全球商品期货期权市场交易情况及风险特征研究□ 上海期货交易所博士后科研工作站 纪婧摘要：本文首先对金融海啸爆发后，全球期权市场的特点进行了回顾和总结，然后分析了LME有色金属期权与期货交易活跃度之间的关系，继而使用NYMEX的市场数据对铜期权和期货的风险特征作出对比分析，最后总结研究成果，并对我国交易所上市期权的品种选择、交易制度设计和保证金制度设计等问题提出了建议。

关键词：商品期货期权 风险特征 保证金制度2008年金融海啸席卷全球之后，国际金融市场价格波动性显著上升，投资者规避市场风险的需求增加，为期权市场带来了快速成长的机会。

在新兴市场，期权交易更加活跃，成为交易所跨越式发展的契机。

抓住市场机遇，上市期货期权合约，可以降低现有期货产品的市场风险，丰富交易所的产品结构，更好地发挥期货市场服务国民经济的功能。

目前国内交易所尚未上市期货期权，因而对国外期权市场交易情况进行分析，总结交易量、流动性、市场风险等方面的特征，可以为我国期货期权的合约设计和风险管理提供参考。

本文内容安排如下：第一部分对近期全球期权市场的特点进行回顾和总结，重点关注金融海啸爆发后期权市场的新动向；第二部分对LME有色金属期权的成交情况进行研究，分析了期权与期货交易活跃度之间的关系；第三部分比较期权与标的期货产品的风险特征，并使用NYMEX的市场数据对铜期权和期货的风险特征作出对比分析；第四部分对本文的研究结论加以总结。

一、国外期权市场交易特点2008年金融海啸席卷全球之后，期货和期权市场动荡加剧，国外几个较大的市场参与者黯然退场，对手信用风险成为投资者关注的首要问题，市场的交易量增长率明显下降，波动性显著上升，流动性显著下降。

从全球范围看，场内期权交易呈现出以下三个新的特点：1、新兴市场期权交易活跃，成为交易所跨越式发展的良好契机。

由于指数期权交易量迅猛上升，2008年印度国家股票交易所（National Stock Exchange of India）业绩骄人，期货和期权交易量较2007年增长了55.4%，达到5.9亿手，在全球交易所中交易量排名上升到第八位，成为亚洲地区仅次于韩国交易所（Korea Exchange）的第二大交易所。

2、金融市场波动性爆炸式上升，给期权市场带来了快速成长的机会。

以雷曼兄弟公司破产为分水岭，2008年美国期货和期权市场的价格风险呈现出截然不同的特征。

雷曼破产之后，市场的波动性急速上升。

以NYMEX的铜期货为例，2008年的波动率与2007年相比上升了30.1%，而且2008年后四个月的波动率与前八个月相比上升幅度更大，为112.9%。

2008年美国期货交易量增长仅为4.4%，而出于对市场波动性风险的规避和投机需求，同期期权交易量增长率猛增到25.1%。

3、不同品种的期货期权交易活跃度差异较大。

不同的期货期权品种间流动性差异较大（见表1），能源、金融产品期货期权流动性最高，农产品、贵金属次之，非贵金属如铜的期货期权流动性非常低。

不同品种期权与其标的期货交易量的比例差别也较大。

表2中的期货和期权合约交易量在同类合约（农产品或能源）中均为前20位，农产品期货期权与标的期货的交易量之比较高，在30%-60%的范围；能源期货期权与标的期货的交易量之比略低，且不同合约之间的差异较大，尽管在同一交易所CME交易，对于轻质原油期货和天然气期货，这一比例分别为26%和6%。

表1 期货期权流动性差异比较数据来源：根据FIA统计数据计算、整理表2 不同类别商品期权与期货交易量之比合约类别标的期货合约标的期货合约交易量（1）期货期权交易量（2） （2）/（1）玉米, CME 59,957,118 20,992,582 35%白糖, ICE 27,019,704 9,179,779 34%农产品 豆油, CME 16,928,361 9,806,935 58% 轻质原油,CME 134,674,264 35,255,326 26%能源 天然气,CME 38,730,519 2,336,287 6%数据来源：根据FIA统计数据计算、整理二、LME有色金属期权交易量分析按照金属类衍生品合约交易量排名，2008年上海期货交易所在全球交易所中排名第二，交易量约为0.63亿手，比2007年上升了一个名次，超过NYMEX。

第一名仍为LME，2008年金属类衍生品合约交易量为1.132亿手，但其交易量年度增长率为21.9%，低于上海期货交易所交易量年度增长率94.4%。

2008年全球交易量排名前20位的金属期货合约中，LME的铝、铜、锌、铅和镍分别占据了第1、3、6、17和20位，上海期货交易所的锌、铜、铝分别占据了第4、5、8位，在有色金属期货交易量方面两家交易所旗鼓相当。

LME只有有色金属期货品种上市了相应期权合约，期权合约有两种：期权（Options）和均价期权（Traded Average Price Options, TAPOs）。

2009年1-5月LME期权总交易量为204万手，而均价期权总交易量仅为5.7万手，与期权交易量相比非常小，因而重点对LME 的期权交易量进行分析将会得到更多启发。

LME的有色金属期货品种有：铝（Aluminum）、铜（Copper）、锌（Zinc）、铅（Lead）、 镍（Nickel）、锡（Tin）、铝合金（Aluminium Alloy）和北美特别铝合金（North American Special Aluminium Alloy , NASAAC）。

