硕士研究生学位论文开题报告书硕士生姓名：陆杭学号：2071105学科、专业：技术经济与管理指导教师：刘峰涛开题日期：2008 年11 月14 日私募股权基金联合投资的风险评价体系研究文献综述1 理论基础私募股权基金（Private Equity Fund，PE fund）已有近百年的历史，从上个世纪20年代以来得到迅猛发展[1]。
各种形式的私募股权基金作为有效的金融工具，以其方便灵活、投资领域独特的优势，将处于不同发展阶段的企业与多层次的资本市场结合起来，极大地提高了资本市场的资源配置能力和风险分散能力。
联合投资是私募股权基金的一种重要投资模式。
联合投资中通常会有一到两家牵头的投资基金，其他参与者以参股形式跟进投资。
对于高风险、高投资额的项目或企业，一家PE一般很难靠孤军奋战取得成功，通常会联合其他机构或个人来共同投资[2]。
1.1 私募股权基金私募股权基金（Private Equity Fund，PE fund），一般是指通过募资成立专门的基金，向具有高增长潜力的未上市企业进行股权或准股权投资，甚至参与到被投资企业的经营管理活动中，待所投资企业发育成熟后通过股权转让实现资本增值[3]。
私募股权基金已有近百年的历史，从上个世纪20年代以来得到迅猛发展。
各种形式的私募股权基金作为有效的金融工具，以其方便灵活、投资领域独特的优势，将处于不同发展阶段的企业与多层次的资本市场结合起来，极大地提高了资本市场的资源配置能力和风险分散能力[4]。
PE与风险投资（VC）有一定区别。
VC主要投资于公司发展早期，而PE 主要投资于有稳定现金流、商业模式比较成熟且已经得到市场证实的公司[5]，常投资于公司发展的中后期。
广义的PE包括VC。
PE与私募证券投资基金也有一定区别。
他们投资对象不同，PE投资于未上市公司的股票，而私募证券投资基金主要投资二级市场的股票、债券及金融衍生品。
1.2 联合投资联合投资（Syndication）也称为辛迪加，是投资机构之间协作的一种形式。
私募股权基金的联合投资是指几家基金联合对一个企业（项目）进行投资[6]。
联合投资中通常会有一到两家牵头的投资基金，其他参与者则会以参股形式跟进投资[7]。
对于高风险、高投资额的项目或企业，一家PE一般很难靠孤军奋战取得成功，通常会联合其他机构或个人来共同投资。
集合多个投资者进行联合投资早已在很多领域出现，并且证明是一种不错的形式[8]。
例如国际金融市场的银团贷款、政府和多家机构联合进行大型项目建设投资以及多家金融机构对同一证券的承销等。
摩根、英联、鼎晖投资蒙牛股份，英联、高盛等入股无锡尚德，Texas Pacific Group、General Atlantic及新桥投资集团入股联想收购IBM PC业务都是PE联合投资的经典案例[9]。
2 前沿的主要问题虽然私募股权基金的研究是一个非常具有挑战的研究领域，但理论研究还远落后于实践，主要是由于该领域相对于证券投资市场来说具有太多的不确定性，从而导致理论模型过于复杂，难以求解。
此外，风险投资领域的数据不及证券投资市场数据容易获取。
国内外对PE以及PE联合投资的研究主要有以下几个方面：2.1 国外研究现状2.1.1 PE资金来源和组织形式根据美国投资协会的统计，目前美国有一半的风险资本来自养老基金。
Abbott和Hay讲风险投资机构按其资金来源分为附属机构和独立机构，前者一般采取公司制，而后者则更多采取有限合伙制[10]。
Gompers和Lerner对美国的PE筹资活动考察的结果是：对风险资本的需求变化是影响筹资的重要因素，而政府的管制、PE机构的业绩也会对筹资产生影响[11]。
2.1.2 PE的退出机制和分配决策对于PE的退出方式，主要有首次公开发行（IPO）、并购、公司清算等。
不少学者的研究主要集中在对IPO时机选择上。
Gompers对新老PE基金所投资的企业IPO进行了研究，发现由于新建PE为了创建良好的声誉和下一轮融资的需要，其投资的企业IPO的时间要提前[12]。
此外也有学者对IPO时股票定价及IPO 后股票价格的变化趋势进行了相关研究。
2.1.3 PE的委托——代理问题Sahlman指出投资者与投资家与风险企业家之间存在双重委托——代理关系[13]。
Kaplan和Stromberg对14家PE的投资协议进行了经验分析[14]。
Gompers 和Lerner认为投资者与投资家之间的契约使用是处理代理问题的有效方法，并提出了契约内容[15]。
2.1.4 PE项目的评价指标体系和价值评估对于项目的筛选和评价，国外学者研究比较早，较有影响的如Tyebjee和Bruno运用问卷调查法和因素分析法得到的评价指标包括5个范畴：市场吸引力、产品差异度、管理能力、抵御环境威胁能力和变现能力[16]。
随后不少学者在此基础上进行修正和深入研究。
在对项目的价值评估上，由于传统的价值评估方法如资产评估法、净现值法等对投资项目的评估存在缺陷，不少学者将实物期权理论运用到价值评估上，如Hsu和Schwartz利用期权定价理论建立了一个实物期权定价模型，确定投资项目在研究开发阶段的价值问题[17]。
国外对PE评价指标体系主要体现在对评估项目进行估值的应用，用来为投资家决策提供帮助，在指标体系的建立和价值评估的过程中，较少考虑投资模式对于该项目的影响。
