【例10-1】ACC公司生产A产品，现行销售量为20 000件，销售单价
(已扣除税金)5元，单位变动成本3元，固定成本总额20 000元，息税前 收益为20 000元。 假设销售单价及成本水平保持不变，当销售量为20 000件时，请你 计算经营杠杆系数DOL？
20 000 (5 3) 40 000 DOL 2(倍) 20 000 (5 3) 20 000 20 000
产进行偿还，投资者的资本只在其中占很小的部分，通常为 10%~30%左右。杠杆并购方式不仅可以减少公司的现金支付，而
且可以获得大量的财务杠杆利益，即税赋节余的好处。
目的：通过收购控制，得以将公司的资产进行重新包装或剥离 后，再将公司卖出。
用一个简单的案例来阐述杠杆收购过程中财务杠杆的作用：
2003年2月22日，京东方正式完成收购韩国现代半导体株
财务杠杆是由于固定筹资成本的存在而产生的
◎ 财务杠杆的计量 财务杠杆系数（DFL） ——指普通股每股收益变动率相当于息税前收益变动率的倍数 ♠ 理论计算公式：
EPS / EPS DFL EBIT / EBIT
♠ 简化计算公式： 若没有优先股：
EBIT DFL EBIT I
EBIT DFL EBIT I D /(1 T )
【例】 承【例10-1】、 【例10-2】
当销售量为20 000件时，ACC公司总杠杆系数为：
20 000 (5 3) DTL 5(倍) 20 000 5 000 3 500 /(1 50%)
DTL=DOL×DFL=2×2.5=5
总杠杆系数（DTL）越大，公司总风险越大。
总杠杆反映销售量与每股收益之间的关系，用于衡量销售量变动
对普通股每股收益变动的影响程度。
[Q( P V ) F I ](1 T ) D EPS N
◎ 总杠杆产生的原因 经营杠杆 财务杠杆
Q
EPS
EBIT
总杠杆 由于存在固定生产成本，产生经营杠 杆效应，使息税前利润的变动率大于销售 量的变动率； 由于存在固定财务费用，产生财务杠杆 效应，使公司每股收益的变动率大于息税前 利润的变动率。
若有优先股：
【例10-2】 承【例10-1】假设ACC公司的资本来源为：债券100 000 元，年利率5%；普通股为1000股，每股价格100元，ACC公司所得税税
率为50%。请你计算财务杠杆系数DFL？
假设ACC公司的资本来源为：债券100 000元，年利率5%；优先股
500股，每股面值100元，年股利率7%；普通股为500股，每股收益8元，
特别提示
1、经营杠杆系数本身并不是经营风险变化的来源，它只是 衡量经营风险大小的量化指标。事实上，是销售和成本水平的
变动，引起了息税前收益的变化，而经营杠杆系数只不过是放
大了EBIT的变化，也就是放大了公司的经营风险。因此，经营 杠杆系数应当仅被看作是对“潜在风险”的衡量，这种潜在风 险只有在销售和成本水平变动的条件下才会被“激活”。 2、行业不同，经营杠杆不同。因而比较不同企业的经营杠 杆时应注意其所在的行业。
销售额稍有变动就会使每股收益产生更大的变动，这就是总杠杆效应。 总杠杆是由于同时存在固定生产成本和固定财务费用而产生的
◎ 总杠杆的计量 总杠杆系数（DTL） ——指普通股每股收益变动率相当于产销量变动率的倍数
♠ 理论计算公式：
EPS / EPS DTL Q / Q
♠ 简化计算公式：
Q( P V ) DTL EBIT I D /(1 T )
三、财务风险与财务杠杆
（一）财务风险 ◎ 财务风险也称筹资风险，是指举债经营给公司未来收益带来的不确 定性。 资本供求变化 利率水平变化
◎ 影响财务风险的因素
获利能力变化 资本结构变化
„„„„ ◎ 财务风险的衡量——财务杠杆系数
（二）财务杠杆（ EBIT →EPS） ◎ 财务杠杆的含义 财务杠杆反映息税前收益与普通股每股收益之间的关系，用于衡量
盈亏 平衡点
图10- 2
不同销售水平下的经营杠杆系数
1、DOL 越大，EBIT 对销售量的变动越敏感。
2、盈利企业固定成本不变时，Q 越大，DOL 越小，经营风险越 小；反之，Q 越小，DOL 越大，经营风险越大。
3、当 Q 在盈亏临界点时，DOL 趋向无穷大，即若 Q 稍有增加
或稍有减少，便会引起盈利或亏损。
销售收入的变动往往会导致净利润和普通股 股东可得收益发生更大的变动。对公司管理层来
说，如能把这种变动分解为与经营政策相关的因
素和与融资政策相关的因素，将对公司制定经营 战略和经营计划非常有用。
☆ 杠杆分析框架
图10- 1
杠杆分析框架
一、杠杆分析的基本假设与符号
☆ 基本假设
(1) 公司仅销售一种产品，且价格不变； (2) 经营成本中的单位变动成本和固定成
