直接对基金的运营管理承担无限连带责任。

有限合伙人是主要出资人，不直接参与投资决策和经营，以出资额或承诺出资额为限，只承担有限责任。

有限合伙模式是私募股权投资基金采取的最为常见的组织形式。

其组织模式如下图：在有限合伙模式中，普通合伙人既享有对合伙事务的管理权，又对合伙债务承担无限责任，这样的制度成为了普通合伙人努力提高经营绩效的推动力，有效的降低了普通合伙人的道德风险。

此外，从避税的角度看，以有限合伙制设立基金有利于避免双层征税。

美国、德国等国家的税法既对公司征收所得税，又对股东的收入征收个人所得税，但对有限合伙本身不征税。

因此有限合伙制度比公司型的组织制度更有吸引力。

除此以外，有限合伙制度比公司型制度更具有保密性，这就使得有限合伙制度成为一种比较受欢迎的基金组织制度。

2 公司型基金公司型基金指基金本身作为一家公司通过发行股票或受益凭证的方式来募集资金。

投资者作为公司的股东，享有股东权益，并以其出资对公司承担以出资额为限的有限责任。

在公司型基金制度下，投资者作为股东拥有更加全面的权力。

投资者拥有投票权，可以监督基金管理人，降低了基金管理人的道德风险。

投资者还可以通过投票直接聘请股权投资基金的外部审计机构，减少了基金的运作风险。

投资者虽不能直接干预产业基金的具体运作，但部分股东能够通过基金管理人的投资委员会参与投资决策。

依照我国现行公司法，公司注册成立时股东需要至少缴纳注册资本金的20%，因此公司制股权投资基金在成立初期会有相对较大的现金头寸，对公司制私募股权投资基金的收益率有一定影响[5]。

但是公司型基金很容易通过合法的制度来规避现行公司法相关规定的影响。

譬如，在公司型基金在成立时设定较小的注册资本，在投资规模较大进行增资，或者维持较小的注册资本，以股东贷款的形式实现股东出资。

三国内外私募股权投资基金的发展现状（一）美国私募股权投资基金发展现状私募股权投资基金于1976年起源于美国，近年来发展迅猛。

合伙制私募股权投资基金公司的控制权在普通合伙人手里，普通合伙人负责寻找投资机会并做出投资决定，每年要提取全部基金的2% 作为管理费，如果达到了最低预期资本回收率，他还要提取全部利润的20%，这部分钱叫做附带权（资本增值部分的提成）；私募股权投资基金并购的成败取决于一般合伙人的投资能力[6]。

哈佛商学院研究表明：过去10年私募股权投资基金对行业创新贡献率超过15%。

截至2000年，42%的NASDAQ上市企业接受私募股权投资基金的投资。

1970-2000年间，私募股权投资基金募集2733亿美元，支持企业提供5.9%就业机会和13.1%的GDP。

（二）我国私募股权投资基金发展现状近年来我国经济飞速发展，越来越多的投资机构看到了我国资本市场的巨大潜力，尤其是私募股权投资基金的大量涌入，中国的私募股权投资市场愈发火热。

近五年来，国内私募股权投资基金数量汗牛充栋，但是国内活跃的大多数私募股权投资基金都有外资背景，主要是因为外资对私募股权投资基金的管理和操作流程比较成熟，能够良好的发掘具有巨大潜力的初创型企业并进行投资。

自2005年开始，我国私募股权投资基金开始呈现爆发行增长。

根据投中集团数据统计显示，2006年至2010年私募基金募集数量以及开始募集数量如下图（见图1）。

（图1）2006-2010 年中国创业投资及私募股权投资市场募资基金数量在数据上可以看出私募基金募集数量呈逐年上升趋势，但我国私募股权投资基金投资的退出方式较单一，以上市之后卖出股权为主。

这在一定程度上造成了被投资企业的为了上市而上市，对股市造成不好的影响。

从上述数据可以看出私募股权投资基金在我国的发展势头迅猛，为初创型高科技企业的发展做出了巨大贡献。

四我国私募股权投资基金运作机制（一）私募股权投资基金的运作流程私募股权投资基金的运作流程一般分为5个阶段，主要分为投资基金融资、项目筛选、项目评估、进行投资、退出。

融资：是指在基金建立时，基金合伙人通过各种渠道，寻找有投资能力的合伙人对基金进行投资，这样基金才能在资本充足的情况下进行周期更长的股权投资。

融资是可以设定一个锁定期来减少资金流动性风险，进行更专注的投资。

项目筛选：股权投资基金根据基金设立的原则，以及主要投资的行业范围以及自身的经验和投资偏好，对项目的前景进行分析，对申请股权融资的项目进行初步筛选。