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二、制造业企业（周期性行业）的估值考虑
在此仅就 DCF 模型对周期性行业估 值的 个人体会进行阐述
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公司估值
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现金流折现法
估值=（未來 5-7 年现金流量（1+折现 率）） 折现率% 未來现金流量 终结价值
现金流折现法 净现金
事实上对 于 具盈利 前景 的增 长型企业， 现金流折 现 法是最 科学的方 法，但仍 然存在一 定问题
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目前成熟市场上不同行业最常用的估值乘数
行业 保险 休闲 传媒 石油天然气 房地产 零售和消费品 服装 食品 奢侈品 技术 电讯 交通 航空 公路客运 公用事业 软件，设备和半导体 综合油气公司 下属行业 最常使用的乘数 P/AV EV/EBITDA P/S 的相对指标；EV/EBITDA P/S，EV/CV P/FAD，EV/EBITDA，P/NAV 与市场和部门比较的 P/S，EV/EBITDA P/S 的相对指标 P/S，（P/S）/GROWTH，EV/S，（EV/E） /EBITDA 的增长率 P/S，P/S 的相对指标 （EV/E）/EBITDA 的增长率，EV/S， P/CUSTOMER EV/EBITDA P/S P/S，P/CE
二、绝对估值法（折现方法）
现金流量折现法 期权定价法 ……
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乘数估值法仍是主流的估值方法
根据著名投资银行摩 根斯坦利的统计数据 ，成熟市场上证券分 析师最常使用的估值 方法是乘数估值法 （ 超过 50%的使用 率）， 剩余收入估值 法（ EVA）使用的概 率为 30%多一点,而教 科书 上最常推荐的贴 现现 金流量法（DCF）只 有不到 20%的使用 率。
2、制造业企业 DCF 估值时的折现时点重新确 定
由于制造业企业的 现金流入，存在相 对稳定的月度稳定 性，因此将年初产 生的现金流入全部 计入年末进行全年 折算稍有偏颇。 因此制造业企业， 对 于 年 度 FCF 的 折 现取时点定为 年中 ，既 6 月 30 日较为 公允。
20%
乘数估值法 剩
50%
30%
余收入估值法 （EVA） 贴现现金流量法 （DCF）
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目前成熟市场上分行业最常用的估值乘数
——估值乘数已形成相对完善的体系
行业 汽车 银行 基本原材料 造纸 化学制品 金属和矿物 建筑 商业服务 资本性产品 食品、饮料和烟草 工程制造 国防 食品生产 啤酒生产和酒吧 酒精饮料 烟草 下属行业 制造 零部件 最常使用的乘数 P/S P/CE 的相对指标，P/S P/BV P/BV EV/EBITDA，EV/S，P/CE P/LFCF，EV/EBITDA P/LFCF，EV/FCF，P/S，EV/EBITDA EV/EBITDA，ROCE，P/LFCF，P/S，（P/S） /GROWTH P/S，EV/EBITDA，EV/S P/S，EV/EBITDA，EV/S EV/EBITDA，EV/CE ROCE，（P/S）/GROWTH，P/S 的相对指标 EV/EBITDA ROCE
年份
20
结论 • 大多数国 际 投资者认为 现金流折现 法为较佳的 方法
分析比较
• • • • •
依据实在情况作ft 推算 对应付各种情况都有足够灵 活性 通常应用于管理层决策，因 此与估值过程完全配合 较能反映公司未来增长的预 期 能就不同的假设作ft 敏感度 分析
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1、DCF 估值对于周期性企业的不准确 性
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估计方式最大的作用在于说服力 ——分工作阶段的估值方法选用
项目阶段 接触期 深入期 PRE-IPO 阶 段 后期 IPO 阶段 国内基本是市场询价过 程，估值方法的实际意 义不大 选用方法 PE、PEG、PB、PS 等快速方法 DCF、DDM、RNAV 目的 在初期最有效率的说服 自己 进一步加强自身信心， 同时说服企业及外部投 资方接受对目标企业 EV 的认定
PS：寻找最合适的相对估值法； 辅以其他相对估 值法配合使用； 必须多家同类公司比较使用 某一相对估值法。
7基Biblioteka 指标股利折现模型（DDM） 商业地产 RNAV 估值＝评估值－总负债 BV（企 业资本账面值) 净资产值（NAV） 价格/现金盈余乘数（P/CE）=市值/折旧分摊前的净收入
现金流的确定和计算: FCFE =净收益+折旧- 资本性支 ft- 营运资本增加额 - 债务本金偿还+新发行债务 FCFF =股权自由现金流(FCFE)+利息费用×( 1 - 税率) +本金归还- 发行的新债+优先股股利 FCFF = EBIT× (1 - 税率) +折旧-资本性支 ft- 追加营运资本 FCFF =上年销售收入× ( 1 +销售增长率) ×销售利润率×(1 - 税率) - (当年销售收入- 上年销售 收入) ×(固定资本增长率+营运资本增长率)=上年现金税后净流量- 本年度增加现金净需 求量(拉巴波特模型)
Empowering Growth
企业估值方法
让成长之路更广阔
一、估值方法的初步浅析
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常见的估值方式
一、相对估值法（乘数方法）
PE 估值法（适用周期性较弱企 业） PB 估值法（周期性较强行 业） PEG 估值法（适用 IT 等成长性较高企业） PS 估值法（营收不受公司折旧、存货、非经常性收支的影响， 不易操控，如商业企业） EV/EBITDA 估值法（净利润亏损， 但毛利、营业利益并不亏损 的公司）
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1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 影响最大因素： 1. 未來现金流量预测（行业周期、产品周期、资本开支、产能增长、资本结构） 2. 折现率（利率环境、业务风险、债务风险、汇率风险、国家风险）
优点 缺点
• • • • 预测长期现金流有实际困难，每年净现金 流增长速度也难以预测 对资本成本敏感度高的行业，该成本亦难 确定 需要非常多的数据，而估值结果的获取过 程较难理解 管理层需做大量的长期性计划和提供假设
准确预测周期性公司 未来收益的困难在于 当前经济周期是否会 持续下去存在着不确 定性。 右图为（钢铁和交通 运输设备制造业）的 主流预测收益和实际 收益。可以看到主流 的预测根本就没有预 测到收益变化的周期 。除了在谷底当中对 下一年度的预测，每 股收益的变动趋势都 毫无例外地被预测为 向上。
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自由现金流与 DCF 的波动 性