资产 = 负债+权益 （企业价值最大化） 问题：1）负债为什么体现在“资产”中？
2）企业经营的目的真的是使企业资产
价值最大化，或（每股）权益价值最大化？
（其他几个思考）
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【MM(Modigliani and Miller)定理,1958】 --由吃“比萨”想到的理论 “在一定的条件下， 企业的资本结构与其价值无关”.
债券（1%*4 000万元= 40万元）和股票（1%*60万股 = 0.6万股）。
交易产生的现金流如下： 头寸情况
1%公司A股票的空头 1%公司B债券的多头 1%公司B股票的多头 净现金流
即时现金流
10 000*100元/股=100万元 - 1%*4 000万元= - 40万元 - 6000股*90元/股= -54万元 6万元
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洛克菲勒：独立思考的
（1）一农夫家的猪跑到山林中，繁育了几代以后， 猎人都捕不着它们，狡猾的很。 （2）一人拿麦麸和玉米到猪出没的地方，撒在地上； 猪起初生疑，但禁不住诱惑，逐渐吃起了这些食 物。 （3）这个人以后每天都带麦麸和玉米上山喂猪，同 时每天在周围竖起几片栅栏，开始猪很惊疑，但 是逐渐觉得没危险，就放弃了警觉。 （4）一天一天过去，猪被围在栅栏里。
情况
EBIT （万元 ） 1 500 1 000 500
公司A(共100万股） 公司B(共60万股） 每股收益EPS(元) 净收益(万元 ) 每股净收益(元) 15 10 5 10 4 1 180 680 180 680 19.67 11.33 3.00 11.33 6.81
好 中 差
平均 1 000 标准差
1）公司A的预期收益率为10%，每股收益的标准差为4元； 返回 2）公司B的预期收益率为11.33%, 每股收益的标准差为6.81元。 将8%换成10%，上述结论怎样?公司B预期收益率变小导致什么结果？
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【注1】 预期收益率指年预期收益率，也称为市场的
资本化率，或资本成本
【注2】股东权益(红利)
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“钱、资本与财富”与金融产品的设计与定价
钱(货币 )
流动性最好，可直接用于交换
资本
能够生钱的钱或财富，是活的价值
土地房屋 未来收入…
证券化、票据化 流动性差的财富不利于资源配置效率的提高
财富
包含流动性好/差的和不流动的价值
2
本章学习目的
（1）初步了解无套利定价原理
（2）初步感受以“联系”或“关联”视角定价的思维
没有免费的午餐
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谁付ห้องสมุดไป่ตู้钱
一条边界把某小镇分成两半，一边在墨西哥，一边在美国， 小镇的居民可以自由来往。
弗朗西斯科住在小镇的墨西哥一侧，喜爱杯中物，却经常 囊中空空。为了一杯啤酒，他整天在墨西哥和美国之间穿梭。 他发现，在墨西哥和美国之间，存在着一种特殊的货币现 象：在墨西哥，1美元只值90墨西哥分； 在美国，1比索(=100墨西哥分）只值90美分。 他怀揣1比索，走进墨西哥小酒吧，要了一杯10墨西哥分的酒。 喝完后，他用1比索付账，但要求找美元“零头”。 接着他怀揣美元“零头”，越过边境，进了一家美国酒 吧。他又要了1杯10美分的啤酒，拿出美元“零头”付账，但 要求找比索“零头”。 你猜这比索“零头”是多少？ 6
MM 理论的假设条件
1）无摩擦环境假设
企业不缴纳所得税；企业发行证券不需要交易成本； 企业的经营信息对内、外一致，即信息披露是公正的； 与企业有关者可以无成本地解决彼此间的利益冲突.
2）企业发行的负债无风险
其收益率为无风险收益率. 返回 继续
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【例】
公司A
预期收益率rA=10% 企业价值= 10 000万元 资本全部由股本权益 构成，共100万股 每股100元
未来现金流
- EBIT的1%万元 1%*320万元=3.2万元 1%*(EBIT- 320)万元 0
注： 1）当股价高于100元/股时，可做类似分析，只是套利策略相反； 2）总股数可以假设为其它数目，不影响结论； 3）两者的收益/风险特征不同。 将8%换成10%，上述推证结论变吗？意味着什么？
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（3）初步了解在无供需限制、无期限限制、无人的 干预、不反映投资者心理、行为等约束条件的 理想状况下，资本资产定价的基本方法
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请你判断和选择：
你看到街道上有人民币1000元，怎么办？ （1）熙熙攘攘的大街上；
（2）夜晚很晚的时候，在一个无人小街上。
１０００元？
不老少， 捡不？
为什么？
且慢，看无套利均衡原理怎么说。
= EBIT - 支付债权人的利息 - 税
【注3】企业价值
EBIT 1000 1000 PV 10000 t t 0.1 t 1 (1 rA ) t 1 (1 10%)
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【MM第一命题】 在MM条件下， 企业价值与其资本结构无关。
注意三点：
1）在未来任何情况下，而者的现金流特性都应该相同；形成对 冲（hedge)或套期保值； 2）复制工作在市场上应该可以实现，否则会导致错误结论。即 应该对可交易资产构成资产组合； 3）信息和交易无成本。
主要内容
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企业价值的度量 MM理论及其含义 加权平均资本成本 状态价格定价技术 市场的完全性 小 结
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账面价值（Book value)
会计上的度量（侧重已发生的资金状况）.
市场价值（Market value)
金融/财务上的度量（兼顾已发生和预期发生的 资金状况）. (账面与市场，到底侧重哪个？ 经济利润)
每年利税前收益 (EBIT)各1 000万元
公司B
年负债4 000万元，年利率8% 每年的股东权益 1 000- 4000*8%=680万元 虽不知股权的预期年收益率 但仍可推出权益资本为6 000万元 否则存在套利机会
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可以断定公司B每股价格也为100元.
空手套白狼
若不然，假设90元/股，共60万股。则采取如下套利策略： 1）卖空1%公司A的股票（1万股）；2）同时买进1%的公司B的
在MM理论的框架下，改变企业的资本结构并不为企 业创造价值 . MM理论的假设条件有问题：实际市场包含摩擦因素： 1）税收、交易成本、信息披露、利害冲突等；2）企业不能无
限制的发行债券，否则企业的违约风险加大.