（一）检验羊群效应的改进 CSAD 模型
在现代金融理论中，一般用收益率的方差或者标准差来描
述风险，并且在传统的计量模型中一般假定方差是恒定的，但是
大量的金融数据的实证分析表明表达风险的方差是随着时间而发
生变化的，因此从投资者的角度来考虑，必须对投资的预期回报
率有相应的调整。同时，考虑到条件异方差的影响，因此我们用
2012年第1期下旬刊 （总第469期）
时代金融 Times Finance
NO.1，2012 （CumulativetyNO.469）
中国股票市场的羊群效应比较及其演化研究
李厚泽
（中南大学商学院，湖南 长沙 410083）
【摘要】采用基于 ARCH 模型的改进横截面绝对偏离度（CSAD）模型对代表沪深 300 市场和中小板市场的羊群效应做了实证分析， 结果表明中国股票市场存在羊群效应，中小板市场的羊群效应程度要强于主板市场，而且随着时间的推进，中国股票市场的羊群效应程 度在逐步弱化。分析了中国股票市场羊群效应存在的原因、中小板市场强于主板市场的原因和演化结果的形成机制。研究为深入探索中 国股票市场特征和强化股票市场建设提供了参考。
ARCH 模型来代替传统的 CSAD 模型，并且对模型的适用性进行
检验，具有 ARCH 误差的回归模型为：
CSADt = α + β1 Rmt + β2 ( Rmt )2 + εt
(1)
εt
=
ϕt
ht
1 2
ห้องสมุดไป่ตู้
ht
=
s0
+
sε2 1 t−1
ε + s 2 2 t−2
+L
ε + s 2 p t−p
(2)
其 中， {ϕt} 是 独 立 同 分 布 的 随 机 变 量 序 列，
s0 > 0, s1 ≥ 0,L sp ≥ 0, s0 +L + sp < 1。检验股票收益率绝对分散度和市 场收益率之间是否保持线性关系，即相当于检验多项式回归方程中
的二次项系数在统计上是否显著为零。如果二次项系数显著不为零
且为负时，则我们认为市场中存在羊群效应，并且可以通过比较二
项式系数的大小来比较羊群效应的大小， β2 越小羊群效应越大。 （二）沪深 300 指数的检验结果
计算了沪深 300 指数的股票收益率的横截面绝对偏离度和市
场收益率，利用散点图描述，在图 1 中，可以看出两者之间并不
存在明显的线性关系。我们利用上述模型，对沪深 300 的数据用
OLS 方法进行回归分析，发现其残差有明显的波动，如图 2 所示。
图 1 横截面绝对偏离度与市场收益率之间的关系（沪深 300） 图 2 回归残差图（沪深 300）
Times Finance 145
于是，我们用 ARCH(3) 模型对数据进行回归。结果见表 1。
表 1 沪深 300 指数羊群效应的实证结果
α
β1
β2
s0
s1
s2
s3
R2
0.01632 0.1873 -1.0726 1.04E-05 0.3986 0.1631 0.1615 0.128
注：表中的第 2 行值为 P 值，下同。 从沪深 300 的回归结果可以看出，具有代表性的沪深 300 指 数的 β2 数值为 -1.0726，表明市场中存在羊群效应并且十分显著， 因此我们可以推断，我国的股票市场中存在羊群效应。 （三）中小板指数的检验结果 由于中小板市场中的股票在流通股本、总股本上比沪深主板 市场中的股票小的多，因此我们可以以具有代表性的沪深 300 指 数及其成分股和中小板指数及其成分股为数据样本，用来研究不 同市场规模中羊群效应的大小关系。股票横截面绝对偏离度和市 场收益率之间的关系见图 3。采用 OLS 方法回归后的残差见图 4。 通过残差图很容易就可以看出，数据具有条件异方差。因此，本 文反复筛选，选择 ARCH（2）模型对中小板指数及其成分股进 行回归分析，回归结果见表 2。
【关键词】羊群效应 主板 中小板 演化
一、引言 羊群效应（Herding Behavior）源于生物学对动物群聚特征 的研究，原指动物成群移动、觅食的现象，也叫从众效应或者跟 风行为。后被广泛用于描述社会现象，主要是指一种群体中的个 体与大多数人的行为一致，个体有意模仿大多数人的行为。实际上， 羊群效应也广泛存在于金融市场和金融交易当中。Banerjee 将金 融市场中的羊群效应定义为市场中的各类参与者在进行决策时影 响他人或者受到他人决策影响而忽略了私有信息，表现为市场中 一部分人的决策具有趋同性，最终反映在资产价格上的现象。 进入 2000 年以来，我国的学者也开始对羊群效应作相关研究， 而这些研究主要集中在对我国股票市场中是否存在羊群效应的数 据分析实证研究。虽然已有部分学者针对中国股票市场进行了羊 群效应的存在性检验，但一方面研究的数据存在片面性（几乎都 是以上证指数为对象），另一方面研究结论存在一定的争议，此外， 自中小板市场开放以来，鲜有针对其交易进行的研究。针对这些 不足，本文研究了沪深主板市场和中小板市场是否存在羊群效应、 羊群效应的强弱程度比较以及羊群效应随着证券市场发展的演化 特征三个主要问题。此外，总结已有的研究发现，在实证研究过 程中通常采用的方法主要有 LSV 法、分散度指标法（CSSD 法）、 自回归模型法和横截面绝对偏离度方法（CSAD 方法）。本文依 据中国市场数据的特征，采用改进的横截面绝对偏离度的模型对 代表沪深主板的沪深 300 市场和中小板市场的羊群效应进行实证 分析。 二、数据描述 本文选择沪深 300 指数的日收益率数据和其成分股的日收益 率数据，时间选取 2006 年 1 月 4 日至 2010 年 12 月 31 日；中小 板指数的日收益率和中小板 100 个成分股的日收益率数据，时间 间隔选取 2006 年 1 月 25 日至 2010 年 12 月 31 日。以上的数据均 来源于 WIND 咨询终端系统。选择以上数据的原因如下：选择沪 深 300 是因为它本身剔除了包括 ST 股票等一些不具有代表性的 公司股票，主要是集中了 300 家质地良好的公司，基本上反应了 沪深主板市场的整体走势，在代表性方面比单纯选用上证综指和 深证成指要好；选择中小板的数据是因为其流通股本和总股本和 主板市场相比较小，便于我们从规模角度讨论羊群效应，另外选 择的中小板成分股都是质地比较有代表性的，基本上可以代表中 小板市场的整体运行状况；从时间选择来说，2006 年 1 月 4 日至 2010 年 12 月 31 日，我国股票市场经历了一个牛熊转换，选择其 作为研究期间具有很好的代表性，另外数据是最新的数据，可以 使我们对现存的证券市场有个清楚的认识。以上成分股中的所有 数据均是从其计算时间的开始算起，计算时间开始时该股票的数 据不存在的用空值代替。 三、实证分析