燃油套期保值优势及风险研究
［摘要］燃油套期保值已经成为绝大多数航空公司规避油价风险的重要措施。

但燃油套期保值的效果各航空公司差异显著。

本文以西南航空与东方航空为例，计算油价波动率，分析滚动式套期保值以及东航巨额亏损的原因，并给出相关建议。

［关键词］套期保值波动率空头
一、引言
1998年开始，国际油价一路上扬，至2008年7月中旬，纽约原油期货价格上涨到每桶147美元的惊人水平。

然后正当人们兴致勃勃地讨论原油价格是否冲出200美元大关之时，形势急转直下，原油价格节节下落。

正是这段时间油价的大起大落，导致不少从事燃油套期保值的航空公司出现了巨额的亏损，如中国东方航空等；然而也不乏一些公司，正是合理地利用了套期保值，降低了风险，获取了额外丰硕的利润，如美国西南航空公司。

然而到底是什么原因使得一种方式却出现了两种截然相反的后果呢？本文将基于美国西南航空与中国东方航空两个案例进行分析，得出燃油套期保值的优势及风险性。

二、套期保值原理
套期保值也称为对冲，是指已经或即将面临价格波动的主体采用一种或若干种金融衍生工具试图抵消其所冒金融风险的行为。

套期保值是人们实现价格风险转移的手段，而航空公司对其燃油主要是使用期货与期权两种衍生品进行套期保值的。

1.期货套期保值
期货是一种跨越时间的交易方式。

买卖双方通过签订标准化合约，在一个确定的将来时间按照确定的价格购买或出售某项资产的协议。

期货风险分为基差风险与强行平仓的风险。

因为现实中，将要对冲价格变动风险的资产和期货合约的标的资产可能不是完全一样的；套期保值者可能不知道买入或卖出资产的准确时间；套期保值过程中可能会要求在期货交割月份之前进行平仓。

由以上带来的不确定性因素将会导致基差风险。

强行平仓的风险：由于期货执行每日结算与保证金制度，因此当价格对期货的一方来说持续走向不利的时候，该方将被要求不断地从保证金账户中扣除损失，甚至追加保证金，否则将会被强行平仓。

2.期权套期保值
期权是一种选择权，它赋予购买期权方在未来某特定时间以特定价格买入或
卖出一定数量的某种特定商品的权利。

期权购买者有权决定是否买入(卖出)一定数量和规格的某种标的物或其合约，而期权卖方（空头）有义务按规定满足买方（多头）未来买卖的要求。

期权风险与期货不同，期权多头的风险控制在权利金范围内，虽然风险有限，但期权费也将占到公司财务的一笔不可忽略的支出，这将影响公司的现金流；期权空头持仓的风险则存在与期货相同的不确定性。

期权卖方可以收到权利金，一旦价格发生较大的不利变化或者波动率大幅升高，尽管期货的价格不可能跌至零，也不可能无限上涨，但从资金管理的角度来讲，对于许多交易者来说，此时的损失已相当于“无限”了。

三、套期保值的优势
1.降低标的产品的价格波动率
套期保值可以使其产品的价格趋于稳定，而波动率是衡量标的物在一段时间内价格变化幅度的指标，波动率越小，价格越趋向稳定。

而套期保值的一个重要作用是降低标的物的未来价格可能过分波动而带来的风险，即减小价格的不确定性因素。

为了更加清晰地显示套期保值所带来的价格稳定的优势，下文将计算并比较西南航空未套期保值情况下的燃油价格的波动率以及套期保值后的燃油成交价格的波动率。

图1是2005-2009年20个季度的西南航空未套期保值情况下的燃油价格和套期保值后的燃油成交价格的走势图。

从图中我们可以直观地认识到套期保值后原油的价格比非套期保值情况下的原油价格波动率更趋于稳定。

波动率计算：未套期保值与套期保值的油价波动率可以由其所观察的样本数据的样本标准差刻画，即；其中是在第i时间间隔末的油价（i=1,2,…,n）；为的均值；n是样本数量。

