公司研究（基本面分析）2001年12月6日西单商场（600723）观望元/1751-上证指数2003年走出低谷2001年及2002年，公司主要依赖的传统百货业务盈利能力日渐下滑，而新一轮投资的项目仍处于初创期，无法对利润构成重要支撑。
因此西单商场将处于业绩的低谷期。
我们预测2003年开始,公司将走出低谷。
但我们认为公司目前的经营状况存在很大风险，经营战略迫切需要得到提升，故建议观望！西单商场自2001年开始进行的战略调整为公司2003年之后的业绩增长作好了铺垫。
我们预测主要来自西单太平洋及西单华联的投资收益将推动公司在2003年有55％的增长(与2002年比较)，并且续推动公司在其后两年呈现15％左右的增长。
但是，公司今后几年的经营存在很大的风险。
新一轮投资具有很大的不确定性；公司大量的不良资产对公司的经营是一种隐患，同时对不良资产的处置将对公司当年的业绩产生重要的负面影响；我们对公司2003年及以后作了比较乐观的预测，但事实上，由于公司1998年以来业绩的持续下滑，预测高增长后的2003年利润仍不到公司1998年的利润水平。
我们预期北京市政府目前推行的商业行业整合能给西目录1.分析师观点P4公司正处于战略转型,我们预期新一轮投资将在2003年带动公司走出低谷，值得关注2.沉沦的百货业P5业绩日薄西山的西单营业大楼友谊商店的重建工程遥遥无期3.新一轮投资体现战略的转型P7战略的转型清理不良资产新一轮投资－连锁；新型百货；购物中心；其他年将走出低谷P11前景展望资金面分析5.估值及投资建议P16建议关注！6.附件P182000年全国零售前二十位排名公司业务结构图公司主要经营性资产2000年主要经营性资产对业绩的贡献资本市场融资及分红派送记录利润表预测公司简最新动西单商场是北京零售业的领头羊。
1996－2000年，公司将从资本市场融资的大部分资金投向所谓的“低成本扩张”，加大了在百货业的投资，并涉足副食零售、连锁及配送等领域。
但事实上，这些投资非常不成功。
自2001年，西单商场进入一个新的战略发展阶段，它改变以往的控股模式，而以参股的形式与业内有先进理念的企业合作，拓展新兴商业业态－包括新型百货、连锁超市、大卖场以及购物中心等。
与此同时，公司开始清理整顿因盲目投资而带来的不良资产。
2001年，西单投资950万元(占19%股权)与上海华联合作成立西单华联超市，在北京周边地区开拓大卖场、食品超市和便利店等多种业态； 2001年，西单商场投资3500万元(占35%股权)与太平洋合作成立北京西单太平洋百货公司。
该公司计划在北京设立三家百货商店，主要以18-28岁年轻人为目标消费群； 2001年11月，西单商场发布公告，核销繁星西单连锁超市的投资损失，被视为其清理不良资产的开始。
收入构成-2000年合并报表主营业务收入构成利润构成- 2000年合并报表利润构成 竞争优势/有竞争劣势/不股东结股本结构 人才体制僵化，不重视人才引进 上市以来的投资项目几乎全部失败，给公司的经营带来了包袱 对不良资产的处置将引发投资损失 公司管理层尚未重视对传统百货业的调整北京西单友谊集团45% 华亿投资 %中国工商银行北京信托投资公司 % 未流通股 22380 % 1.发起人股 21348国家股 18608境内法人股 27402.募集法人股 10322001年初配股资金的到位提供了充沛的资金作为北京百货业的领头羊,可望得到政府的进一步支持 与业内先进企业的合作,将带动公司战略的转型及业态的升级1.分析师观点百货零售业在社会零售中的主导地位正逐渐被替代，整个行业及上市公司的业绩逐年下滑。