2.1.5 PE的联合投资研究对于联合投资的研究主要侧重于三个方面：一是联合投资的动机，二是联合投资对风险企业业绩的影响，三是联合投资的契约设计。
Lerner的研究发现，联合投资在PE的投资中非常普遍，有经验的投资家在早期阶段的联合投资中往往寻找与自己类似的有经验的投资家作为合作伙伴，而在晚期的投资阶段，也会让经验欠缺的投资家加入，当有经验的投资家在晚期投资阶段第一次加入联合投资时，风险企业的业绩一般都会不错[18]。
Lockett，Wright 针对联合投资的动机进行了研究，基于联合投资的三种假设进行了实证研究，得到的结论是：总体而言，出于风险分摊的考虑比资源基础和项目源的考虑更突出，对于设计早期阶段的联合投资，则资源基础的考虑似乎更重要[19]。
但其结论毕竟受所收集的数据的影响，不同地区的投资环境存在差异，则联合投资的动机也就会有所不同。
因此分别有学者就美国、加拿大、德国以及欧洲等地的联合投资动机进行了实证分析，各自得到的结论也有差别。
Stuart和Sorensen认为联合投资有利于扩大专业领域，从而使其组合多样化[20]。
Cummings通过对加拿大231家PE/VC所投资的5323家企业进行实证分析，发现在第一轮投资中平均每个PE/VC投了5个以上的企业，同其他PE进行联合投资可以使投资家在有限的资源条件下参与更多的项目。
Brander，Amit和Antweiler通过经验性研究发现，联合投资的项目比单独投资的项目收益更高[21]。
Hochberg和Ljungqvist研究了通过联合投资形成的关系网络对投资业绩的影响，得到好的关系网络能带来高回报的结论，因此建议把提高投资家的关系网络作为一个重要的战略考虑[22]。
此外还有一些学者认为联合投资便于更好的项目选择，有利于投资家对其组合投资企业的增值服务，还可以加强在IPO时的管理等。
Bruining，Verwaal认为PE的规模会影响投资家参与联合投资的决策。
他们的分析是从获取资源的动机和交易成本两方面考虑的，得到的结论是规模不同的PE 在不同的阶段参与联合投资的优势各不相同[23]。
Admati和PIderrer对联合投资中投资家之间的契约进行了设计[24]。
Cumming 的研究认为联合投资中领头的风险资本家（后面简称领投）适合优先股契约，而跟随的风险资本家（后面简称跟投）则适合可转换债券契约[25]。
国外对于PE联合投资的研究，集中于联合投资模式对投资项目的效益的影响，很少涉及联合投资模式对投资项目风险的影响，其建立的评价体系，也多为针对联合投资效益进行评价的。
2.2 国内研究现状2.2.1 PE、VC介绍与国际比较成思危、刘曼红等对VC/PE进行了系统的介绍[26]；陈刚介绍了美国、英国、日本、新加坡、韩国、台湾的风险投资情况，并对我国高科技风险投资业的现状、问题和对策进行了分析[27]；陈德棉、蔡丽则通过国际比较和经验借鉴，寻求两个问题的答案，即PE/VC的发展需要什么样的环境，一个PE/VC到底如何运作才能成功发展[28]。
2.2.2 VC/PE 的治理机制和契约理论司春林等从信息不对称出发，分析了投资者、风险投资家和企业家之间的委托——代理关系，并建立了相应的激励机制[29]；程文红则结合信息不对称和契约经济学理论，对我国风险投资治理结构的制度安排和契约设计进行了研究[30]。
张汉江等建立了各个不同的投资阶段投资家和企业家之间的激励模型[31]。
欧阳昌明等则认为VC/PE过程中的信息不对称源自人力资本的不确定性，故基于人力资本的不确定性进行契约设计，并以此思路对分段投资、剩余索取权分配、剩余控制权安排等契约条款的成因作了理论解释[32]。
2.2.3 PE/VC的决策与评估研究对于我国PE/VC决策与评估的研究，大部分国内文献主要是在国外已有的评价体系上进行的，如尹淑娅就在Tyebjee和Bruno评价模型的基础上，结合我国实际情况进行修改建立的评估模型[33]，刘希宋等利用模糊数学模型进行综合评价，类似的还有利用层次分析法、指标因素法和人工神经网络模型进行评价[34]。
也有部分学者是针对某个行业建立的评价体系，如陆军等就针对生物医药行业的风险投资，采用聚类和判别分析方法分析影响该行业投资成功和关键因素，建立了一个生物医药行业风险投资的评价框架[35]。
随着实物期权理论的发展，不少学者将实物期权运用到PE/VC项目的评估和决策上，如潭跃、何佳利用实物期权对中国3G牌照进行价值分析[36]。
我国学者在PE的评价体系研究中，依据行业分类所做的研究较多，而依据投资模式所做的研究较少。
2.2.4 有关PE联合投资的研究国内针对联合投资的研究较少，王恩群、周莉提出采取组合投资、联合投资、系列投资、事前签约、控股等投资策略来控制风险，减少损失[37]。
彭华涛、谢科范、马畅等从经济学的角度，探讨了通过联合投资实现收益与风险分摊从而达到投资方双赢的内在数学机理[38]，分析了风险投资中联合投资的四大现实意义，提出了联合投资具有两个风险不守恒特征：其一，投资双方通过关键要素互补、能量聚合以及协同管理，风险投资公司竞争力迅速提升，联合投资总风险降低；其二，联合投资方分别承担的风险小于单独对投资项目所承担的风险[39]，指出由于PE联合前后所承担的风险具有不一致性，只有有效避免影响协同的诸多不确定性因素，才能充分体现联合投资的风险不守恒性[40]。