国美香港借壳上市过程及策略分析一．国美香港上市的背景（一）家电零售行业的背景1. 家电零售市场容量不断扩大中国改革开放以来，经济得到迅速的发展，人民生活水平也有很大的改善，与此相对应人均消费也迅速地增长。

根据国家统计年鉴，中国电器及零售电子产品零售额从1992年的1340亿元增长到2002年的3940亿元。

尽管如此，2003年我国家用电器的整体普及率仍然偏低，在未来相当长的一段时期里，家电零售资料来源:国家信息中心:《消费类电子产品零售市场监测数据》，http://www. 总体来看，我国电器及电子产品的销售收入增长较快，复合增长率（=[（现有价值/基础价值)^(1/年数) ] – 1）基本都在10%以上，特别是通讯产品、电脑、小型电器市场，增长速度非常快。

2.家电零售连锁店商逐步占据主要市场在2004年前后，中国的家电零售市场比较混乱，流通零售企业超过3.2万家。

以国美为首的几家大型家电零售企业的规模及其在中国所占的市场份额，同美国、日本的家电零售企业在其本国所占市场份额相比，仍有很大的增长空间，资料来源:国家信息中心:《消费类电子产品零售市场监测数据》，http://www. 从上表可以看出，家电零售连锁企业占据家电零售市场份额以较快速度上升，并且占前几位的大型家电零售连锁企业的份额增长迅速，市场集中度有日趋提高的趋势。

面对国外零售企业进军中国市场的威胁，国内大型家电零售连锁企业纷纷加速在全国范围内的零售网络的扩张。

3. 家电零售连锁企业融资需求巨大家电零售连锁经营企业最显著的特征和竞争优势是通过充实资金，扩大经营规模，跨地域连锁经营来掌握庞大的市场销售网络。

由于我国家电产品呈现买方市场，能否掌握家电零售终端成为家电生产和销售流程中的关键因素。

为了在新一轮的加速扩张中取得先机，国内家电零售连锁企业首先必须解决扩张带来的融资需求问题。

由于国内大型家电零售企业主要利用商业信用进行融资，其优点是资金成本非常地低，可以大大提高净资产收益率。

但是随着企业的加速发展，大量的商业国美电器2003年的销售增长率下降主要由于该年度全国爆发非典型肺炎所致。

投入资本周转率的下降，一方面由于非典的影响，另一方面由于加快扩张的速度所致，因为新开张的门店往往需要投入大量资本，但数月后才能正式投入营运。

二．国美香港上市的原因正如前文所分析的，随着数年的高速发展，以国美电器为代表的国内家电零售企业已经发展进入到一个新的阶段，在该阶段企业要做大做强，目前的融资渠道已经不能满足要求。

首先，由于2005年国内零售业要对外资全部放开，由此带来的竞争格局的变化将迫使国内家电零售企业在最短的时间内尽可能地扩大规模，以实现规模效应。

而这将使得国内家电零售企业面临着巨大的融资需求，单纯依靠目前的融资渠道很难满足巨大的资金需求。

其次，国美电器大量采用商业信用进行融资，以便通过财务杠杆大幅度提高企业的净资产收益率。

但是由于过多地使用负债，特别是短期负债，使得企业的财务风险偏高，在激烈的市场竞争下，一旦市场条件或企业经营状况发生波动，将很可能导致企业的资金链危机，进而影响企业的讲一步发展。

现将国美香港借壳上市的原因总结如下：1、可以为企业发展提供充足的资金香港资本市场融资效率高，加上其对国内企业的认知度和认可度较高，在港上市可以融资企业下一步发展所需的资金。

2、有利于扩展融资渠道、改善融资结构上市融资可以扩展企业的融资渠道，改变目前以短期债务为主的融资结构，从而提高企业的资信度，有利于企业的进一步扩张。

3、有利于引入战略投资者，为走向国际化做准备。

香港资本市场开放性和国际化程度高，可以吸引来自世界知名的机构投资者，有利于国美电器引入战略合作伙伴，加强自身实力，为走向国际市场作好准备。

4、有利于扩大企业影响力，提升企业品牌。

在香港上市面向国际市场融资，有利于企业扩大影响力，提升企业的品牌价值。

5、有利于改善公司治理，实施期权激励。

在香港借壳上市，股票可以实现全流通，有利于改善公司治理，实施对高管的股权激励计划。

6、有利于风险资本退出。

在香港借壳上市，股票可以实现全流通，有利于控股股东的资本退出。

7、有利于规避监管。

在香港借壳上市，可以规避国内大部分的监管及审批程序，在当时（2003年4月至2004年10月）基本上只要受国内外商投资政策的限制。

而且企业借壳上市对企业的信息披露要求也没有直接上市即申请首次公开发行股票的要求严格。

三．国美借壳上市过程（一）控制壳公司——中国鹏润1. 进入“壳”公司——中国鹏润中国鹏润于2002年7月以前的名字是京华自动化，在香港联交所上市。

上市时，公司主要从事制造及销售电脑辅助设计系统及机器。

其业务长期处于亏损状态，股价也长期在低位徘徊。

公司从2001年起，开始发展其他业务。

2000年12月6日黄光裕通过关联公司China Sino向鹏润集团购买鹏润大厦1388平方米的房产。

与此同时，京华自动化以公司打算发展收入稳定和不间断的物业租赁业务为由停牌发布公告。

2000年12月19日京华自动化收购China Sino的全部股份，具体支付方式：1200万港币以现金支付，其余1368万港币以向卖方China Sino发行代价股1的形式支付，即以停牌公告前一天的收盘价略微溢价后的每股0.38元发行代价股。