以百货业态为主的商业上市公司,只有在染指重组传闻时才能激发投资者的兴趣。
但从商业行业最近的动态来看－连锁业的发展、国外零售巨头的加入、新型百货业的崛起，商业上市公司参与行业整和的热情正日趋高涨。
我们认为，这些举措应该在资本市场上得到相应体现。
西单商场是北京最大的零售企业，这表现在（一）其第一大股东西友集团是2000年北京市最大的零售集团，其中西单商场贡献了70％的收入；（二）西单营业大楼列2000年北京市单体商场销售第一。
始于2001年的新战略的实施，将给西单商场今后三年的基本面带来新的气象：公司2001年的新举措频繁，如与太平洋合作开设百货店、与华联合作开设连锁超市及大卖场，并拟投资建造购物中心等。
这些将对公司今后的发展战略、业态升级至关重要。
在推行国有资本退出商业流通领域的同时，北京市政府对商业联合的态度亦表现积极。
作为北京百货业的领头羊，西单商场理应受到政府的重视。
公司上市以来的募集资金投资项目差强人意，投资回报率不到3％。
这是导致西单商场几年来净资产收益率直线下降的重要原因（2001年中期净资产收益率不到2％）。
公司于今年11月发布的公告－核销对繁星连锁的投资损失，可视为其清理整合不良资产的开始，便于公司轻装上阵。
由于公司目前的业务收入主要来自盈利能力日趋下滑的传统百货，而新一轮投资不会在短期见效，公司目前的经营存在较大的风险，因此我们建议观望。
公司上市即拥有的资产－西单营业大楼－仍是公司主要的利润来源（贡献2000年合并报表销售收入的80％，净利润的87％）。
但是西单营业大楼的盈利能力正在持续下降（百货业的税前利润率从98年的7％降至2001年中期的％）。
据了解，公司对该营业大楼的战略没有大的调整。
因此，我们认为，在受到新型业态的冲击下，该大楼的盈利状况不可能有大的改善。
自2003年新的利润增长点形成后，公司对传统百货大楼盈利的依赖将降低至50％（指对百货业务及百货大楼场地出租业务的依赖）。
公司对传统百货业的期望在于规划中的友谊商店重建项目（经营面积从不到1万平方米扩展到18万平方米）。
投资额巨大，工期很长，目前对何时开工仍没有定论。
即使乐观估计，友谊商店的重建也将在5年之后才能给公司带来可能的回报。
2001年，公司处置的不良资产遭致4320万元的投资损失，随着公司清理不良资产的继续，我们预计在今后两年仍可能发生上千万元的投资损失。
与此同时，公司将长期持有的燕京啤酒法人股转让，实现的收益恰好弥补2000年的非经常性损失。
而今后两年，据我们对公开资料的分析，公司已经没有类似的手段以弥补资产处置的损失。
新一轮投资预计从2003年开始对利润产生重要贡献，不确定性较大。
乐观估计，以上项目贡献的利润相当于2000年利润的40％。
值得关注的项目是西单太平洋（35％持股）及西单华联（19％持股）。
我们预测，主要来自这两个项目的投资收益将推动2003年净利润增长50％以上，并继续推动之后两年15％左右的增长。
（请注意我们在盈利预测中所作的假设）2.沉沦的百货业业绩日薄西山的西单营业大楼该大楼列北京市单体店销售第一，为合并报表贡献87％的利润，但盈利能力逐年滑坡。
因经营战略没有突破，预期经营没有改善的可能。
地处黄金地段的西单营业大楼西单营业大楼，至今仍是公司最主要的经营资产，地处北京市最繁华的两大商圈王府井、西单商圈的西单商圈。
目前，这个商圈中有西单赛特、中友商场等多家大型百货商厦，太平洋的即将入驻，将进一步改变这个商圈的格局。
