• 1981年，通用汽车财务公司发行了$7.5亿美元 的零息票债券，面值$1,000，发行价格$252.5， 期限10年，公司税率46%。
1。税法允许的摊销额及节税 发行折扣额＝1000－252.5＝$747.5 年摊销额＝745.5/10 ＝ $74.75 年节税额＝74.75×46% ＝$ 34.4 即每1000美元零息债券为发行公司每年减少纳 税或增加现金流入$34.4。
•
252.5
+
10 34.4
t 1
(1r)t
1000 (1r)10
＝0
• 税后债务成本 r = 7.5%
2。零息债券实际年增值与债务成本
1000 252.5
(1 r)10
• r =14.76%(投资者预期的到期收益率)
• 税后债务成本r =14.76%×（1- 46%） =7.9% > 7.5%
• 证券创新可以增加资本市场转换储蓄与投资的有效 性，提供成本更低的转移风险、提高流动性和降低 交易成本的手段，减少金融市场磨擦，提高金融市 场功能的有效性。
金融创新为发行者和投资者增值方式
• 在发行者或投资者和其它更愿意承担风 险的市场参与者之间重新分配风险；
• 提高流动性，使投资者不必降低价格或 支付更高的交易成本就可出售证券；
的程度而创造了价值。
风险配置方式调整－改变发行对象
炼油公司
供应石油 石油开发商
向炼油公司发行与石 油价格挂钩的债券
与传统的向资本市场投资者发行浮动利率债券 相比，这种发行方式使双方规避了石油价格波 动带来的收益不稳定。
证券设计原理(2):管理再投资风险
• 养老基金在从标准债务工具中获得的利息收 入进行再投资时需要考虑“再投资风险”。 零息票债券设计目的之一就是通过消除利息 收入再投资风险来吸引这类投资者。由于零 息票债券发行价格是按到期收益率计复利得 出的，相当于在整个债务有效期内，债券的 利息收入都以到期收益率得到有效的再投资。
• 1982年以前，美国税法允许零息票债券发行人 用直线法对发行折扣(债券发行价与面值之间的差 额）进行摊销。由于零息债券的发行折扣以复利 计算，因此它在摊销时的税收节省明显超过每年 付息的税收节省。而且这种税收节省的大小与利 率水平成正比：债券的收益率越高，需要摊销的 折扣额越大，节税额也越高。
证券设计原理(3):分拆重组现金流
金融中介可以购买市场上现有的证券，将现 金流重新组合后分拆为两种或更多的证券出 售，从中可以赚取丰厚的利润。例如，对美 国国债和市政债券的成功剥离证明了当某种 债务的现金流可以被分拆并可单独出售时， 部分价值之和可以超过总体价值。
出售$100万资产
投资者购买资产证券
革命性融资工具创新
• 有些融资工具仅仅发行了1次；还有很多创新， 如普通股收益分拆根本未曾为市场所接受。有些 创新在于规避管制，并随管制环境变化消失
• “革命性”的证券创新是指那些能够长期生存和 发展的融资工具。可以满足发行者或投资者的某 种基本需要。例如，金融期货自从７０年代早期 出现以来，在公司财务中发挥着越来越重要的作 用。
避税实例－零息票债券
零息票债券在债务有效期内不支付利息，到期时 一次付清债务。与那些期限内有回赎条款的中长 期债务融资方式相比，零息债券期限内不回赎， 资本收益方式又使投资者可以减少纳税，在金融 市场利率下降时，投资者没有被发行公司回赎债 券而不得不再投资于低利率债券的风险，零息债 券为投资者提供了期限内持续、稳定、较高的投 资收益率。
• 零息债券复利增值过程 • 第1年资本增值为252.5×14.76%=$37, • 第2年为（252.5+37）×14.76%=$42.8，以此类推。
革命性融资工具创新
• 优先股、可转换 mortgage obligations, CMOs）长时 间生存和发展。
• 70年代推出、80年代兴盛的LBO、高收益债券以 及资产证券化已成为革命性的证券创新
证券设计原理(1): 风险再分配
• 风险再分配可以通过将风险从发行者或投资 者转移至其它能够更好的承受风险的市场参 与者来创造价值。公司还可以通过风险再分 配设计出更好的满足某一特定阶层投资者的 风险一收益偏好的证券，在承受某种特定风 险上有比较优势的投资者会对这种创新证券 支付更高的价格（即要求较低的风险溢价）。
• 降低发行者的承销费和其它交易成本 • 减少发行者和投资者的应付税款； • 规避对投资者或发行者的管制或限制。
企业融资创新类型(证券设计)
• 按创新产品的持续性及对金融市场功能 有效性的影响分类
1. 一般性创新 2. 革命性创新 • 按产品的交易范围 * 非标准产品 * 标准化产品－证券市场可交易工具
公司----特殊目的机构-----投资银行----$100万
(BB级) --------------
承销 ---- (AA级)
• 1997年铁路债券－货运现金收入抵押
证券设计原理(4): 避税
公司可以通过发行能够减少公司或投资者应 付税款的证券来增加股东的价值，只要投 资者利息收入的边际税率低于公司的边际 税率，这种“税收套利”就可能发生。
例如，石油厂商可发行“石油指数”债券，利息支 付随石油价格的涨落而变化，投资者出于以下原因 投资这种债券：
（1）公司支付利息后的现金流将比发行固定利率债 券时更加稳定，减少了公司破产的可能性，降低了 违约风险；
（2）一些投资者可能需要一种能够盯住石油价格的 工具，而这种工具在商品期货或期权市场无法获得。 在后一种情况下，很多风险再分配的创新实际上也 因为提高了“市场完全化”
企业融资工具创新
－在信息不对称和逆向选择行为下，通过融资工具设计 ，向市场提供信号，匹配经营风险，管理财务风险和降 低融资成本。
金融产品创新的作用
• 对发行公司来说，融资工具创新需要提供匹配公司 现金流入风险或降低公司资本成本的可能性，增加 融资选择方式，实现公司投资目标。
• 对投资者来说，融资工具创新需要在同样的风险水 平下获得更高的收益（税后）、更好的流动性、或 者是更符合其要求的现金流模式。