这样，代价股1368万港币折合公司发行股份的19.2%，恰好不超过20%，避免了停牌和经过股东大会决议过程。

因此，黄光裕成为京华自动化的第二大股东。

在这个过程中，黄光裕通过将自己手中房产卖给京华自动化从而控制其一部分股权的方式进入壳公司。

1代价股，是上市公司最常用的并购支付方式，即收购某一资产时，不以现金支付，而以增发的本公司股份支付，该股份的价格，原则上以当时该公司股票市场交易价为准，经买卖双方讨价还价，也可以在交易价的基础上溢价或折让，该笔用于购买资产的股份称之为代价股份。

2. 成为第一大股东2001年京华自动化的业绩并没有因为购入鹏润大厦的房产而好转，全年亏损，投资者开始失去信心。

到了2002年初，京华自动化的股价跌至0.2港元，接近每股净资产。

此时，黄光裕出手了。

2002年2月5日，京华自动化发行新股，黄光裕独资拥有的Shinning Crown 公司用现金以每股0.1港币认购13.5亿新股。

这个成交价创下了京华自动化的最低价格。

至此Shinning Crown 占京华自动化已发行股本的83.4%，再加上黄光裕个人已持有的2.2%的股份，共拥有京华自动化85.6%的股份。

（同年4 月黄光裕获委任为京华自动化的主席兼执行董事。

并且将公司于2002年7月更名为中国鹏润集团有限公司。

）（二）巧借地产1. 装入地产2002年1月8日，黄光裕所有的Link Zone公司的全资子公司Artway成立。

2月1日，同样为黄光裕所有的金尊房地产开发公司在北京成立。

成立当天金尊房地产开发公司以2.5亿元购买了北京市朝阳区西坝河占地3.5万平方米土地。

其中Artway占有西坝河地块的39.2%的权益，其成立的目的就是为了装入房地产。

2002年4月10日，京华自动化与Link Zone公司订立协议，收购其全资子公司Artway的全部股份。

其中1.2亿以现金支付，其余部分通过发行可转换债券支付。

2 . 成功减持由于黄光裕是京华自动化的第一大股东，占股85.6%。

根据联交所守则，这一持股比例触发无条件收购，即要么Shining Crown公司全额收购剩余14.4%的公众股使得京华自动化退市，要么黄光裕为了维持京华自动化的上市地位使个人持股比例低于75%。

因此黄光裕买入西坝河的土地，就是使京华自动化的股价上升以便于自己向公众减持。

随后黄光裕对京华自动化进行包装宣传，宣布买壳的现金支出1.35亿港元全部进入上市公司发展地产业务，将逐步收购内地地产行业的优质资产。

京华自动化的公众股股价在这轮利好消息的刺激下连翻了四倍。

为了避免触发无条件收购，2002年4月26日，黄光裕以每股0.425港元的价格转让11.1％的股份给机构投资者，将个人持股比例降到74.5％，同时实现套现7650万港元。

（三）顺利上市国美借壳上市主要经历了三个阶段：第一步，资产重组。

2003 年，黄光裕首先成立了一家“北京鹏润亿福网络技术有限公司”，由其100％控股。

并将国美集团下属的“北京国美”的经营性资产、负债以及天津、济南、广州、重庆等地共18 家子公司94 家门店的全部股权装入“国美电器”，由北京亿福控股65％，黄光裕则控制余下的35％的股权。

之所以由北京亿福控股主要是为了借用国内高科技企业免税的优惠政策，回避出售股权需要支付的巨额所得税。

第二步，把国美电器转型为一家中外合资企业。

黄光裕在英属维尔京群岛注册成立一家海外离岸公司Ocean Town，并100%控股。

该公司可以得到股权自由交易和免税的好处。

2004 年4 月Ocean Town 收购北京亿福持有的所有国美电器股份。

Ocean Town 成为控制国美电器核心业务的第一大股东。

这一步完成后，国美电器成为中外合资企业，享受税收优惠。

之所以股权比例为65:35，主要是为了回避商务部关于外商零售企业，外方股权比例必须在65％以下的限制。

这一步完成后，国美电器被成功打包进入境外公司Ocean Town。

第三步，中国鹏润收购Ocean Town公司中国鹏润斥资83亿港币收购Ocean Town公司，从而持有国美电器65%股权，实现了国美借壳上市的目的。

四．国美借壳上市的策略及成功之处1. 重组过程中充分利用规则降低成本在国美电器重组过程中，黄光裕多次巧妙利用规则，达到避税和降低重组成本的目的。

首先，将国美电器主要资产打包，由黄光裕成立的“鹏润亿福”持有国美电器65％的股份。

鹏润亿福除了持有国美电器的股份，没有任何实际业务，成立的原因就是借用国内高科技企业免税的优惠政策，回避出售股权需要支付的巨额所得税。

这样，在“鹏润亿福”把股权卖给Ocean Town时，免掉了巨额所得税。

随后，北京亿福把持有的国美电器股份全部出售给Ocean Town，Ocean Town是注册于英属维尔京群岛的海外离岸公司，英属维尔京群岛是国际著名的避税中心，根据该岛的法律，所有在该岛注册登记设立的公司，除了法定每年计缴非常少的登记费用外，所有业务收入和盈余均免征各项税款，所以Ocean Town在该地的设立也充分运用了避税的资本运作优势，享受到了股权自由交易和免税的好处。

而且交易完成后，国美电器成为一家中外合资企业，可以享受国家有关税收优惠政策。

同时，外方“Ocean Town”对国美的持股比例恰好为65%，成功地规避商务部关于组建中外合资商业零售企业外方股份比例必须在65％以下的限制。

2. 降低借壳成本策略在买壳的过程中最大的问题是成本过高。