财务管理专题第十二章公司并购与重组学习目标★了解公司并购的类型、并购动因、并购收益与成本的内容；★掌握公司并购价值评估乘数法和现金流量折现法；★熟悉并购价格支付方式；★了解财务防御与反收购策略；★熟悉公司并购后重组和财务危机重组的基本思路。

第一节并购收益与成本一、合并、兼并与收购二、并购的类型三、并购收益与成本一、合并、兼并与收购★合并★兼并■兼并和收购的关系二、并购的类型（一）按行业相互关系划分（二）按并购的实现方式划分▼控股式并购——一个公司通过购买目标公司一定比例的股票或股权达到控股以实现并购的方式，被并购方法人主体地位仍存在。

并购公司作为被并购公司的新股东，对被并购公司的原有债务不负连带责任，其风险责任仅以控股出资的股金为限。

被并购公司债务由其本身作为独立法人所有或所经营的财产为限清偿。

并购后，被并购公司成为并购公司的控股子公司。

▼吸收股份式并购——并购公司通过吸收目标公司的资产或股权入股，使目标公司原所有者或股东成为并购公司的新股东的一种并购手段。

特点：不以现金转移为交易的必要条件，而以入股为条件，被并购公司原股东与并购方股东一起享有按股分红权利和承担债务与亏损的义务。

两种类型：资产入股式：被并购公司将其清产核资后的净资产作为股本投入并购方，取得并购公司的一部分股权，成为并购公司的一个股东，被并购公司作为法人主体不复存在，亦称“以资产换股票”。

股票交换式：并购方用本公司的股票来收购目标公司股东所持有的股票的一种并购手段。

在这种方式下，若是对目标公司的股票全面收购，则其法人资格不复存在；若是部分收购，则其法人资格仍然存在。

▼杠杆收购——指收购方以目标公司的资产为抵押，通过举债筹资对目标公司进行收购的一种方式。

杠杆收购与一般收购的区别：一般收购中的负债主要由收购方的资本或其他资产偿还，而杠杆收购中引起的负债主要依靠被收购公司今后内部产生的经营效益、结合有选择的出售一些原有资产进行偿还，投资者的资本只在其中占很小的部分，通常为10%~30%左右。

目的：通过收购控制，得以将公司的资产进行重新包装或剥离后，再将公司卖出。

▼管理层收购（MBO-Managers Buy-Outs）——由公司的经营管理集体或阶层收购本公司的股份，尤指达到一定数量、具有控制力的股份比例。

MBO模式的主要步骤、核心内涵就是由公司的经营管理集团筹资或以其他可行的财务运作方法来收购本公司的股份，并取得一定程度的控股权。

在中国，进行管理层收购应注意以下三点：①收购的股份应以非流通性的国有股、法人股为主；②收购本公司股份所需的资本，既可以实行现金方式，也可运用诸如购股期权、分期支付、收益权承诺等灵活多样的变通方法；③控股程度可以根据各个上市公司的实际情况决定和安排，选择适用完全控股、共同控股、参与控股等形式。

（三）按并购是否通过中介结构划分三、并购收益与成本（一）并购收益1. 规模收益由于企业经营规模扩大给企业带来的经济收益。

主要包括生产规模收益和管理规模收益。

3. 财务收益（二）并购成本第二节并购价值评估一、并购价格（值）评估模型二、乘数估价法三、现金流量折现法（DFC）一、并购价格（值）评估模型表12- 1 公司价值评估方法二、乘数估价法图12- 1 不同估价方法百分比分析(一) 价格/收益乘数（P/E）股票估价：●P/E乘数模型的评价（二）公司价值乘数（EV/EBITDA）●EV/EBITDA乘数法的评价表12- 2 青岛啤酒公司价值（EV）（三）销售收入乘数（P/S）（四）账面价值乘数（P/BV）Fernández（2001）总结出目前成熟市场上不同行业最常用的价格乘数。

1. 分析目标公司近期的收益状况5. 确定目标公司价值表12- 5 目标公司利润表单位：万元三、现金流量折现法（D C F）（一）现金流量折现法的决定因素2.预测折现率（2）折现率的选择应该与并购方式相匹配3. 预测公司存续期4. 确定目标公司价值（二）股权自由现金流量估价法●根据公司财务报表调整计算股权自由现金流量表12- 6 FCFE计算中的非现金调整项目（3）调整资本性支出（4）调整营运资本支出★以净收益为起点计算股权自由现金流量★以FCFE为基础预测股权价值影响股权价值的因素：（1 ）高增长时期股权自由现金流量增长率（或每股收益率增长率）；（2 ）高增长时期每股股权自由现金流量，这意味着对高增长时期的资本支出、营运资本追加支出、债务比率、股利政策等方面都必须做出估计；（3 ）高增长时期股票投资必要收益率或股本成本；（4 ）根据稳定增长率、股权自由现金流量以及高增长结束时股东要求的收益率计算高增长时期期末价格。

表12- 7 ABC公司高速增长阶段FCFE现值单位：元（3）计算稳定增长阶段FCFE的现值：（1）资本性支出在第一阶段的高速增长中可能会远远大于折旧，经过第二、第三阶段，两者之间的差距应该逐渐减少甚至为零；（2）公司风险随着FCFE增长率的下降而减少，β系数也逐渐降低。

（三）公司自由现金流量估价法★以FCFF为基础预测公司价值表12- 9 ABC公司5年现金流量预测表单位：万元◆并购价值评估方法的选用（1）如果并购的目的是为了利用目标公司现有的资源持续经营，则采用折现估值较为合理。