（一）经营风险 ◎ 经营风险是指由于商品经营上的原因给公司的收益(指息税前收益)或收 益率带来的不确定性。 产品需求变动 产品价格变动 ◎ 影响经营风险的因素 产品成本变动 …………
◎ 经营风险的衡量——经营杠杆系数
（二）经营杠杆（Q→EBIT） ◎ 经营杠杆的含义 经营杠杆反映销售量与息税前收益之间的关系，主要用于衡量销
ACC公司所得税税率为50%。请你计算财务杠杆系数DFL？
20 000 DFL 1.33(倍) 20 000 5 000 20 000 DFL 2.5(倍) 20 000 5 000 3 500 /(1 50%)
【例10-3】某公司为拟建项目筹措资本1 000万元，现有三个筹资方案： A：全部发行普通股筹资； B：发行普通股筹资500万元，发行债券筹资500万元；
售量变动对息税前收益的影响。
EBIT Q( P V ) F Q(MC) F
◎ 经营杠杆产生的原因 经营杠杆
Q
EBIT
当销售量变动时，虽然不会改变固定成本总额，但会降低或提高单位产品 的固定成本，从而提高或降低单位产品利润，使息税前利润变动率大于销售量 变动率。 经营杠杆是由于与经营活动有关的固定生产成本而产生的
C：发行普通股筹资200万元，发行债券筹资800万元。
假设该公司当前普通股每股市价50 元，不考虑证券筹资费用；该项目 预计息税前收益为200万元，借入资本利率为8%，所得税税率为30%，
三个方案的财务杠杆系数和普通股每股收益如表10－2所示。
表10- 2 项 目 资本总额（万元）
不同筹资方案财务杠杆系数 A方案 1 000 B方案 1 000 C方案 1 000
◎ 经营杠杆的计量
经营杠杆系数（DOL）
——息税前收益变动率相当于产销量变动率的倍数 ♠ 理论计算公式：
EBIT / EBIT DOL Q / Q
清晰地反映出不同销售 水平上的经营杠杆系数
♠ 简化计算公式：
Q( P V ) Q( P V ) DOL Q( P V ) F EBIT
财务杠杆系数
7
1
11.2
1.25
23.75
1.47
对全部为权益融资的企业而言，负债的增加将使企业丧数增加时，负债也使每股收益变动性增加。
【例】承【例10-3】假设息税前利润从200万元降到150万元，即降 低25%，
则三个方案的每股收益分别为：
A：每股收益=7×(1－25%×1)=5.25，降低率为25% B：每股收益=11.2×(1－25%×1.25)=7.7，降低率为31.25% C：每股收益=23.75×(1－25%×1.47)=15.02，降低率为36.75%
第二节 杠杆分析
一、经营风险与经营杠杆（Q→EBIT） 二、财务风险与财务杠杆(EBIT→EPS) 三、公司总风险与总杠杆(Q→EPS)
在学习企业融资理论以前，我对负债经营的理
解是空洞的，只认为它是一种快速筹资、有利于企业
快速发展的方法；现在我明白了它也是调整收益、调 整风险的一种方法，它既可以雪上加霜，也可以锦上 添花。因此，作为一个企业的管理者，应该根据内外 环境的变化，及时做出反映，主动地利用投融资决策 通过调整资产或财务结构，获取更大收益，或有效规 避风险。 ——摘自一位MBA学员的财务管理考试卷
在资本总额、EBIT不变时，负债比例越高，利息负担越重，DFL 越大，
财务风险越大——企业采用 DFL 较高的财务政策时，普通股股东的收益相 应要承受较大的波动风险。
四、公司总风险与总杠杆
（一）总风险 ◎ 公司总风险是指经营风险和财务风险之和 ◎ 总风险的衡量——总杠杆系数 （二）总杠杆 ◎ 总杠杆的含义
式会社(HYNIX)和韩国现代显示技术株式会社(HYDIS)与
TFT LCD业务有关的资产，相应的资产交割手续同日亦办理 完毕。综观整个收购案，京东方的出资虽为3.8亿美元，但
真正自筹的资金只有1.5亿美元。其中自有资金及自有资金
购汇6000万美元，通过国内银行借款9000万美元，全部用于 投资BOE HYDIS。另外的2.3亿美元，一部分来自 HYNIX最 大的债权银行韩国汇兑银行联合其他三家银行和一家保险公 司提供的贷款，由BOE HYDIS以资产抵押方式获得；另一 部分来自 HYNIX提供的卖方信贷，通过BOE HYDIS以资产 向 HYDIS再抵押方式获得。
本总额在相关范围内保持不变；
(3) 所得税税率为50%。
☆ 相关指标假定：
Q——产品销售数量 P——单位产品价格
V——单位变动成本
F——固定成本总额 MC=(P-V)——单位边际贡献
EBIT——息税前收益
I——利息费用 T——所得税税率
D——优先股股息
N——普通股股数 EPS——普通股每股收益
二、经营风险与经营杠杆
其中：普通股（万元）