债务过重、营业成本过高、资本不足
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第二节 破产清算和破产改组的相关问题
一、破产清算的财务配合 1、清算价值估算 假定A公司提出破产申请，其清算前的资产负债表见下
表，A公司共有10万股优先股（股利收益率为9%）， 每股面值10元，同时，共有1百万股普通股，每股面值 1元。不考虑破产前一段时间内的应付工资和应付福利、 预收货款和应交税金。
一、并购程序 1、确定财务顾问（契约文件：义务、费用、免责） 2、物色猎物公司（商业因素、财务因素、规模因素） 3、接洽
（重组、毒丸、外界支持、针锋相对、保护公司成员利益）
4、定价 5、支付方式（普通股、优先股、其他有价证券、现金） 6、接洽 7、资金融通
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人们不能指望超额利润年复一年被保持下去。
达夫-菲尔普斯预计2000年达到均衡。销售额、收益和现金流量 均以每年10%增长。
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预测2001年的 销售水平
预测的销售额增长
17601 0
预测的收益，假定增加的利润是增 加的销售额的3.15%
预测净利润率
773 4.4%
隐含的年活动现金流量，销售额在 773 新水平上保持不变
第十二章 并购
第一节 并购动因分析 一、类型和特征 1、法律层面 （1）吸收兼并 （2）合并 2、操作层面 （1）横向并购 （2）纵向并购 （3）混合并购 （4）杠杆收购
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3、MBO （1）动因：战略性（产权明晰和回报） （2）国内标志性事件：四通改制
法”，为中小国企MBO开绿灯。 第七，2006年9月“上市公司收购管理办法”正式实施，为MBO赋
予了更为公平的市场机会。
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（4）几个重要问题
第一，收购主体 自然人、设立公司持股、利用信托、利用第三方
第二，融资设计 投资基金、信托、银行等
第三，资金清偿 投资收益、派现、奖金、关联交易
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1、青岛啤酒-AB公司（2002年战略性投资协议）
青岛国资局 40% 37.7% 33.5 30.6%
其他股东 20% 18.9% 16.8% 15.8%
AB集团 4.5% 9.9% 20% 27%

青岛啤酒
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2、复星集团收购南钢股份（2003年）
第三，销售额超过行业平均速度增长能够持续多久？成本领先和 定价优惠还能获得多少市场份额？主要产品的生命周期中处于何 位置？新的市场机会有多少？
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1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
销售额
7191 8712 10454 12023 13225 14547 16002 17601
1994 11.4
1995 11.3
1996 11.2
1997 11.1
1998 11.1
1999 11.1
2000 11.1
5.9 5.4 5.1 4.7
4.4
4.4 4.4
7.8
6.5
5.6
5.1
4.7
4.2 3.8
17.2 17.2 17.2 17.2 17.2 17.2 17.2
14.2 14.4 14.4 14.5 14.5 14.5 14.5
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资 产 现金 应收账款 存货 设备 厂房和土地

资产合计
金额 2 2 3 5 5
17
负债和股东权益
金额
应付账款
3
短期借款（年率5%） 4
长期借款（年率10%） 8
抵押债券（年率12%）6
优先股
1
普通股
-5
负债和股东权益合计 17
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南钢集团 技
复星集团 复星产业投资

40%
30%

10%
广信科 20%
70.95% 南钢股份
南钢联合公司（注册资本27.5亿）
合资完成后，南钢国有股在收购完成后，变成会社法人股，同 比例增资触发了收购要约。
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3、海南航空收购西安民生（2003年，多元化）
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（3）国内沿革
第一，1999年开始。 国内标志性事件：1999年四通改制，2001年宇通客车
第二，2001年至2002年，快速升温。 2002年10月出台“上市公司收购管理办法”（监管重点：保证公
司信息的对称以及保护公司其他投资者利益，要求独立董事行使 相应的权利。） 2001年相继出台“信托法”和“信托投资公司管理办法”、“资金 信托管理办法”（技术支持和融资工具支持）。
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二、动因
1、根本动因
2、具体动因 规模经济、多元化、资金、技术、管理者私利、税负、 新企业进入壁垒、体现政府意图
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三、并购的风险 1、财务风险 2、信息风险 3、法律风险
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第二节 并购过程中的财务问题
3000 867 4.2% 867 94 726 -726 0
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终年之后的增长和长期通胀：假设销售增长只与通胀同步时。 终年现值=终年后第一年的自由现金流/（资本成本-增长率） 终年的选择：根据竞争均衡假设，收益达到均衡时
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第三步：确定加权资本成本
第四步：得到估计的产权价值（折现现金流量减去估 计债务的当前市场价值）
由于销售额的变化而增加的现金流 0
按13%贴现值
0
用来支持更高销售额的投资对现金 0 流量的影响
由于销售额增加而引起的企业价值 0 的提高
18601
1000 804 4.3% 804 31 242 -242 0
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19601
20601
2000 836 4.3% 836 63 484 -484 0
海航

协议收购3.28元/股，高溢价


西安市财政局
25.6%（国有股）
西安民生
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二、定价
项目 股价 每股净利润 税后利润 股数 负债 市盈率
收购方 52 4 2400000 600000 -----13
被收购方 26 1.5 120000 80000 300000 ----
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（2）市场比较法
第一步：选择参照公司 第二步：选择及计算乘数（如市场价/股东权益） 第三步：运用选出的众多乘数计算被评估公司的多种价值 第四步：对公司价值的各个估计值进行平均
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三、融资安排
1、融资体系的特征 多样化、债务比重大、财务风险大、创新工具大量运
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2、现金收购
（1）贴现的现金流量法 第一步：在有限的预测时间范围内（通常5至10年）预测债务和
产权所有者可以得到的自由现金流。时限的最后一年为“终年”。
第一，目前建立的品牌基础上的超常利润率达到什么程度，相关 的价格能维持多久？如何避免关键供应商的影响？
第二，超常利润率作为成本优势的一种功能程度如何？这些优势 能够保持多久？
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第三，2003年初，财政部紧急叫停。 第四，2003年9月，出台“关于规范国有企业改制工作的意见”，
严禁国企管理者自买自卖国有产权。曲线MBO开始。 第五，2004年9月，大型企业不宜进行MBO，同年10月，不准大
型国企MBO。 第六，2005年4月，出台了“国有企业产权管理层转让暂行办
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（2）以双方股价为换股依据
如果换股率=26/52=0.5 则：增发40000股A股替换80000股B股 合并之初EPS=3.94元/股
B公司股东财富变化： 原来：80000 х26=2080000 现在：40000 х51.22=2048800
1、财务重组
（1）破产改组（预先包装式改组） （2）破产清算 （2）债转股 （3）修正未偿证券的条款
2、资产重组
（1）出售资产 （2）与其他企业合并
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三、财务危机的成因
1、管理上的无能
2、经济因素
行业疲软、无竞争力
3、财务原因
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1、换股方式
（1）以双方EPS为换股依据 如果换股率=1.5/4=0.375 则：增发30000A股，替换80000股B股 合并EPS=（2400000+120000）/（60000+30000）=4元/股
B公司股东财富的变化： 原来：80000х26=2080000 现在：30000 х52=1560000
杠杆作用
1.551 1.6
1.693 1.743 1.777 1.798 1.812 1.825
平均产权收益 19.8 19.5 20.3 20
19.2 18.3 18.6 18.9