通过以上7个带杠杆的资管计划，宝能共融得202.5亿资金。
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2.6.3 宝能系资金来源——发债融资
9月14，保监会同意前海人寿发行10年期可赎回资本补充债券，发行规模不超 过58亿元。钜盛华和宝能地产已分别于今年11月3日和10月20日向交易所提交“小 公募”债发行申请，总额度60亿元。
被王石评价为在叩门的“野蛮人”，则
是潮汕商人姚振华旗下的“宝能系”。
这一之前在业界籍籍无名的企业，通过 旗下的钜盛华、前海人寿等“一致行动人”， 在公开流动的二级股票市场上，通过连续的
举牌、暴力拉升等方式，一举超越此前万科
的第一大股东华润。 到万科停牌为止，获得了万科超过22% 的股权，拉开华润近7个百分点。
截止2015年第二季度末，发行人在各金融机构获得总受信850000万元，其中 未提信用金额172375.5万元，主要银行授信及使用情况如下表：
发放贷款最多的工商银行、交通银行、建设银行、农业银行2015年5月末分别
2018/3/19 向钜盛华提供贷款 21.54亿、10.5亿、7亿、6亿
2.6.6宝能系资金来源——宝能地产信贷融资
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2.6.6宝能系资金来源——前海人寿保费收入
2015年1月-10月，前海人寿保险保费收入136.5亿元，保户投资
款新增缴费481.5亿元，保户投资款新增交易位列寿险公司第四。
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2.6.7宝能系融资路径
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2.7 宝能收购万科——目的何在？
• “宝能系”也有房地产融资项目，但是很多项目融资成本远超10%； • 而万科的信用评级是AAA，以其低廉的融资成本带来的是4%不到的发 债票面收益率，“宝能系”早已垂涎三尺； • 如果“宝能系”向万科注入自身的地产项目的话，在资产负债率不 变的情况下，融资成本也会大幅下降，这对于降低“宝能系”融资 成本有很大帮助。
2
宝能系能力不足
王石认为“去年宝能地产
解 释
整个房地产交易额几十亿，其
中一部分还是关联交易，通过
这种水平的系统，来管控整个 万科，能力是根本不够的。”
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2.8 万科反收购原因
3
宝能系短债长投、循环杠杆，风险大。
层层借钱，循环杠杆，是不留退路的赌博。宝能通过短期借债长期投资的 方式入主万科，在逐利的动机下，可能对万科本身的经营、管理、理念等造成
0.00%
0.00%
5.00%
5.00%
5.00%
5.00%
7.01%
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2.2 宝能代价
2015年7月10日，潮汕姚氏兄弟旗下的前海人寿耗资逾80亿元，通过二级市场购入万科A股 5.52亿股股份； 7月24日前海人寿及其一致行动人钜盛华对万科二度举牌，将持有万科的份额猛增至 15.04%，超过了20年来始终位居万科第一大股东的华润。。 12月4日，隶属宝能系钜盛华及其一致行动人前海人寿又投入了近100亿元，累计抢得万科 A20.008%的股份； 在12月10日和11日再度增持了万科的股份，耗资约52.5亿元。 宝能系的钜盛华于12月15日买入1.184亿股万科股份，每股增持均价为19.728元，耗资约 23.36亿元。此次增持过后，钜盛华占有万科A股股份升至23.52%。
万科股权之争
林天维
目录
1
格局、较量
2
原因、目的
3
4
行动、险资猫腻
收购策略分析
1
格局、较量
1.1 门口的野蛮人？
昔日，布赖恩·伯勒在《门口的野蛮人》 一书中用纪实性的报道，详尽而充分地记述 了KKR公司以250亿美元收购RJR纳贝斯克公司 的前因后果，再现了华尔街历史上最著名的
公司争夺战。
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2.8 万科反收购原因
1
宝能系信用不足
万科最大的资产是无形资产，是万科品牌的信用。
一旦宝能系控股，大的投资公司、大的金融机构以
解 释
及商业评级机构就会对万科的信用评级重新调整，影响 万科信用评级，提高公司融资成本，这会可能拖累万科 这家在房地产界评级最高的企业。
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2.8 万科反收购原因
1.2 门口的野蛮人？
近来，在中国，有一位知名企业家，评
价另一家企业是“野蛮人”的时候说，标准 只有一个：他们挥舞着大把的钞票，似乎要 以锐不可当之势入主自家。
不用说，这位知名企业家，就是王石。 他一手创立的万科在度过30周年的里程碑、 坐上“世界最大的住宅地产商”宝座之后， 悄然迎来了危机。
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1.3 王石和万科
万科：全球最大的住宅地产商，体量以千 亿计。 王石：万科创始人，中国商界的标杆式人 物——他创立企业，他稀释股权，他以职业
经理人为理想，又以登山、出书、八卦新闻
在人们心中留下印象。
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1.3 姚振华和宝能系
