国际资本市场中的做市商制度：功能、影响与趋势研究一、引言在任何一个证券市场中，交易制度都是价格形成与发现的根本性机制，而至今为止，各国证券市场中的交易制度总体上可分为竞价交易机制、做市商制度和混合交易机制三种制度安排。

也就是说，做市商制度是资本市场中交易制度的重要组成部分之一，从而也是证券市场微观结构理论（market microstructure theory）所关注的焦点问题之一[1]。

做市商（market maker）制度起源于上世纪60年代美国证券柜台交易市场。

随着70年代初电子化即时报价系统的引入，传统的柜台交易制度演变为现代意义上的场外交易市场（OTC），并形成了规范的做市商制度。

目前在全球前十大交易所中，已经有NYSE、NASDAQ、东京证券交易所、伦敦证券交易所、Euronext、德国交易所、香港证券交易所、澳大利亚交易所等八家交易所，均在不同程度上采用了做市商交易制度；特别是在全球主要的场外交易市场中，都实行了做市商制度。

那么，这一现象的原因是什么？做市商制度对证券市场微观结构的影响是什么？其发展趋势以及对我国引入规范的做市商制度有何启示？这些问题即是需要我们给以理论阐释和研究的。

本文以下的结构安排是：第二部分从做市商制度的功能入手，揭示其成为全球资本市场中主要交易制度的原因所在；第三部分我们在对传统做市商制度进行分类的基础上，考察了垄断性做市商制度和竞争性做市商制度对市场微观结构的不同影响；第四部分研究了传统做市商制度的缺陷以及混合型做市商制度的产生和发展；第五部分为论文小结，概括了本研究的主要结论，并提出了对我国资本市场引入做市商制度的启示。

二、做市商制度的功能对做市商功能的理论揭示首见于Demsetz（1968）[1]的研究：由于交易指令流的不确定性，证券的供求双方在时间和数量上很难达到一致，使市场不可能在同一时点上出清所有的买卖交易指令，这就需要能够提供即时交易服务的独立市场参与者——做市商，做市商的功能即在于通过设立买卖报价提供即时性服务，以出清所有满足价格要求的交易指令，保证了交易的即时性和证券价格的连续性。

自上述Demsetz的开创性研究之后，大量的对做市商制度功能的研究文献开始不断出现。

这里我们从做市商制度与竞价交易机制相比较的角度入手，揭示做市商制度所具有的独特功能，以说明其被各类资本市场采用的原因所在。

（一）做市商制度的功能之一：保持市场的流动性证券市场发展的历史表明，流动性是一个市场是否有效和稳定的根本性要素；同时，流动性也是衡量一个证券市场交易成本高低的最主要的指标之一：如果一个市场的流动性越强，投资者就越能够迅速、有效地执行交易，同时在交易过程中所花费的成本也越低；反之则反是。

从理论上看，竞价交易机制的流动性主要是靠限价订单提供的，在给定的信息变化条件下，某一价格水平买卖限价订单的数量与市场流动性成正比，如果买卖订单出现不平衡，一部分投资者的买卖订单将得不到执行。

在买卖订单的不平衡程度很大时，交易甚至出现中断[2]。

而在做市商组织的市场，流动性是由做市商提供的，做市商的职能就是在各种市场条件下提供连续的双向报价，投资者可以按照做市商的报价随时买进或卖出，不会出现买卖双方的供需不平衡而导致的交易中断，这就避免了买卖指令的执行风险，并能保证大宗交易在短时间内迅速完成。

（二）做市商制度的功能之二：有利于大宗交易完成的同时维护了市场的稳定性在连续竞价市场，如果投资者提交正常市场规模的委托，一般能够很快成交，而且对市场价格波动的影响很小。

然而当投资者提交大额委托时，将会使市场买卖委托数量出现失衡，大额委托很难得到执行，或者使市场价格出现剧烈波动。

此外，连续竞价市场要求所有的交易集中在场内进行，然而大宗交易往往需要交易双方在场外充分地协商沟通才能成交，因此竞价市场的大宗交易撮合效率较低。

进一步看，在竞价市场，竞价的结果使得只要买卖盘出现不平衡，价格就会立即发生波动，若买盘大于卖盘，价格则会逐步上扬;反之，若卖盘大于买盘，价格则会下跌。

交易价格总是随着买卖双方力量的变化而不停地波动，如果双方力量对比悬殊过大，价格会发生异常波动，这就使得投资者难以把握价格趋势，可能产生错误的预期，结果是增加投资成本，降低投资收益，投资信心受到打击。

而在做市商市场，交易必须通过做市商完成，做市商可以运用灵活的处理手段，有针对性地提高大宗交易的撮合效率；而且，做市商在一段连续交易时间里给定双向报价，使得价格不会随着供求关系变化而在短期内过度波动，并能有效地使供求关系的不确定性在一定程度上得到控制。

（三）做市商制度的功能之三：有利于市场有效性的提高和证券的推介在运转良好的金融市场中，价格反映了所有相关信息，这样的市场就被称为有效市场或效率市场（efficient market）。

效率市场理论（EMT）认为，如果市场是有效的，证券价格即反映了所有相关信息，或者说，在一个有效的证券市场中，信息是完全且对称的。

然而，大量的理论和实证研究都证明，在目前的全球资本市场中，还没有哪个市场是完全有效的[6]，这也就使得现实中的证券市场是一个信息不对称的市场。

信息不完全和信息不对称的重要后果之一是影响证券的市场定价——现实中，投资者对某证券的了解程度越低，该证券的市场定价就越倾向于被低估。

做市商一方面具有资产定价的专业优势，而且一般来说每一家做市商都仅做市几种证券，使得其对所做市证券的分析、挖掘和估值能够达到相当深入的地步，从而做市商通过双向报价，为市场交易直接提供了股票市场价格的参考。