（2）如果公司并购的动机是为了将目标公司分拆出售，则以清算价格模式较为合理。

（3）如果目标公司为上市公司，且股价较为适宜，可采取现行市价法或比率估值法。

◆并购价值评估方法的评价折现模式——能够客观地反映目标公司现有资源的盈利潜力，易于为并购双方所接受，理论上较为合理。

但操作难度较大，而且未来现金流量的预测受较强的主观判断和未来不确定因素的影响较大。

现行市价法和比率估值法——较为直观、操作简便，但需要以发达、成熟和有效的证券市场和并购市场的存在为前提。

重置成本模式——忽视了无形资产对公司价值的重要影响，更没有考虑公司本身是一个有机的组合，而非简单的相加。

第三节并购价格支付方式一、现金支付方式二、股票支付方式三、卖方融资支付一、现金支付方式现金并购是一种单纯的并购行为，它是由并购方支付一定数量的现金，从而取得了被并购公司的所有权，一旦被并购公司的股东得到了对所拥有股份的现金支付，就失去了任何的选举权或所有权。

影响现金并购出价的两个重要因素◆被并购企业所在地的资本利得税法◆股本成本二、股票支付方式▲吸收合并并购公司通过向目标公司股东增发本公司股票，以换取目标公司股东合并前持有的本公司股票，目标公司宣告终止，进而实现对目标公司的合并。

假设B 公司股东拥有并购后A 公司的股权比例为α，换股并购后公司价值为1750000 元，则并购后B 公司股东的价值为α×1750000。

如果B 公司股东愿意以650000 元的价位出售其公司，则α×1 750000=650000 →α=0.3714表12-4 并购溢价成本：现金购买式或股票互换式单位：元●换股比例的确定对并购各方股东权益影响的主要体现：（1）稀释主要股东的持股比例（2）可能摊薄公司每股收益（3）可能降低公司每股净资产三、卖方融资支付卖方融资(Seller Financing)支付是指并购方暂不全部偿付价款，而是承诺在未来一定时期内分期分批偿还价款给目标公司的支付方式。

实际中，这种付款方式很少应用，且只限于股权相对集中的股东所拥有的公司。

▲综合证券方式并购——并购公司对目标公司提出并购要约时，其出价不仅仅是现金、股票，而且还可以是认股权证、可转换债券等多种形式的混合证券。

优点：①可避免支出更多的现金，②可以防止控股权的转移。

第四节公司反收购策略一、敌意收购与财务防御二、反收购的管理策略三、反收购中的抗拒策略一、敌意收购与财务防御（一）敌意收购（二）财务防御⑴通过举债或股票回购等方式大幅度提高公司负债比例，并在贷款合同中增加限制性条款，如被接管时要提前偿还债务等。

⑵力争促使持股比例相对集中于支持管理层的股东或控股公司手中。

⑶增加对现有股东的股利发放率。

⑷营运中产生的剩余现金流量要尽量投入具有正净现值的项目，或回报给股东，或用于收购其他公司，尤其是收购者不希望要的公司。

⑸对于脱离母公司后并不影响现金流量的正常运作的附属公司，应将其剥离，或为了避免大量的现金流入，应让其独立。

⑹通过重组或分立的方法，实现那些被低估资产的真实价值。

二、反收购的管理策略（一）建立合理的持股结构为了防止上市公司的股份过于分散，公司常常采用交叉持股的股票分配形式，即关联公司、关系较密切的公司之间相互持有部分股权，一旦其中一家公司遭到收购，相互持股公司之间容易形成“连环船”的效果，从而大大增加了反收购一方的实力。

（三）“毒丸”策略目标公司发行附认股权证债券，标明当公司发生收购突发事件时，持债者可以购买一定数量的以优惠价格出售的新股份。

这样，随着股份总量的增加，不但可有效地稀释收购者持有的股份，而且也增加了收购成本。

三、反收购中的抗拒策略（一）诉诸法律通过法律诉讼可以拖延收购进程；其他收购者有可能进入收购行列，收购方若不想诉讼法律，有可能提高收购价格；同时目标公司可以聘请有关方面的反收购专家，就收购者提出的收购条件和收购方的资信、经营状况以及收购者收购目标公司后的管理能力、战略方向等，做出具体的分析和考察，从而采取有效的措施与收购方进行抗争。

（三）帕克曼式目标公司威胁要进行反并购，并开始购买收购公司的股票，以达到保护自己的目的。

这种方式不但风险大，而且反收购者本身需有较强的资本实力和外部筹资能力。

（四）“毒丸式”目标公司为避免其他公司收购而采取的一些会对自身造成伤害的行动，以降低自己的吸引力。

“毒丸”策略一般包括：◎卖掉“皇冠上的宝石”，即出售公司有发展前途的资产、部门或技术，使目标公司失去吸引力；◎立即实施“金降落伞”计划，耗尽公司的资本等；◎增加债务负担，重拟债务偿还时间，万一被买方收购，收购方将面临立即还债的难题。

（五）死亡换股目标公司发行公司债券、特别股或它们的组合，以交换发行在外的本公司普通股，通过减少在外流通的股数以抬高股价，并迫使收购方提升其股份支付的收购价。

这种方式下，负债比率的提高，使财务风险加大，即使公司总市值不变，股权比率也会降低，但股价未必一定会因股数减少而增加。

况且，虽然目标公司股价上升，买方收购的股数却减少了，最后总收购价因而不变，对目标公司可能无任何好处。

第五节公司重组策略一、并购后资产重组二、财务危机重组一、并购后资产重组（一）资产的剥离与分立◎资产分割◎资产出售☆剥离和分立与并购业务之间存在的联系（1）并购业务完成之后，通过出售部分非核心或非相关资产或业务，以取得所需要的现金回报或筹措所需要的资本。

（2）分立可以帮助公司纠正一项错误的并购业务。