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1.5 万科”门口的野蛮人”——宝能系
宝能系主要通过钜盛华和前海人寿、宝能地产和举牌的万科进行股权质押。从2014
年至今，累计质押宝能地产6.7亿股，质押前海人寿22.1亿股，质押万科A7.28亿股。姚振
华还将宝能投资30%的股权进行质押。
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2.6.2 宝能系资金来源——资管计划融资
通道 名称 安盛1号 期限（月） 24 规模（亿元） 15 托管行 平安银行 分层 2 报备时间 11月24日
据历次买入价格区间测算，宝能系扫货万科累计投入约400亿元，浮盈高达约219.11亿元。
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2.3“举牌”是什么鬼？
“举牌”收购：一般是指投资人在证券市场的二级市场上收购的流通股份
超过该股票总股本的5%或者是5%的整倍数时，根据有关法规的规定，必须马上
通知该上市公司、证券交易所和证券监督管理机构，在证券监督管理机构指定
安盛2号
南方资本 安盛3号 广炬1号 广炬2号 西部利得 泰信基金 宝禄1号 金裕1号 泰信1号
24
24 24 24 36 36 24
15
15 30 30 30 30 37.5
平安银行
平安银行 广发银行 广发银行 建行深分 建行深分 民生银行
2
2 2 2 3 3 2
11月24日
11月24日 11月26日 12月14日 12月2日 12月2日 11月30日
解 释
损伤。 就像美国上世纪80年代的垃圾债券、杠杆收购，借钱时承诺的高收益，最 终在投资后得不到高收益，最终引发了数十家美国保险公司破产，一旦撑不下 去，后果不堪设想，1990年美国有接近60家寿险公司破产。
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2.8 万科反收购原因
与华润是真爱；
4
宝能无力提供如华润一般优质的董事，对企业发展没有帮助。
2.7 宝能收购万科——目的何在？
5.提升业务水平
• 宝能已经在这场资本运作中名声大噪，而且获利的可能性依然很大。 而如果拿下万科这家国内最大的地产商、A股的大蓝筹，那通过盘活 资源等方式，自己公司的业务也能获得可观的提升空间。
6.谈判筹码
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• 宝能系一旦控股股东地位坐实，则其资产负债表结构马上发生变化， 资产端有大量的权益资本类（万科的股票），但这些都是长期资产， 根本不可能快速变现，而负债端是短期的高成本债务——这就是标 准的短债长投，期限错配风险。 • 所以有人猜测，姚老板并没有那么大的决心要当“万科股东”，这 个22.45%的股份，是用来谈判的大筹码。
华润作为国际化的公司，与万科的业务板块互相交流，互相借鉴。
解 释
华润的信用不低于万科，能力不低于万科。华润在万科的发展当中，无 论是在万科股权结构的稳定、业务管理还是国际化都扮演着重要的角色。 华润所推荐的独董，均是社会知名人士，对中小股东负责。
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2.8 万科反收购原因
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对实体经济、实体公司的改变，伤害都在所难免。
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原因、目的
2.1 宝能持有万科股权比例变化情况
万科股东
宝能系旗下：前海人寿 宝能系旗下：钜盛华
7月10日 7月24日 8月26日 9月1日 12月4日 12月7日 12月10日 12月11日 12月15日 12月18日
5% 0.00% 5.93% 4.07% 6.66% 8.38% 6.66% 8.38% 6.66% 13.35% 6.66% 13.35% 6.66% 15.08% 6.66% 15.79% 6.66% 16.86% 6.66% 16.86%
解 释
黑历史一之深圳浪骑项目，因大运会而造的海上运动中心，万 科看中，但宝能以高价拿下，但最终还是因开发风险大，高估市场， 高估一旁已衰弱的浪骑游艇会，而没能动工。这也一直让王石耿耿 于怀。
宝能系（前海人寿+钜盛华）
5.00%
10.00%
15.04% 15.04%
20.01%
20.01%
21.74%
22.45%
23.52%
23.52%
华润
14.89%
14.89%
14.89% 15.23%
15.23%
15.23%
15.23%
15.23%
15.23%
15.23%
安邦
0.00%
0.00%
0.00%
无论是财务投资还是产业投资，对目标公司都可能带来重组、
砍掉人员、业务调整等动作，对实体经济、实体公司的改变、或者
解 释
说伤害都在所难免。 至于这种伤害是带来长远发展的短痛还是真正的切肤之痛，则 更加难以判断。
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2.8 万科反收购原因
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宝能的破坏性的对房企资本运作的黑历史，让王石不放心。