2017年9月4日港口行业专题报告深度解剖中国五大港口群:环渤海港口群投资过度-----港口整合篇(上)摘要：● 环渤海的3500亿固定资产及在建工程为长三角和珠三角4-5倍。

根据我们统计的超过30个中国大型港口数据，目前环渤海地区因干散货吞吐量庞大，总吞吐量高于长三角和珠三角约一倍以上的水平，但是环渤海港口群固定资产及在建工程已达到惊人的近3500亿的规模，较长三角和珠三角港口群的4-5倍，利息支出和折旧费用将大幅承压总体回报率。

● 环渤海未来三年投资计划依然庞大，区域性港口整合势在必行；长三角和珠三角总体盈利情况良好。

我们认为环渤海港口群投资过剩，部分港口债务负担过重。

如执行未来三年投资计划（总计约600亿）将进一步恶化竞争环境。

我们认为区域性港口整合势在必行，这将帮助合理有效利用环渤海港口资源，减少区域港口间的恶性竞争。

2017年6月，我们很欣慰的看到招商局集团计划主导辽宁省港口整合。

最后，我们预计长三角和珠三角港口群总体盈利情况较健康，未来大型港口回报率有望保持平稳或小幅走高。

徐运义张文 兴业研究 兴业研究 分析师分析师●港口需求增速放缓为主基调。

考虑到2016年下半年的高基数和港口货物需求端的不确定性，我们认为2017-18年港口吞吐量增速小幅放缓可能性较大。

我们预计集装箱，干散货和油品增速放缓至个位数。

●港口权益和债券概况。

债券方面：港口企业为区域性垄断商业模式，一般现金流情况较好，我们认为部分高收益债品种具备一定的投资价值。

从港口存量债券来看，丹东港集团、江苏大丰海港、营口港务集团和珠海港控股集团旗下相关债券收益率较高，主要因为财务杠杆较高且盈利情况较一般。

权益方面：由于珠三角、长三角业务量边际改善更大，区域内港口公司涨幅要明显好于环渤海尤其是东北地区港口公司。

除了基本面因素外，大湾区和雄安新区概念也刺激了珠海港，深赤湾和唐山港等权益今年以来的表现。

中长期来看，考虑到航运企业大船化趋势，我们认为珠三角和长三角地区部分大型集装箱深水港口具备一定的投资价值。

23一、港口现状解剖1、港口发展现状：今年货物吞吐量提速，各区域分化明显港口货物以集装箱、干散货和油品为主，该类货物需求与其所服务的腹地经济活动密切相关，因此中国大型港口主要集中在沿海经济发达地区如长三角、珠三角和环渤海地区。

我们统计了遍布在中国五个港口群的超过30个大中型港口吞吐量数据，这些大型港口除去香港港的贡献，占了2016年全国集装箱吞吐量约85%。

为了更合理的比较，我们把香港港纳入了珠三角的统计。

不同区域的港口群因腹地经济结构的不同而存在较大的差异： 图表 1：中国五个港口群货物吞吐量情况数据来源：港口公司，兴业研究图表 2：集装箱吞吐量按地区（2016年）数据来源：港口公司，兴业研究图表 3：干散货吞吐量按地区（2016年）数据来源：港口公司，兴业研究4●集装箱方面，三大经济圈体量都较大，长三角略领先，主要受益于庞大的进出口贸易量和外贸经济。

另外上海港已连续7年集装箱吞吐量世界第一，该港口作为一个国际中转港的竞争能力将为其带来额外的货运量。

●干散货方面，环渤海地区遥遥领先，该地区的钢铁产能较大，其次秦皇岛港、黄骅港等作为中国重要的专用煤炭港口也地处环渤海；珠三角干散货吞吐量较少，主要是因为重工业投资少,如该地区钢铁产业存在“大市场，小产能”的结构性紧缺现象。

