资料来源：wind, 中泰证券研究所
经纪业务展望： 佣金率有望企稳，寻找突破
交易筹码增加，存量资金博弈关注换手率。 交易额取决于自由流通市值与换手率，IPO常态化发 行，交易筹码增加，“慢牛”预期之下或将存量资金博弈格局，交易额关注更换手率，当前换手 率处于10年底部，悲观预期已经有所反应，边际继续恶化趋势减弱，锁着金融科技运用不断深 入，预计交易额呈现缓慢波动回升趋势，但压力仍然较大。 佣金率下滑空间已有限，财富管理寻求突破。15年以来券商佣金连续下滑，目前恶性价格战动力 不足，但同质化竞争模式下单纯交易服务性价比将持续降低，未来逐步转型依靠投研，开展差异 化增值服务增强客户粘性，同时机构的高佣金率、高换手率在结算模式转变预期下，有望成全进 一步提振券商经纪业务收入。
图表：上市券商收入结构及同比变换（%）-2017Q3
40%
30% 20% 10% 0%
资料来源：中国证券业协会，中泰证券研究所
资料来源：wind，中泰证券研究所
基本面预期：利润关注自营、投行，持续合规发展
经纪+财富管理+信用业务共同构成券商客户源头和基石。 净资产提升依靠收入多元化，现代化投资银行将成为业务核心，有望带动多业务受 益。
图表：现代化投资银行 图表：业务新增长点
资料来源：中泰证券研究所
竞争格局：“重资产”化，“寡头”竞争
券商分类评级新规，引导行业形成风控、净资本、业绩良性循环。 17 年龙头券 商评级如期回升，大券商资本实力雄厚，业绩强者恒强推动行业集中度提升，借 鉴欧美经验，行业最终有望形成“寡头”竞争格局。 “重资产化”发展，提升ROE。券商行业目前融资活动活跃，“重资产化”转 型净资本得到提升，利润端我们认为，有望通过现代化投资银行模式，带动全业 务链加速发展，利润多点开花，稳健性增强，实现ROE回升。
图表：行业股基交易额与市占率
30000 行业股基交易额（亿元） 行业佣金率 0.090% 0.080% 25000 0.070% 20000 0.060% 0.050%
15000
0.03% 10000 12227 0.040% 0.030% 0.020% 5000 0.010% 02017Q1 2017Q2 2017Q3 2017 0.000%
10000 8000
6000 4000 2000 0
1.61
资料来源：wind，中泰证券研究所
政策环境回顾：“回归本源”，“防风险”是2017年券商总基调
图表：2017年监管政策一览
资料来源：证监会，交易所，中证协，中泰证券研究所
政策环境展望： 推动多层次资本市场建设，券商“风险定价”重要性提升
资管转型“涅槃重生”，主动管理理念模式变革
重资产化转型，资本收益率*杠杆，关注自营大类资产配置。
资料来源：中泰证券研究所
夯实券商客户源头与基础，经纪、财富管理、信用共同发力
经纪业务作为传统客户流量基础，短期地位难以改变。
但随着“通道”套利空间缩小，转型财富管理需求提升，客户需求分析 与管理成为转型突破的基础。
手续费收入占比降低。经纪业务由于2017市场交投低迷，佣金仍呈下滑趋势，金融 科技还在路上，收入呈现“量”“价”齐跌状态；投行业务受再融资新规影响较大； 资管业务“大资管”框架下通道、资金池受到窗口指导，规模承压显著。
资本收益占比增长，重资产收益提升。自营业务受证金第二批就是资金入账以及蓝 筹行情，收入占比显著提升，资本中介业务占比相对平稳，随着定增获批资金投入， 存在规模提升预期。
图表：上市券商业务收入集中度提升
2500 100% 80% 60% 1500 40% 1000 20% 500 0% -20% 信用业务 自营合计 净收入(亿元） 资料来源：wind, 中泰证券研究所 资管 投行 top9同比口径占比（%） 经纪 总收入 top9占比变动（%）
2000
0
经营情况：手续费依赖度逐步降低，资本收益有所提升
多层次资本市场成为券商发展新机遇。券商作为“风险定价者”，随着多层次资本配套的逐步推 进，客户需求增多，服务实体经济多元化发展，业务规模有望逐步提升； 围绕建设现代化投资银行为核心，寻求模式差异化。直接融资重要性提升，券商发挥风险定价优 势，依托区域股权、三板、主板建设联动，打造投融资专业品牌，带动信用、自用、资管业务发 展，收入机构优化稳定性增强。 市场对外开放，全球化竞争带来新的需求与机会。借鉴欧美投行,财富管理、资产管理、FICC业 务有望成为业绩新增长点。
图表：行业收入结构、净利润同比增速（%）
100% 90% 80% 70% 60% 50% 50% 0% -50% -100% 2012 经纪 2013 投行 2014 资管 2015 自营 2016 信用 2017H1 净利润同比 经纪 投行 资管 自营 信用 [ 值] ， +5.9% [值]， +0.6% [值]，同比 -2.7% 150% 100% 200% [值]，0.1% [值]，同比 -5.8%
信用业务两融与经纪业务客户高度重叠、股票质押服务投行业务大股东 融资，在流动性中性偏紧下需求稳健，随着券商自身融资成本提升，资 本实力成制约业绩的重要因素。 经纪业务+财富管理+信用业务共同构成转型发展下券商客户源头和基 础。
经纪业务回顾：“量价”齐跌压力较大
市场交投低迷，佣金下滑趋缓。17全年股基交易额122.27万亿元，同比-12%， 年度日均5011亿元，市场交投仍处低迷状态，白热化竞争持续，佣金率继续下 滑，年中略有趋稳，年末随竞争加剧预计继续下行，传统交易类业务 “量”“价”齐跌。
图表：防风险合规发展
20000 18000 16000 14000 12000 2.02 1.41 3.14 3.00 2.65 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2011 2012 2013 2014 2015 2016 证券公司:自营业务:金融产品投资规模 证券公司:杠杆倍数 证券公司:融资融券业务:融资融券余额
2018 年证券行业市场投资分析报告
1、证券基本面分析：“重资产化”转型，收益提升关 注自营、投行 2、证券投资逻辑分析：布局“看涨期权”左侧机会 3、证券个股选股逻辑：资本实力+新机遇，利好龙头
政策环境回顾：“回归本源”，“防风险”是2017年券商总基调
“守住不发生系统性风险底线”，合规发展是17年券商总基调。2016年以来， 监管层政策出台密集，17年趋势延续，全面监管，内容涵盖全面风险管理、投资 者适当性、再融资规范化、资管回归本源、股票质押回购杠杆率等方面，券商各 业务条线均受到一定影响。