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企业每花一元钱的成本多大？ — 加权平均资本成本 (weighted average cost of capital)
WACC = re [E/(E+D)] + rf [D/(E+D)] 其中： re 为权益资本的预期收益率 rf 为无风险收益率 由于企业的市场价值是用企业的加权平均资本成 本为折现率对企业的未来收益现金流折现后得到， 因此，由MM理论得到，在MM条件下，企业的加 权平均资本成本与企业的资本结构无关。
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状态价格定价技术
状态
【例1】
q PA 1-q
u PA
状态上的价值
d PA t=1
t=0
rf : 无风险利率; d < 1+ rf < u. 记 r f 1 r f ； rA：证券A的预期收益率；记 rA 1 rA ；
rA [quPA (1 q)dPA ]/ PA qu (1 q)d
(1-T)*EBIT+T*利息=670+0.33*320=775.6万元
公司B市场价值比公司A多 105.6[1/1.08+1/1.082+…+]=105.6/0.08=1320万元 （问题：为什么不用11.33%折现？） 返回 继续
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税后股价的变化
公司A的股价：6700万元 100万股 = 67元/股 公司B的股价： 4020万元 60万股 = 67元/股
没有免费的午餐
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谁付酒钱
一条边界把某小镇分成两半，一边在墨西哥，一边在美国， 小镇的居民可以自由来往。
弗朗西斯科住在小镇的墨西哥一侧，喜爱杯中物，却经常 囊中空空。为了一杯啤酒，他整天在墨西哥和美国之间穿梭。 他发现，在墨西哥和美国之间，存在着一种特殊的货币现 象：在墨西哥，1美元只值90墨西哥分； 在美国，1比索(=100墨西哥分）只值90美分。 他怀揣1比索，走进墨西哥小酒吧，要了一杯10墨西哥分的酒。 喝完后，他用1比索付账，但要求找美元“零头”。 接着他怀揣美元“零头”，越过边境，进了一家美国酒 吧。他又要了1杯10美分的啤酒，拿出美元“零头”付账，但 要求找比索“零头”。 你猜这比索“零头”是多少？ 6
债券（1%*4 000万元= 40万元）和股票（1%*60万股 = 0.6万股）。
交易产生的现金流如下： 头寸情况
1%公司A股票的空头 1%公司B债券的多头 1%公司B股票的多头 净现金流
即时现金流
10 000*100元/股=100万元 - 1%*4 000万元= - 40万元 - 6000股*90元/股= -54万元 6万元
情况
EBIT （万元 ） 1 500 1 000 500
公司A(共100万股） 公司B(共60万股） 每股收益EPS(元) 净收益(万元 ) 每股净收益(元) 15 10 5 10 4 1 180 680 180 680 19.67 11.33 3.00 11.33 6.81
好 中 差
平均 1 000 标准差
每年利税前收益 (EBIT)各1 000万元
公司B
年负债4 000万元，年利率8% 每年的股东权益 1 000- 4000*8%=680万元 虽不知股权的预期年收益率 但仍可推出权益资本为6 000万元 否则存在套利机会
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可以断定公司B每股价格也为100元.
空手套白狼
若不然，假设90元/股，共60万股。则采取如下套利策略： 1）卖空1%公司A的股票（1万股）；2）同时买进1%的公司B的
（3）初步了解在无供需限制、无期限限制、无人的 干预、不反映投资者心理、行为等约束条件的 理想状况下，资本资产定价的基本方法
3
请你判断和选择：
你看到街道上有人民币1000元，怎么办？ （1）熙熙攘攘的大街上；
（2）夜晚很晚的时候，在一个无人小街上。
１０００元？
不老少， 捡不？
为什么？
且慢，看无套利均衡原理怎么说。
在MM理论的框架下，改变企业的资本结构并不为企 业创造价值 . MM理论的假设条件有问题：实际市场包含摩擦因素： 1）税收、交易成本、信息披露、利害冲突等；2）企业不能无
限制的发行债券，否则企业的违约风险加大.
