某公司股权分置改革方案评析(doc 10页)重庆市xx实业股份有限公司股权分置改革方案评析本文本着诚信、公平、法治和互利多赢的市场经济法则，对xx股份股权分置改革方案进行简要的评析。
认为xx股份的股改方案完全是缺乏诚信、显失公平的，其背离股改的实质和目的甚远。
如果付诸实施，则不仅是流通股股东的悲哀，更是股改的悲哀、股市的悲哀、以及整个市场经济的悲哀。
同时也是对社会主义法治和和谐社会的破坏。
重庆市xx实业股份有限公司（以下简称“xx股份”）董事会于2005年12月31日,公布了最初的股权分置改革方案。
本文拟本着诚信、公平、法治和互利多赢的市场经济法则，对该方案进行简要的评析。
一、xx股份股权分置改革方案的主要内容[①]（一）、改革方案要点重庆市xx实业股份有限公司非流通股股东向流通股股东支付对价股份，非流通股股东所持股份由此获得流通权。
流通股股东每10股可获得2.3股对价股份。
若本方案获准实施，重庆市xx实业股份有限公司的股东持股数量和比例将发生变动，但总股本不会发生变动，也不会直接影响公司的财务状况、经营业绩和现金流量。
（二）、非流通股股东做出的承诺事项1、根据《上市公司股权分置改革管理办法》，本公司所有非流通股股东将遵守法律、法规和规章的规定，履行法定承诺义务。
2、除法定承诺外，控股股东东银集团还作出如下特别承诺：（1）其持有的非流通股股份自获得上市流通权之日起，三十六个月内不上市交易或者转让。
在上述期满之日起的二十四个月内，通过上海证券交易所挂牌交易出售股票的价格不低于每股10元（若此间有派息、送股、转增股本、配股、增发等除权事项，应对该价格进行除权处理）；（2）承担本次股改发生的全部相关费用，包括财务顾问费、保荐费、律师费、沟通推荐费及媒体宣传费等；（3）由于公司第二大非流通股股东江动集团已与江苏江淮动力股份有限公司签署《xx 股份股权以资抵债协议书》及相关承诺，江动集团所持有的xx股份1200万股的股份将转让给江淮动力，目前尚需获得江淮动力股东大会批准，因此本次股权分置改革动议由其他四家非流通股股东提出，江动集团应支付的对价股份由东银集团代为无偿支付；（4）在本次股权分置改革方案实施中，如出现除江动集团以外的其他非流通股股东因故无法如期支付对价股份的情形，东银集团将先行代为支付，并在股权分置改革完成后进行追偿。
（三）、保荐机构的分析意见和保荐结论1、保荐机构东海证券的分析意见保荐机构东海证券认为：由于A股市场已经形成了由G股公司组成的G股板块，股权分置改革完成后，xx股份也将成为G股公司的一员，因此，采用G股公司的平均市净率作为参考指标进行对价安排测算是合理的，有利于保护流通股股东的利益。
根据方案既定方法测算，流通股股东每10股应获送1.78股，公司非流通股股东将对价确定为每10股送2.3股，能进一步保证流通股股东不因股权分置改革而导致利益受损。
于方案实施股权登记日在册的流通股股东，在无须支付现金的情况下，将获得其持有的流通股股数23%的股份，其拥有的xx股份的权益将相应增加23%。
流通股股东实际出资（15.8*2000[④]）计31600万元；而流通股股东截止2005年9月30日，享有的股东权益为（5.02*2000）计10020万元；相较实际出资减少20580万元。
3、非流通股股东和流通股股东自公司上市以来的分红所得自xx股份上市以来，共分红3次，计每股0.96元（含税）。
因此，非流通股股东共分得红利（0.96*6000）计5760万元，占其实际出资的60%；而流通股股东共分得红利（0.96*2000）计1920万元，占其实际出资的6%。
4、xx股份上市以来的业绩xx股份的招股说明书中，预计2002年的净利润为5915.48万元，实际实现利润为（0.44*8000）3520万元，两者相差2395.48万元，占预计利润的40%。
2003年度每股利润为0.52元；2004年度每股利润为0.20元，相较2003年每股减少0.32元，达到61.5%；2005年度截止2005年9月30日，每股利润为0.16元，相较上一年度，并无多大起色。
[⑤]5、非流通股和流通股的市值估算非流通股市值估算，如果以最近一次协议转让的价格[⑥]为依据，则每股的价格为5.02-5.02*0.076=4.64元；共计总市值为6000*4.64=27840万元；流通股市值估算，如果以截止2005年12月23日的60个交易日的平均收盘价为依据，则每股的价格为8.28元，共计总市值为2000*4.64=16560万元。
（二）xx股份股改方案实施后的相关财务指标1、非流通股股东的出资和股东权益xx股份的股改方案如果实施，非流通股股东的实际出资保持不变，但股东权益因支付“对价”，减少7.6%，共计减少30120*0.076=2289万元（股改费用因系非流通股股东与他人之间以协议确定，并不直接影响其在上市公司中股东权益，这里忽略不计）；而流通股股东实际出资也保持不变，但股东权益因非流通股股东支付“对价”，增加23%，共计增加2289万元。
2、非流通股以及流通股股改后的市值估算如果以保荐机构测算的股权分置改革后股票的理论市场价格为依据，非流通股股改后的市值可估算为，每股7.03元[⑦]，共计总市值为（6000-460）*7.03=38946万元，相较股改前增加38946-27840=11106万元。