其中铝合金期权2009年没有交易，北美特别铝合金交易非常不活跃，有几个月份没有交易，因而重点考察铝、铜、锌、铅、 镍和锡期权的交易情况。

图1和图2分别为LME期权和期货交易量中各品种所占份额（2009年1月-2009年11月），从中可以观察到期权交易量与标的期货交易量的关系：1、某一品种的期权交易量与其标的期货交易量正相关，期货交易量越大的品种，期权交易量也越大。

2、期货交易量份额较高的品种，其期权交易量所占份额更高，如LME的铝期货交易量最大，占有色金属期货总交易量的45%，接近一半；铝期权交易量占有色金属期权总交易量的49%，接近一半。

期货交易量所占份额较低的品种，其期权交易量所占份额更低，如LME 的镍期货交易量占有色金属期货总交易量的6%，而镍期权交易量仅占有色金属期权总交易量的3%。

这是由于活跃期货品种的市场信息传导更加迅速和准确，市场流动性更高，吸引了更多投资者的参与，导致了活跃期权品种对不活跃期权品种的挤出现象。

数据来源：根据LME统计数据计算、整理有色金属期权交易量比例（2009.1-2009.11）图1 LME图2 LME有色金属期货交易量比例（2009.1-2009.11）3、对于某一特定品种，期权与期货交易量之比一般较为稳定。

图3为LME铜期权与铜期货交易量之比，蓝色为2009年1-11月的比例，红色为2008年1-11月的比例。

2009年铜期权与铜期货交易量之比平均为6%，较2008年的平均值7%略有下降。

2008年和2009年4月份铜期权交易量都非常小，导致这一比例接近于零。

数据来源：根据LME 统计数据计算、整理图3 LME 铜期权与铜期货交易量之比（2009年1-11月）三、期权市场风险分析期货期权是期货的衍生产品，其价格及价格的波动都极大地依赖于标的期货产品价格，期权价格和收益变化模式与标的期货产品有显著的不同。

（一）期权与标的期货价格变化之间的关系期权与标的期货价格变化之间的关系可以用DELTA 定义：Fd u P P F d u C C d u p d u c )(,)(−−=∆−−=∆ 其中c ∆和p ∆分别为看涨期权和看跌期权的DELTA 值，C 和P 分别为看涨期权和看跌期权的价格，F 为期货价格，u 和d 分别为期货价格上升和下降两种情况期货的收益率，u C 和d C 分别为期货价格上升和下降时看涨期权的价格，u P 和d P 分别为期货价格上升和下降时看跌期权的价格。

DELTA 的含义为期货价格变化1个单位时，期权价格的变化幅度。

无论是看涨期权还是看跌期权，DELTA 的绝对值都不会超过1，即1≤∆c ，1≤∆p ，也即期权价格的变化幅度不会超过标的期货价格的变化幅度。

（二）期权与期货收益率风险比较分析如果期货价格上升的概率为q ，下降的概率为q −1，那么期货的预期收益率为：d q qu m F )1(−+=，收益率的风险也即标准差为：2/12]))(1([d u q q v F −−=。

1、看涨期权的收益率风险大于等于标的期货的收益率风险。

看涨期权的预期收益率为：CC q qC m d u C )1(−+=， 看涨期权的收益率的风险也即标准差为： 2/12]))(1([CC C q q v d u C −−=。

C v 和F v 通过期权弹性系数C Ω联系在一起：F C C v v Ω=，C C CF ∆=Ω。

Ω的含义为标的期货价格变化1%时，期权价格变化的百分比。

对于看涨期权，一定有1≥ΩC ，即F C v v ≥，看涨期权的收益率风险不会低于标的期货。

2、看跌期权的收益率风险有可能小于标的期货的收益率风险。

看跌期权的预期收益率为：PP q qP m d u P )1(−+=， 看涨期权的收益率的风险也即标准差为： 2/12]))(1([PP P q q v d u P −−=。

P v 和F v 通过期权弹性系数P Ω联系在一起：F P P v v Ω−=，P P PF ∆=Ω。

对于看跌期权，不能保证1−≤ΩP ，也即F P v v ≥，因而看跌期权的收益率风险可能大于、小于或等于标的期货。

（三）NYMEX 铜期权与期货风险比较分析图4为2008年1月2日-2009年5月5日NYMEX 铜期权和期货价格走势。

2008年1-9月，合约HGN9（交易日：2007年7月3日-2009年7月29日）的价格较为平稳，在300-400之间波动，相应的期权和期货价格变化幅度也不大。

2008年9月末至年底，期货合约HGN9价格急剧下跌，导致了看涨期权合约HGN9C205（执行价格为205，交易日：2007年8月29日-2009年6月25日）由实值变为虚值、价格下跌，以及看跌期权合约HGN9P205（执行价格和交易日同HGN9C205）由虚值变为实值、价格上升。

数据来源：根据彭博数据计算、整理图4 NYMEX铜期权和期货价格走势图5为2008年1月16日-2009年5月5日NYMEX铜期权和期货收益率的10日移动标准差变化情况。

与前文结论“看涨期权的收益率风险大于等于标的期货的收益率风险，看跌期权的收益率风险和标的期货的收益率风险之间的关系不确定”一致，看涨期权HGN9C205和看跌期权HGN9P205的日间收益率标准差均明显高于期货的日间收益率标准差。