●油品方面，占总体港口吞吐量较小。

环渤海体量较大因为炼油厂较多，且部分地区也是中国石油战略储备之一；珠三角油品吞吐量相对较少。

由于2016年宏观经济疲软，港口吞吐量增速整体放缓。

2017年以来，受益于欧美经济持续向好、钢铁行业利润复苏和煤炭补库存等因素，港口货物吞吐量出现明显复苏，前十大港口前7月总吞吐量同比增长7%。

全国前十集装箱港口吞吐量保持强劲，前7月同比上升8%；其中长三角同比增速为11%，珠三角同比上升8%，但是环渤海港口因受腹地经济低迷的影响下，增长乏力，同增仅2%。

5二、港口产能及投资前景--环渤海投资额惊人图表 4：环渤海港口投资金额庞大（2016）数据来源：港口公司，兴业研究我们认为环渤海港口群因投资超前，总体盈利能力和回报率存在明显压力，未来庞大的投资计划将进一步恶化产能过剩情况；长三角和珠三角港口群总体盈利能力较健康，大型港口回报率有望保持平稳或小幅走高，主要考虑到吞吐量持续走高和投资计划相对可控。

根据我们统计的超过30个中国大型港口数据，我们之前提到集装箱吞吐量方面，长三角、珠三角和环渤海相差不大，但干散货吞吐量环渤海大幅领先。

目前环渤海总吞吐量高于长三角和珠三角约一倍以上的水平，但是环渤海港口群固定资产及在建工程已达到惊人的近3500亿规模，较长三角和珠三角港口群的4-5倍。

6图表 5：港口投资周转率：港口收入/（固定资产+在建工程）数据来源：港口公司，兴业研究目前环渤海港口群总体产能利用率低，尤其干散货码头产能过剩严重；长三角和珠三角港口群投资较合理，产能利用率和盈利能力相对健康。

环渤海港口群的投资周转率1逐年下降，仅为13%，接近全国较低水平。

长三角和珠三角因吞吐量增速较快和相对合理的投资计划使得投资周转率保持在20%以上的水平。

我们认为西南沿海地区也存在投资超前的情况，但后者目前吞吐量规模较小仍处于快速发展阶段。

1考虑到部分港口在建工程实际已投入运营但未进行转固，我们用港口收入/（固定资产+在建工程）指标来分析港口产能利用率情况7图表 6：未来3年投资计划环渤海居多；2016年投资意愿总体下滑数据来源：港口公司，兴业研究参考未来三年的投资计划，环渤海地区计划投资金额依然庞大，预计将加剧该地区产能过剩情况，固定资产周转率和总体盈利能力可能进一步下降；珠三角因广州港和珠海港扩张计划资本支出将提速，主要为响应国家大湾区建设和海上丝绸之路建设。

长三角投资计划总体可控，其中只有连云港扩建计划较激进，该港口因一带一路规划未来三年总投资预计在100亿以上。

东南沿海受益于厦门港务的整合，后期投资计划较合理。

图表 7：港口收费(元/载重吨)数据来源：港口公司，兴业研究8结合我们对固定资产周转率的分析，除了东南沿海（受益于厦门地区港口整合），其他四个港口群在不考虑货种结构性变化下，总体港口单位收费出现了下滑。

珠三角因纳入香港港，拉高了整体单位收费；总体来讲港口收费仅小幅下降，多数港口收费保持稳定。

长三角港口收费小幅下降，大型外贸集装箱港口如上海港收费过去几年都保持较高水平，但宁波港和连云港干散货业务出现了竞争加剧的情况，收费有不同程度的走弱。

环渤海港口除了个别地理位置优越的大型港口如天津港、青岛港等，多数港口都出现明显的港口收费下跌，以内贸集装箱和干散货为主的港口受到的影响最大。

图表 8：主营毛利率：长三角和珠三角盈利情况领先数据来源：港口公司，兴业研究从主营毛利率角度来看，长三角港口群盈利能力较好，主要是上海港和宁波港以外贸集装箱居多且规模效益明显。

