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图表 16 东部三四线与东部核心城市销售走势相对趋同
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图表 17 西部三四线销售走势相对独立于西部核心城市
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图表 18 2018 年西部三四线涨幅远超其它区域
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图表 19 西部三四线绝对房价远低于东部
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图表 20 2019H2 西部三四线单月均价整体保持下行
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图表 21 2019H2 西部三四线房价降幅仅次于东北
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3. 中部三四线压力相对较小，西部压力或在下半年
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图表目录
图表 1 2017 年以来三四线楼市表现优于全国
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图表 2 2019、2020Q1 西部销售面积增速高于全国
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图表 3 2019、2020Q1 西部三四线销售增速高于一二线与其它三四线
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图表 4 2017-2018 年百城中三线土地成交建面大幅增长
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三、 解惑一：2019 年以来三四线销售超预期的真相
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1. 2019H1 三四线库存去化周期仍处较低水平
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2. 2019H2“ 以价换量” 带 动 销 售 增 长 ，加快部分需求提前释放
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3. 惯性置业及棚改需求延迟对楼市形成一定支撑
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四、 解惑二：西部三四线销售好于东部三四线的真相
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1. 东部三四线楼市复苏快于西部，且政策调控力度大于西部
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2. 东部三四线与区域核心城市走势趋同，西部各城市相对独立
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3 . “ 买涨不买跌” 及惯性置业为西部三四线需求形成一定支撑
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4. 绝对价格低位叠加“以 价 换 量 ” 为重要因素
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五、 展望：三四线楼市疲态渐显，区域分化仍将延续
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1. 三四线库存逐步累积，去化周期持续延长
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2. 新推去化率疲态渐露，市场压力已经显现
正文目录
前言
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一、 逻辑与现实的两大反差
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1. 反差一：2019 年以来三四线销售持续超预期
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2. 反差二：2019 年以来西部三四线销售远好于东部三四线
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二、 主流三四线承压逻辑：供应增加与需求萎缩
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1. 供给端：拿地增加叠加快开工，供给持续增加
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2. 需求端：棚改及货币化比例大幅下降，房价快速上涨制约购买力
图表 27 2016 年以来各三四线城市去化率走势对比
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前言
近年来，房地产各项数据表现与市场普遍判断持续存在差异，三四线销售持续超预期、竣工数据持 续不及预期、新开工增速维持高位，市场普遍期待的三四线调整、竣工高峰、新开工大幅回落迟迟 未能出现。逻辑推演与现实差距背后的真相是什么，造成这种反差的原因是什么？从本篇报告开始， 我们将陆续推出一系列报告，针对市场普遍关心的“ 异常” 现象，以逻辑推演为线索、以数据为准 绳，希望通过精细化的数据拆解及分析，为大家一一揭秘逻辑与事实背离背后的真相。本篇报告我 们从三四线销售出发，重点回答两个问题：2019 年以来三四线楼市销售超预期的真相是什么？西部 三四线销售为何好于东部三四线？不同于市场普遍采用各地方房管局的备案数据，本篇报告我们采 用与国家统计局口径一致的地方统计局数据，保障数据的准确性和可比性。
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图表 11 2019H2 非 40 城商品房销售均价显著下滑
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图表 12 2019H2 恒大、碧桂园销售均价明显下滑
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图表 13 2019Q4 非 40 城“ 以价换量” 带 来 销 售 增 速 同 比 转 正
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图表 14 东部三四线复苏快于西部，西部调整相对滞后
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图表 15 2017 年东部省份三四线亦陆续出台限购政策
0% -10% -20% -30%
2015
2016
2017
2018
2019 2020Q1
-20% -30% -40%
-40%
-50%
资料来源: 中指院，Wind，平安证券研究所
资料来源: 中指院，Wind，平安证券研究所
1.2 反差二：2019 年以来西部三四线销售远好于东部三四线
从三四线内部来看，市场普遍认为东部三四线受益城市圈外溢，且区域经济相对发达，楼市将更有 支撑；相比之下，西部三四线区域楼市需求相对内生，在本轮调整周期压力将更大。但从 2019 年销 售表现来看，剔除核心 12 城的西部三四线 2019 年销售增速达 10.7%，远高于剔除核心 18 城的东 部三四线（-2.7%），与市场普遍认为的东部三四线受益城市圈外溢、楼市将相对更好存在明显反差。 从 2020Q1 来看，西部三四线降幅（-16.4%）亦小于东部三四线（-24.3%）。
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图表 22 西部地区库存去化周期与销售增速呈现负相关
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图表 23 2017 年下半年以来东部地区销售增速随着库存积累而逐步下行
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图表 24 2019 年非 40 城去化率快速下降
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图表 25 2019 年西部三四线新开工增速远高于其它区域
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图表 26 各地三四线商品房库存去化月数对比
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图表1
30% 20% 10%
2017 年以4来0城三销四售线面楼积市增速表现优于全国
非40城商品房销售面积增速 全国商品房销售面积增速
图表2
10%
22001199年、12-80月20Q1 西1-部9月销售面积增速1-1高0月于全国
1-11月
1-12月
2020年1-2月
1-3月
0% -10%
全国 东部地区 中部地区 西部地区 东北地区
一、 逻辑与现实的两大反差
1.1 反差一：2019 年以来三四线销售持续超预期
受益于中央“三 去 一 降 一 补 ” 、棚改大规模启动等，2017-2018 年三四线城市楼市表现持续好于全国 ， 剔除 40 个大中城市后的三四线（下 文 简 称 “非 40 城”）增速分别为 13.9%、1.8%，高于同期 全国 增速（7.7%、1.3%）。进入 2019 年，随着棚改规模与货币化安置比率大幅下降，市场普遍认为三 四线楼市将显著承压，但从数据来看，三四线表现却持续好于预期。2019 年非 40 城销售同比增长 0.9%，以三四线为主的西部销售同比增长 4.4%，均高于同期全国销售增速（-0.1%）。2020Q1 三四 线城市销售表现依然优于全国，与市场前期判断形成明显反差。
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图表 5 2017-2019 年非 40 城新开工增速高于全国增速
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图表 6 2018-2019 年西部新开工增速持续高于全国
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图表 7 2019 年全国棚改新开工大幅减少
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图表 8 2016 年以来三四线房价显著上涨
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图表 9 2015 年以来全国 40 城与非 40 城商品房库存
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图表 10 全国非 40 城库存去化周期水平低于 40 城