其增幅达到40%流通股股改后的市值则可估算为（2000+460）*7.03=17294万元，相较股改前增加（17294-16560）=734万元。
其增幅为4%而如果股权分置改革后股票的实际市场价格，比保荐机构测算的理论价格低4%，则非流通股股改后的估值较股改前仍有36%的增幅；但现有流通股的估值则相较股改前减少，从而遭受更大的损失。
（三）xx股份上市以来股票价格的表现xx股份首次公开发行股票的发行价为15.8元；上市以后最高价为上市首日（2002年7月23日）的29.37元；最低价为2005年5月10日的6.5元。
xx股份上市以来，2002年的年收盘价为18.03元；2003年的年收盘价为13.20元；2004年的年收盘价为10.28元；2005年的年收盘价为8.22元；呈现连年大幅下跌的走势。
（四）xx股份最近2年股东人（户）数的变化情况截止2003年12月31日，股东户数为15375人；截止2004年12月31日，股东户数为13431人；截止2005年9月30日为13431人。
截止2005年9月30日，前十大流通股股东中，有马信琪等7人是2005年6月30日以后新进的。
共计持有75万股。
三、xx股份股权分置改革方案的评析（一）股改的实质和目的笔者认为股改的实质是不当得利返还，而非通常所说的全流通“对价”。
非流通股股东，因在股权分置的条件下，通过“包装”以及其他不正当的手段，违反诚信公平的法则，高溢价发行新股（包括首发、配股、增发，以及发行可转换债等），获取了巨额利益，而使流通股股东遭受了巨大的损失。
并且，其如果全流通，则将获取更大的利益，而使流通股股东遭受更加巨大的损失。
所以，其必须将所获得的不当利益返还。
这就是股改的实质[⑧]。
一般说来，股票发行价越高，并且上市后股票的价格相较发行价下跌越多，则非流通股股东获取的不当得利越大，其股改支付的对价也应越多。
这是最简单的道理。
而股权分置改革的目的，原本应该是（事实上早已走偏）通过股改重塑资本市场的诚信和公平，加强资本市场的法治建设，寻求和实现资本市场的互利多赢（交易双方各取所需，是为互利；而诚信、公平的交易制度，有利于生产力发展，有利于社会的进步，有利于人们物质文化生活水平的提高，有利于和谐社会的构建等，是为多赢），从而推动资本市场持续稳定的发展，最有力的促进社会主义市场经济体制的完善和进步。
在股权分置的条件下，因“知识和经验不足”，以及政企不分等诸多因素的影响，政府管理部门实际上已被一些利益集团所俘获，其在规范和监管方面基本上已无可作为。
以至虚假包装、恶意圈钱、肆意操纵证券价格、各种“黑幕”、“灰幕”交易、以及公然“设租”、“寻租”、侵占流通股东利益的不法行为等大行其道。
资本市场的诚信和公平早已荡然无存，而互利多赢只是人们心中遥远的梦。
不少人视股市“赌场不如”，甚至认为应象远离毒品一样远离股市。
可以说，股市经过十几年的发展，已然被一种有形、无形的力量所推倒了。
此种情况下，政府下大决心，解决股权分置，并藉此促进资本市场遵循诚信、公平、法治和互利多赢的法则，持续稳定的向前发展，此乃应然而然的选择。
只是，现今的股改，在一帮“知识和经验不足”的人把持下，被一些利益集团夹持着，正步入歧途，衍变成为拯救机构于一时，并再度戕害资本市场诚信、公平和法治的“行情”[⑨]。
而资本市场的互利多赢似乎更加遥不可期。
其前景实在勘忧。
这里，需加指出的是，自股改开始以来，一直有人反对股改“对价”，说什么“国有资产流失”、股改向流通股股东“一边倒”，以及股改方案公布后购买股票的投资者获得“对价”，“更不公平”、“更不合理”等。
这些形形色色的反对者，虽然多半打着国资的旗号，有一定的受众，但其实是不经一驳的。
他们除了对股改的实质和目的缺乏应有的认识外，其要害就是混淆概念。
说国有资产流失者，一者混淆股东权益和股票的价格；一者混淆对价率和送出率；说股改一边倒者，混淆“股权多数决”与“公平”；说“更不公平”、“更不合理”者，混淆非流通股股东和流通股股东之间股改的制度行为与二级市场投资者相互之间的具体交易行为。
如果这些概念得到廓清，则反对者们，必然面如土色。
（二）xx股份的股改方案显失公平通过如前所述的一些财务指标和股改方案中大股东的相关承诺的分析，我们可以清楚地看到，xx股份2002年7月首发新股是经过刻意包装的，并且通过非正当地高溢价发行新股，使非流通股获得了巨额利益，并造成了流通股股东的巨大损失。
否则，xx股份招股说明书中预测的利润就不会高出实际利润的40%；xx股份的股票，自上市以来，就不会价格一路持续下滑，直跌到每股6.5元，只有发行价的41%；xx股份所募集的资金就不会上市不久，便变更用途；xx股份的业绩就不会打幅下滑；xx股份股改的保荐机构就不会预测股改后的股价只有7.03元，不及几年前首发新股价格的一半；而控股股东更不会预期股改60个月后才能达到每股10元的价格，相比几年前首发新股的价格还低37%。
因此，xx股份在股改的时候，理当向流通股股东返还更多的不当得利，支付更高的对价。
然而，事实上，依xx股份的股改方案，其“对价”（10送2.3股）比与其同一年首发新股；而发行价更低、业绩持续增长、股票价格连创新高，截止2005年11月14日公布股改方案时的股价（以60日平均股价计算）为每股19.87元（对送股进行复权的价格），比发行价每股14.7元高出35%；并且流通股更多，是xx股份的3.75倍的天津天士力制药股份有限公司的股改对价（10送2.9股）更低。