珠三角地区情况良好，因为深圳港和香港港也以外贸集装箱为主，产能利用率较高，业务收费较高。

最后，环渤海港口在2016年在区域性产能过剩的环境下价格竞争加剧，9毛利率出现下滑。

另外我们认为环渤海港口毛利率存在虚高，因为部分港口庞大的在建工程还没有转固。

总结，根据我们统计的数据和未来港口需求端增速小幅放缓的看法，我们预计长三角和珠三角港口群总体盈利能力较健康，考虑到航运企业大船化趋势，未来大型深水港口回报率有望保持平稳或小幅走高。

相反，我们认为环渤海港口群投资过剩，部分港口债务负担过重。

如执行未来三年投资计划将进一步恶化竞争环境。

2017年6月，我们很欣慰的看到招商局集团计划主导辽宁省港口整合。

我们认为区域性港口整合势在必行，这将帮助合理有效分配及利用环渤海港口资源，减少区域港口间的恶性竞争。

三、港口需求展望：增速放缓为主基调考虑到2016年下半年的高基数和港口货物需求端的不确定性，我们认为2017-18年港口吞吐量增速小幅放缓可能性较大。

集装箱、干散货和油品均有望呈现个位数增长。

1、集装箱：欧美经济复苏带动需求；中转深水港将引领行业发展我们认为全球经济复苏带来的贸易需求是港口集装箱吞吐量自2016年下半年起表现良好的主要原因。

根据最新欧美PMI指数，欧美经济仍处于景气周期，预示着2017年下半年集装箱吞吐量仍将保持一定的增长，但考虑到2016年下半年的高基数，同比增速有可能放缓。

欧美航线总量在国内主流集装箱港口占比在40%左右，其他重要市场包括日本、东南亚和波斯湾等。

10图表 9：欧美PMI指数和港口集装箱吞吐量增速相关性高数据来源：Wind，兴业研究提升和发展国际中转箱也将帮助各大枢纽港提高港口吞吐量。

据德鲁里统计，全球集装箱中转量占比约为1/4，且与总量保持正向同步增长。

作为国际集装箱中转港，一般会考虑三个方面：1）港口的设施与条件，包括港口的水深和配套设施。

其中港口水深特别重要，因为很多大型航运企业大型船居多，若水深不够则无法停靠。

2）经济腹地和地理位置。

3）港口作业效率和港口收费等。

新加坡和香港港集装箱中转量均过千万TEU2,已成为世界级中转枢纽港。

上海港过去几年里发展迅速，已连续7年为世界第一集装箱港口，主要得益于洋山深水港的建成和上海经济腹地。

未来航运企业新船交付以1万标箱的超大型集装箱船为主，我们认为国内深水港将明显受益于这一趋势。

国内中转深水港如上海港、宁波-舟山港、深圳港、青岛港等的持续发展也将帮助这些港口获得超额的箱量。

2TEU是指是英文Twenty-foot Equivalent Unit的缩写。

是以长度为20英尺的集装箱为国际计量单位，也称国际标准箱单位1112图表 10：全球主要中转港；上海港集装箱吞吐量世界第一数据来源：Wind, 港口公司，兴业研究图表 11：全球未来集装箱船交付大型化数据来源：Alphaliner ，兴业研究2、干散货：下游企业盈利好转带动干散货需求，高基数致增速回落铁矿砂和煤炭作为干散货主要运输货种，占全球总干散货运输量的50%左右，其他为粮食，钢材，化肥等。

图表 12：中国铁矿砂进口量（万吨，%）数据来源：WIND，兴业研究受益于钢铁行业利润复苏，进口铁矿砂作为钢铁行业主流供应端，凭借着高品质，进口量在过去一年平均保持在5-10%左右的增速。

由于供给侧改革的执行和景气的固定资产投资，吨钢利润预计在2017年下半年维持在较好水平，我们预计钢厂将持续进口大量铁矿砂来保持较好的产能利用率。

中国是一个产煤大国，但仍然进口部分煤炭，目前煤炭进口量约占中国煤炭产量5%左右。

自2016年下半年以来, 受益于经济复苏和补库存需求中国煤炭产量大幅反弹，而进口量由于限制低质煤炭后增速放缓。

我们认为港口煤炭吞吐量和煤炭总产量相关性高，预计港口煤炭吞吐量占煤炭13交运行业报告14总产量50-60%的水平。