2000年，西单营业大楼销售亿元，名列北京市单体店销售第一,同时每平方米万元的销售额也跃居北京市同业首位。
该大楼给合并报表贡献了80％的销售收入、85％的净利润。
西单营业大楼的商业用经营面积为万平方米，在各大商场中处于中等偏上规模。
此外，公司出租小部分场地给快餐店，获得890万元净收益，占该营业大楼2000年净利润的17%。
西单营业大楼的目标客户群是工薪阶层，主要经营品种为中档服装和家电，顾客构成中外地人和本地人平分秋色。
盈利能力逐年下滑＊经营利润率为（营业利润－其他业务利润）／主营业务收入，相当于百货业的税前利润率＊以上数据摘自母公司报表*经营利润=营业利润-其他业务利润2000年，西单营业大楼的主营业务收入恢复至历史平均水平亿元，比1999年增长％。
但百货贡献的利润自1998年以来持续下滑，盈利能力直线下降。
西单营业大楼的经营利润率（即公司百货业务的税前利润率）从98年的7％下降到今年中期的％。
西单营业大楼以服装家电为主要的销售品种。
作为有品牌的服装，仍然是百货业的适销产品，而家电正越来越受到如国美及三联等专业卖场的冲击。
以不到10亿元的家电销售额，与家电连锁业巨头每年30－40亿元，且在全国连锁并迅速增长的规模相比，传统百货公司在与供应商的谈判能力、规模经济、配送体系以及能给顾客提供的价格和服务上都没有竞争力可言。
但西单商场面对来自新型业态的竞争仍非常坦然，称家电是传统百货的支柱产品，不会对经营范围作出调整。
如果这种策略不得到改变，我们认为西单营业大楼今后能保持目前的业绩已属不易。
友谊商店扩建工程遥遥无期贵在钻石地段，依靠出租业务实现盈利重建工程渺茫，工期长、投资大地处钻石地段的友谊商店1998年，大股东将友谊商店作为配股资产配入上市公司。
友谊商店是1964年建成的一家老字号大型综合性专门涉外的商业企业，其所在的建国门外大街是北京市政府划定的国际商务区，被誉为北京市的钻石地带。
在该商圈中，另有赛特、恒基中心等高档商场。
友谊商店营业面积为8800平方米,经营的品种以中国字画、丝绸、手工艺品、民族服装为主，另有箱包等其他业务。
没落的贵族友谊商店在80年代时，由于在涉外百货中处于垄断地位，曾迎来其鼎盛时期，年利润高达8000万元。
而现在，友谊商店每年的盈利只在500万元左右，其中出租业务－出租给星巴克连锁咖啡店等，估算每年带来1000万元以上的净收益。
由此推断，友谊商店的零售业务实质上处于亏损状态。
2000年，友谊商店贡献的收入和净利润分别占合并报表的％、％。
友谊商店1998-2000年业绩1998年1999年2000年主营业务收入（亿元）净利润（百万）100 531 523净利润率％％％＊净利润中包括了出租收益。
因而净利润率反映的是与主营业务收入并不匹配的盈利能力，百货业事实上处于亏损状态。
从单纯百货经营的角度而言，友谊商店已经不具备投资价值，这表现在：-营业面积偏小。
友谊商店营业面积不到1万平方米，这相当于目前的大型超市的水平，而百货商场通常在2万平方米以上。
友谊商店首先在规模上与目前的百货商场相比已经无竞争力可言。
-产品的定位。
友谊商店目前以中国字画、丝绸、手工艺品、民族服装为主，另有箱包等其他业务，国内和国外的顾客平分秋色。
中国传统特色的产品对外国人仍有一定的吸引力，而其他类商品,由于外汇零售的放开，更多的外国人转向燕莎、赛特等高档百货店。
对于国内顾客而言，友谊商店无论从店面的装修、货架的摆放、产品的提供方面都非常陈旧，已经不具备吸引力。
重建工程遥遥无期但是友谊商店特殊的位置，以及旷日已久的拟重建项目，给它增添了不少魅力。