上述数据代入计算得到=0.55051和=0.473545，即，即套期保值后油价波动率低于套期保值前，因此套期保值可以使油价更稳定。

并且通过计算我们可以得到未套期保值油价与套期保值的油价的简单平均数：=2.1281和=1.7334，即，即套期保值后平均油价将低于套期保值前，因此套期保值有时可以令公司低于市场的价格购买，从而减少部分购买费用。

2.滚动式套期保值减少未来不确定性风险
从西南航空的財务报表中发现，该公司从1998年就开始采用了滚动式的套期保值（见表1）。

首先是确定套期保值的期限，并对今后几年内的用油量进行估计保值，并确定其各个年份的套期保值比例。

而各个年份的比例是梯度式的——年份越近，套期保值比例越高。

采用此方法的优势在于可以减少其未来的不确定性因素所带来的套期保值的风险，并且可以及时纠正套期保值中所犯的错误。

四、套期保值的风险性
根据东方航空2009年1月9日发布的公告披露，截止2008年12月31日，其航空燃油套期保值合约公允价值损失约为人民币62亿元（未经审计）。

同时东航还披露了其购买套期保值产品的目的和主要方式。

具体而言，根据东航2008年报，其签订的航空燃油合约主要是以下三种，到期时间在2008-2010年之间。

其合成期权损益图见图2。

合同A：执行价格在$62.35-$150的看涨期权多头约1135万桶；
合同B：执行价格在$62.35-$150的看跌期权空头约1135万桶；
合同C：执行价格在$72.35-$200的看涨期权多头约300万桶。

我们可以从图中清晰地看到，当油价上涨的时东方航空可以得到一定程度的盈利，然而如果油价下跌，将会出现“无限”的亏损。

亏损原因分析：一方面东航在使用套期保值的时候一味追求零成本，从而在购买看涨期权的同时，为了节省期权费而卖出看跌期权。

当石油价格在一定区间内，确实能够达到锁定燃油价格，同时又能达到套期保值零成本。

很显然，东航签订的这一系列协议不是套保而是投机，东航投机的是油价不会跌破62.35美元/桶或不会高过200美元/桶。

面对如此明显的风险敞口，东航的风险是无限大的，所承担的亏损可以说是无限的。

而西南航空的套期保值做法是使用购买看涨期权多头以及互换而没有持有任何空头衍生品。

这种套期保值的原则才是正确的。

西南航空的做法是并不回避套期保值中成本的产生，公司高层以及套保的执行人员非常清楚套期保值的原理。

相比之下，东航在套包过程中歪曲了套保的作用，并且没有清楚的认识到卖出期权带来的风险。

正是在这种错误的观念下，东航的套期保值出现如此巨额的亏损。

另一方面，东航套保的时机不对，其签订合约是在2007年至2008上半年之间，而这段时期正是石油价格疯长的时期。

在这种时候进行套保，时机太晚了，错过了石油价格较低的套保的最佳时期，同时还要承担一旦石油价格开始下跌所面临的风险。

然后西南航空选择套期保值时期比较合理，大多都在油价较低期间，并且采用了中长期的滚动套期保值，并且在金融危机爆发以后，于2009年减少套期保值比例，这种做法让西南航空可以在风险较大的时候更加灵活应对。

结论
套期保值可以有效地降低标的物的价格波动率，并且在很多时候减少其购买成本，但是如果没有合理运用套期保值，并出现投机势头，则套期保值风险敞口将会是非常巨大的。

从我国多个航空公司在套期保值中不佳表现来看，需要从多方面进行改进：企业应建立有效的风险控制和考察机制；完善我国衍生产品市场以及加强我国衍生产品人才的培养；完善我国相关法律并且公司在衍生产品的操作行为需要向股东更加透明化。

参考文献:
[1]2004-2009年西南航空年报
[2]王震肖飞郑炯:买方套期保值策略与风险控制研究[J].中国石油大学学报2010(26):17-21
[3]徐锦:期货、期权套期保值在航空企业中的运用及影响研究[D]南京:南京理工大学,2009
[4]2009年中国东方航空年报。