• 行为金融研究人们在投资决策过程中的认 知、感情、态度等心理特征，以及由此而 引起的市场非有效性。
• 本质上，行为金融学试图从人类的心理、 行为角度解释投资者投资什么，为什么投 资，如何投资的问题。
• 20世纪80年代以来，行为金融学越来越引起经济学家的 关注，并逐渐成为国内外金融学研究的前沿领域。
期望效用理论认为，决策者一般按照期望 效用最大化原则进行决策。
根据投资者在确定性收益带来的效用和不 确定收益下的期望效用之间的偏好选择来判断 风险态度：
风险厌恶 风险偏好 风险中性
效用
I1
I2
I3
收入
预期效用理论的悖论—“阿莱悖论 （Allais Paradox,1988年诺贝尔奖）”
第一个决策在A和B之间选择
（B代表男孩，G代表女孩） 启发式根据一定的经验，信手拈来一种 解决办法。 • • 优点：省时省力 缺点：不能保证问题的解决
标准金融学中的人们是理性的，行为金融 学中的人们是正常的。 ——经济学家Meir Statman
关于有限理性人的实证检验
• 国外：Sunadesr(1993)基于对1962至1989年间纽约证券交 易所指数的每日数据的观察，Sunadesr发现笼罩纽约城的 云的多寡程度和纽约股票价格的变动之间存在着有意义的 联系； • 国内：仪垂林（2006）从气候变化对人的情绪影响，从而 影响股民投资决策的角度，探讨了气候变化通过影响投资 人情绪，进而影响投资决策，导致证券市场股价波动的现 象；
某女，31岁，单身，坦诚、非常聪明。专 业哲学，在学生时代积极关心歧视问题和 社会公平问题，同时参加了反核示威。 请回答，哪一个可能性更大： • A:“该女是银行出纳员”； • B:“该女是银行出纳员和女权运动者”。
在有6个孩子的家庭中，男(B)女(G)儿童 出生顺序为GBGBBG和BGBBBB的比例，猜测顺 序是哪个？
1、不承认“经济人”这个前提，利他主义、 社会公正广泛存在。 2、人人不可能达到“全智”的理性程度。
人的思考方式
10000元，存10个月以后，利息有多少？ 你会计算： 利息I＝本金P元×月利率R×存T个月
• 算法式 按着一定的严密规则来探索的方式，就叫算 法式。它能保证问题的解决。但有时人们找不 到算法，或无法执行。 • 启发式
皇家荷兰和壳牌公司股票价格的长期偏离
皇家荷兰和壳牌公司分别位于荷兰和英格兰，两家公司
同意在保留各自独立的有区别的实体的基础上将两公司的利
润以60:40的比例进行合并。所有的现金流也按这个比例进 行分割。皇家荷兰和壳牌公司的股票在欧洲和美国的九个交 易所交易。皇家荷兰主要是在美国和荷兰交易，而壳牌公司 的股票主要在英国交易。如果证券的市场价值与未来现金流 的净现值相等，那么按照60：40的比例，皇家荷兰的价值应 是壳牌公司的1.5倍。然而事实呢？
对传统金融理论的批判
传统金融理论无法解释金融市场中的“异象”： • 价格长期偏离价值之谜 • 规模效应之谜 • 一月效应之谜 • 周一效应之谜 • 弗里德曼—萨维奇困惑
• Fama和French（1992）对1963至1990年美 国纽约证券交易所和纳斯达克上市交易的 股票按市值进行分类，然后算出每一类股 票收益率。 • 结果发现市值最小的10%的股票比市值最大 的10%的股票每月平均收益率要高出0.74%。 后来许多经济学家检验了这种规模效应在 比利时、加拿大、日本、西班牙、法国等 都存在。特别是日本的小盘股比大盘股的 收益率高出8.47%。
（3）模型风险（Model Risk）。对基本价值的 估计是实施套利行为的关键。我们只能从已 知的理论模型中，推断出基本价值。 但用模型估计出来的基本价值是否正确呢？ 我们不能得到绝对的肯定。这种不确定性影 响理性投资者的套利行为。 （4）套利的时间跨度
案例1：皇家荷兰和壳牌公司股票价格的长 期偏离。 案例2：长期资本管理基金的套利失败。套 利的有限性
（二）有限套利
1、套利指的是利用同一种（或等价的）实物资产或
证券的不同价格来赚取无风险利润的行为。
2、套利的前提是完全竞争市场和存在可替代的资产
（1）基本风险（Fundamental Risk）。现实的金 融市场缺乏完美的替代性证券，使得消除所有基本 面风险实际上很难做到。
证券 A B C 价格 70 60 80 情形1的回报 50 30 38 情形2的回报 100 120 112
问卷的结果显示：
80%的受访者选择第二个赌局。
• 第二个问题也假设有两个赌局：第一个赌局 有20%的机会得到4000元，80%的机会什么也 没有；第二个赌局有25%的机会得到3000元， 75%的机会几乎什么也没有。 • 问卷的结果：
• 有65%的受访者选择第一个赌局。
• 结论：
• 调查结果证明，人们的心理偏好是确 定性结果，而不是预期效用理论
之间选择C.