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税 盾作用（tax shield)
假设公司A、B都要征收T=33%的所得税。投资者每年能 够得到的收益现金流 公司A: (1-T)*EBIT=670万元 公司B: (1-T)*(EBIT-利息）+利息=
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“钱、资本与财富”与金融产品的设计与定价
钱(货币 )
流动性最好，可直接用于交换
资本
能够生钱的钱或财富，是活的价值
土地房屋 未来收入…
证券化、票据化 流动性差的财富不利于资源配置效率的提高
财富
包含流动性好/差的和不流动的价值
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本章学习目的
（1）初步了解无套利定价原理
（2）初步感受以“联系”或“关联”视角定价的思维
MM 理论的假设条件
1）无摩擦环境假设
企业不缴纳所得税；企业发行证券不需要交易成本； 企业的经营信息对内、外一致，即信息披露是公正的； 与企业有关者可以无成本地解决彼此间的利益冲突.
2）企业发行的负债无风险
其收益率为无风险收益率. 返回 继续
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【例】
公司A
预期收益率rA=10% 企业价值= 10 000万元 资本全部由股本权益 构成，共100万股 每股100元
= EBIT - 支付债权人的利息 - 税
【注3】企业价值
EBIT 1000 1000 PV 10000 t t 0.1 t 1 (1 rA ) t 1 (1 10%)
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【MM第一命题】 在MM条件下， 企业价值与其资本结构无关。
注意三点：
1）在未来任何情况下，而者的现金流特性都应该相同；形成对 冲（hedge)或套期保值； 2）复制工作在市场上应该可以实现，否则会导致错误结论。即 应该对可交易资产构成资产组合； 3）信息和交易无成本。
方差
2 (rA ) q(1 q)(u d ) 2
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基本证券1
基本证券2
q
1
q
0u1-q 0 Nhomakorabead
1-q 1
(1)购买 u PA个基本证券1和 d PA个基本证券2，构成的证券组合，可 保证在 t =1时，组合的价值与证券A的价值一致； 因此，证券A在 t=0时的价值满足PA= uPA u + d PA d 或１= u u + d d u PA ? d PA u PA个 u 0 1 d PA个 d 1
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0
1
u 0 d
0 u+ d 1
1
1
(2)基本证券1+基本证券2为在t =1时收益率为确定值1的证券组合， 因此( u + d )(1+rf) = 1
由（1）与（2）
u
rf d r f (u d )
d
u rf r f (u d )
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【例2】
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(其中4020=10000 - 4000 - (3300-1320))
为何两公司的股价仍相等？ [EBIT /WACC]A股数= [(EBIT - 利息)/Re ] B股数 (1-T)[EBIT /WACC] A股数 = (1-T) [(EBIT - 利息)/Re] B股数 两公司股价均减少T %
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考虑个人收入所得税的MM定理
（1）购买有负债公司股票的税后年现金流
CFL ( X DEBT r ) (1 c )(1 e )
其中 为持有股权的比例，X为税前现金流，DEBT为债务， r为利率， c为企业所得税率， e 为个人 权益收入的税率。 （2）购买无负债公司股票的税后现金流
*
comequityL comequityU DEBT *
(1 c )(1 e ) comequityL comequityU DEBT 1 d
因此，企业价值
(1 c )(1 e ) comequityL DEBT comequityU DEBT 1 1 d
CFU X (1 c )(1 e ) DEBT * r (1 d )
其中 d 为个人利息扣除额的税率， DEBT*为个人债务。
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(3)令CFL=CFU, 则
(1 c )(1 e ) DEBT DEBT 1 d 所以，有负债公司股权价值comequityL与无负债公司股权 comequityU及其DEBT*负债之间的关系
未来现金流
- EBIT的1%万元 1%*320万元=3.2万元 1%*(EBIT- 320)万元 0
注： 1）当股价高于100元/股时，可做类似分析，只是套利策略相反； 2）总股数可以假设为其它数目，不影响结论； 3）两者的收益/风险特征不同。 将8%换成10%，上述推证结论变吗？意味着什么？
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完全的套期保值 一个证券在未来某个时刻的随机价值可以被市场上 的资产组合在该时刻的价值表示出来，或对冲，则称 该证券可以被市场上资产组合完全套期保值。
价值 * * *
0
时间
t
市场的完全性 对于市场可能出现的各种情况，是否具有足够数目 的“独立”的金融工具来进行完全的套期保值，若有， 则市场是完全的，若无，则市场不完全。 返回
资产 = 负债+权益 （企业价值最大化） 问题：1）负债为什么体现在“资产”中？
2）企业经营的目的真的是使企业资产