应该是长期政府债券的利率 如果是短期，则采用短期政府证券的利率作为无风
险利率
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(二)无风险利率
➢所谓无风险利率，是指投资者可以任意借入或者贷出资金 的市场利率。现阶段，符合理论要求的无风险利率有两个： 回购利率、同业市场拆借利率。 ➢在美国等债券市场发达的国家，无风险利率的选取有两种 观点：
➢观点1：用短期国债利率作为无风险利率， ➢观点2：用即期的长期国债利率作为无风险利率 ➢第一种观点认为CAPM是单时期的风险收益模型，即期的 短期国债利率是未来短期利率的合理预期 ➢第二种观点认为长期国债与被估价资产具有相同的到期期 限。
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注意问题：
• 国际评价时，要求现金流与所采用的无风险利率 用同一种货币计价
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三、市场组合的收益率 • 市场平均收益率、市场组合的平均收益率、
市场组合的平均报酬率、证券市场平均收 益率、市场组合的必要报酬率、股票价格 指数平均收益率、股票价格指数的收益率 等。
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四、风险溢价确定
CAPM中使用的风险溢价是在历史数据的基 础上计算出的，风险溢价的定义是： ➢在观测时期内股票的平均收益率与无风险证 券平均收益率的差额，即（E[Rm]-Rf）。 ➢目前国内的业界中，一般将（E[Rm]-Rf） 视为一个整体、一个大体固定的数值，取值 在8—9%左右。 ➢理论上，由于无风险利率已知，只需要估算 出预期市场收益率即可风险溢价。
1990-2000 11.42 7.64 12.67 7.09
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用几何平均值计算得到的收益率一般比算 术平均值要低，因为在估价时我们是对一段 较长时间内的现金流进行贴现，所以几何平 均值对风险溢价的估计效果更好。
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美国以外的市场在历史上的风险溢价额
国家
澳大利亚 加拿大 法国 德国 中国香港 意大利 日本 墨西哥 荷兰 新加坡 西班牙 瑞士 英国
开始 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100
股票 结束 898.36 1 020.70 1 894.26 1 800.74 14 993.06 423.64 5 169.43 2 073.65 4 870.32 4 875.91 844.80 3 046.09 2 361.53
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任意证券或组合的期望收益率由两部分构成： ➢一部分是无风险利率，它是由时间创造的，是对放弃即期 消费的补偿； ➢另一部分则是对承担风险的补偿，通常称为“风险溢价”。
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模型中变量的估计
1、无风险利率 2、市场组合的收益 3、风险溢价 4、贝塔系数的估计
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二、无风险利率的估计 (一)无违约实体
通常把政府看作是无违约实体 针对长期项目进行投资分析或估价时，无风险利率
第二讲 贴现率的估计
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一、资本资产定价模型(CAPM)
➢ 资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model 简称 CAPM）是由美国学者夏普（William Sharpe）、林特尔 （John Lintner）、特里诺（Jack Treynor）和莫辛（Jan Mossin）等人在资产组合理论的基础上发展起来的，是现 代金融市场价格理论的支柱，广泛应用于投资决策和公司 理财领域。
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(一)股票的风险溢价额 1、所使用的时期 2、无风险证券的选择 3、算术平均或几何平均 4、不同国家（历史水平）
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美国历史上的风险溢价
时间
股票对国库券%
算术
几何
股票对国债券% 算术 几何
1928-2000 8.41
7.17 6.53 5.51
1962-2000 6.41
5.25 5.30 4.52
➢ 主要研究证券市场中资产的预期收益率与风险资产之间的 关系，以及均衡价格是如何形成的.
➢ 资本资产定价模型主要应用于资产估值、资金成本预算以 及资源配置等方面。
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资本资产定价模型（CAPM）
E(R) Rf [E(Rm ) Rf ]
其中：
Rf
=无风险收益率
E(Rm ) =市场组合的预期收益率
4.22
德国 7.40
6.81
0.59
意大利 9.40
9.06
0.34
日本 13.70 6.96
6.74
荷兰 11.20 6.87
4.33
瑞士 5.30
4.10
1.20
英国 14.70 8.15
6.25
美国 10.00 6.18
3.82
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列出了世界各国的风险溢价收益率，从表中可见 欧洲市场（不包括英国）股票相对国库券的风险 溢价收益率没有美国和日本高，决定风险溢价收 益率的因素有以下三点： （a）宏观经济的波动程度：如果一个国家的宏 观经济容易发生波动，那么股票市场的风险溢价 收益率就较高，新兴市场由于发展速度较快，经 济系统风险较高，所以风险溢价水平高于发达国 家的市场。 （b）政治风险：政治的不稳定会导致经济的不 稳定，进而导致风险溢价收益率较高。 （c）市场结构：有些股票市场的风险溢价收益 率较低是因为这些市场的上市公司规模较大，经 营多样化，且相当稳定（比如德国与瑞士），一 般来说，如果上市公司普遍规模较小而且风险性 较大，则该股票市场的风险溢价收益率会较大
➢资本资产定价模型描述了该资产的风险溢价与市场的风险 溢价之间的关系 E(ri)-rf =βim (E(rm) − rf) 式中，β系数是常 数，称为资产β 。
➢β系数表示了资产的回报率对市场变动的敏感程度，可以衡 量该资产的不可分散风险。如果给定β，我们就能确定某资 产现值的正确贴现率了，这一贴现率是该资产或另一相同风 险资产的预期收益率贴现率=Rf+β（Rm-Rf）。
10.71
1.17
10.83
4.65
6.45
9.03
7.91
0.31
10.11 7.81
3.38 15 4.61
世界各国的股票市场风险溢价收益率（%）。1970-1990年 国 家
股 票 政府债券
风险溢价收益率
澳大利亚 9.60 7.35
2.25
加拿大 10.50 7.41
3.09
法国 11.90 7.68
E(Rm ) Rf =风险溢价
投资者所要求的收益率即为m），无风险利率为 rf，那 么，市场风险溢价就是E(rm) − rf，这是投资者由于承担了与 股票市场相关的不可分散风险而预期得到的回报。
➢考虑某资产（比如某公司股票），设其预期回报率为Ri， 由于市场的无风险利率为rf，故该资产的风险溢价为 E(ri)-rf。
年度报酬% 8.47 8.98 11.51 11.30 20.39 5.49 15.73 11.88 15.48 15.48 8.22 13.49 12.42
债券
年度报酬% 溢价额%
6.99
1.48
8.30
0.68
9.17
2.34
12.10
-0.80
12.66
7.73
7.84
-2.35
12.69
3.04