这无疑降低了投资者的信息不完全。

另一方面，在做市商市场，由于做市商的做市收入取决于其做市证券交易的频率，为了增进投资者对做市商做市证券的了解，增强对交易该股票的兴趣，做市商普遍都有很强的动机向投资者推介自己做市的证券。

这又极大较低了证券市场的信息不对称。

这些情况表明，做市商制度有利于提高市场有效性的程度。

进一步来看，中小企业融资难的问题是一个世界性的问题，其根本原因之一即在于中小企业与资金供给者之间存在着强烈的信息不对称。

而做市商通过对做市证券、特别是其做市的中小企业证券进行信息处理的基础上进行报价，并向投资者提供全方位的研究报告及投资建议，这对于提高中小企业证券的知名度，改善其证券定价低估的状况，并最终缓解中小企业融资难问题，其具有十分重要的作用。

由以上的研究可见，相比竞价交易机制而言，做市商制度具有三大功能[7]，即有利于保持市场的流动性、有利于大宗交易完成和维护市场的稳定、有利于市场有效性的提高和证券的推介。

这也正是做市商制度成为全球大多数资本市场所共同选择的交易制度的原因所在。

三、传统做市商制度的缺陷与混合型做市商制度的产生传统做市商制度的最大缺陷之一就在于做市商利用自身做市的优势地位侵害其他投资者的权益。

对这一问题的一个重要研究是Christie和Schultz(1994)[6]做出的。

他们发现，在选取的纳斯达克市场大盘股样本中，有近一半的股票没有按照1／8的奇数倍进行报价[9]。

特别是，当他们的研究被《华尔街日报》转载后，其研究中所揭示的曾采用1/8偶数倍报价的4只股票突然开始引入1／8的奇数报价，使这四只股票的价差大幅度缩小。

这一现象引发了大规模的讨论，人们开始怀疑做市商制度的公平性，并引发美国证监会于1994年秋对纳斯达克市场做市商展开了正式调查。

调查结果表明，做市商在最小报价档位限制、报价数量限制、信息交换、成交报告的及时上报等方面都出现了违规行为。

之后美国证监会又对1999年至2003年间纽约证券交易所的专家公司的交易行为进行了全面调查，发现专家存在以下三类违规行为：（1）抢在客户指令前交易，即为了获得一个更好的成交价格，专家公司不顾客户已经提交的指令而抢在客户指令之前为自己的帐户进行交易；（2）“插队交易 (interposition) ”，或者称为抢得价差交易(penny jumping)，即专家公司在两个交易单中间介入，抢先获得价差优势；（3）“冻结”(freezing)，即将其他的委托指令搁置起来使之不能成交，以便专家公司自己能够进行第一个交易。

上述情况说明，无论是垄断性做市商制度还是竞争性做市商制度，都有其“天然”的缺陷，即利用自己所处的信息不对称的优势地位侵害其他投资者的权益。

正是在这一背景下，1996年8月美国证监会推出了新的委托处理规则OHR（order handling ru les），试图彻底改变纳斯达克市场的运行方式。

这一规则主要包括两方面改革：1,限价委托显示规则，要求优于做市商报价的限价委托必须在其报价中显示，或传递给另一机构显示；2,新的报价规则强制条款，要求做市商不得在纳斯达克和ECN[10]（ele ctronic communications network——电子通讯网络）中显示不同的报价，除非ECN显示的最优价格能够为所有市场参与者观察到并可与之交易。

1997年1月首批50家股票开始执行此规则，到1997年10月13日所有的股票全部适用该规则。

新委托处理规则对纳斯达克市场产生了重大影响，加速了竞价交易方式在纳斯达克市场的应用，使纳斯达克由传统的竞争性做市商制度演变为了做市商制度与竞价机制相结合的混合型做市商制度。

所谓混合型做市商制度即混合交易机制，它是通过在做市商制度的基础上引入竞价交易机制（如1997年以后的纳斯达克）、或者是在竞价交易机制的基础上引入做市商制度（如1986年以后的伦敦交易所）而形成的。

换言之，混合交易制度的形成有两个途径。

第一个途径是原先采用传统做市商制度的市场逐渐引入竞价交易制度、实现由竞争性做市商制度向混合型做市商制度的过渡，其典型代表即上文所揭示的纳斯达克，1997年OHR规则实施后，至今纳斯达克已经建立起了竞价制度＋竞争性做市商制度的混合模式。

第二个途径是原先采用竞价制度的市场引入竞争性做市商制度。

在这种方式下，做市商的双边报价与投资者的委托共同参与集中竞价，交易仍然主要按照“价格优先、时间优先”的竞价原则进行，做市商或者承担连续报价的义务，或者只承担特定情况下报价的义务。

这种混合型做市商制度的典型代表是英国伦敦证券交易所（London St ock Exchange，LSE）[11]。

2003年11月3日，伦敦证券交易所启用了新交易系统SE TSmm，交易对象主要为原来在SEAQ（securities exchange automate quotation——证券交易自动报价系统）交易的FTSE250股票以及其它符合条件的中盘股（mid-caps）。

该新系统的最大特点是充分发挥SETS（securities electronic trading system）及SEAQ之优点，结合SETS电子化自动交易指令簿和做市商制度的优点，对不同股票实行不同的交易制度：流动性较好的股票改为竞价交易方式，而流动性较差的则由注册做市商竞争报价。