试验结果显示大部分的受试者认为A优于B，而D优于C.
前景理论(Prospect Theory)
（1）确定效应
• 卡尼曼设计了两个问题来说明该效应。 • 第一个问题为，假设有两个赌局：第一个赌局有80% 机会得到4000元，另外20%的机会什么也没有；第二 个赌局是确定得到3000元。
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投资者个体行为异象
报纸上刊登100张照片，要求参加竞赛者选出其中
最美的6个，谁的选择结果与全体参加竞赛者的平 均爱好最接近，谁就得奖。
结果：每一位参加竞赛者都不选他自己认为最美 的6个，而选他认为一般人可能认为最美的6个。 作为一个股市投资者，从选美比赛中学到哪些东西?
行为金融学研究内容
行为金融理论
现代标准金融学理论体系
投资组合理论（Markowitz 1952）
资本资产定价模型(CAPM)
Sharpe（1964），Linter （1965），0）
套利定价理论(APT)（Ross 1976） 期权定价理论（Black和Scholes 1973 ） … … …
• 唯一的解释就是：相对于不确定的结果 来说，投资者过度重视确定的结果。
（2）反射效应（reflection effect） • 假设有两个赌局。首先，从盈利角度看：
• 第一个赌局有80%的机率得到4000元，第二个 赌局是确定得到3000元。 • 问卷结果 • 80%的受访者选择第二个赌局。
一月效应 交易所 年份 一月平均 收益率 1.30 6.63 3.91 3.48 4.5 其他月份平 均收益率 0.44 -0.60 0.70 0.42 1.2 差异 0.86 7.23 3.21 3.06 3.3
纽约证券 1904-1928 交易所 1929-1940 1941-1974 1904-1974 东京证券 1952-1980 交易所
（三）前景理论（Prospect Theory）
关于不确定性决策，长期占统治地位的理论是 von Neuman和Morgenstern于1944提出的期望效用 (Expected Utility,EU)理论。冯·诺伊曼-摩根斯坦 （V · N-M）期望效用函数：
u( ; x, y) E[u( ; x, y)] u( x) (1- )u( y)
理性人假设的失误 • 每人5元，做一个小组投资游戏。每个人可 以选择投资5元或少于5元，四个人不经讨 论，同时写出投资的份额。每次投资的收 益是四个人投资之和，再翻倍，然后平均 分配。
3、有限理性假说
赫伯特·西蒙（Herbert Simon）认为现实 生活中作为管理者或决策者的人是介于完全理 性与非理性之间的“有限理性”的人 。
A.确定性收益1亿元； B.以0.1的概率获得5亿元，以0.89的概率获得1亿元，以
0.01的概率获得0.
第二个决策在C和D之间选择
C.以0.11的概率获得1亿元，以0.89的概率获得0。 D.以0.1的概率获得5亿元，以0.9的概率获得0。
根据预期效用理论，认为A优于B的受试者，应该在C和D
皇家荷兰和壳牌公司股票价格的长期偏离
皇家荷兰和壳牌公司股票价格
案例：长期资本管理基金的套利失败
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长期资本管理基金（LTCM，Long-Term Capital Management）是成立于1993年的对冲基金.
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约翰.麦利威瑟（John Meriwether）：LTCM掌门人，前 Salomon Brothers全球固定收益证券、套利业务与汇率业务副 总裁，被誉为能“点石成金”的华尔街债券套利之父。 马尔隆.斯科尔斯（Myron Scholes）：1997年诺贝尔经济 学奖获得者，与费舍尔.布莱克一起，共同创立了著名的布莱 克—斯科尔斯期权定价模型，在华尔街拥有极高的声誉。 罗伯特.默顿（Robert Merton）：1997年诺贝尔经济学奖 获得者，同时也是哈佛大学教授，金融界泰斗级人物。 戴维.马林斯（David Mullins）：前美国财政部副部长及 美联储副主席。 艾里克.罗森菲尔德（Eric Rosenfeld）：前所罗门兄弟 债券交易部主管。
2002年诺贝尔经济学奖获得者 弗农-史密斯 美国乔治-梅森大学
“开创了一系列实验法， 为通过实验室实验进行可 靠的经济学研究确定了标 准”。
行为金融学概述
一、行为金融学的理论基础
（一）有限理性 （二）有限套利 （三）前景理论
（一）有限理性
1、“经济人假说” 1776年亚当· 斯密《国富论》：每个人都力图运用他的 资本来使其生产的产品得到最大的价值，一般的说，
案例：长期资本管理基金的套利失败
长期资本管理基金（LTCM，Long-Term Capital Management）不仅雇佣天才交易家，还将因期权定价理论的
贡献而荣获诺贝尔经济学奖的莫顿和斯科尔斯纳入合伙人。
然而，1998年夏俄罗斯卢布的套利失败却使LTCM陷入了危难 之中，基金价值在1998年8月出现了大幅下挫。