内在价值法的现金流原理
• 股票内在价值法是直接从公司股权价值的内在驱动因素出 发对股票进行价值评估，它是按照现金流贴现对公司内在 价值进行评估。由于不同资本提供者对现金流索取权的次 序有所不同，公司未来现金流的分配也就存在差异。按照 公司财务理论，企业现金流进行分配的第一个环节是进行 投资需要，支付的这部分现金流为营运资本。接下来的企 业现金流分配，是向资本提供者提供报酬，由于企业资本 提供的属性不同，现金流的索取权顺序存在差异，企业首 先向债权人支付负债利息，然后才能向公司股东进行红利 分配。但是由于企业为了更好地发展需要进行再投资，因 而分配给普通股股东的红利往往是再投资和留存收益之后 的现金流。这样，与现金流的分配次序相匹配，不同的现 金流决定了不同的现金流贴现模型（Discounted Cash Flow Model）。
– 答曰:该公司股票被严重低估。 – 投资建议：买入。
答案
V 8 80 0.10
NPV

0
65 8 IRR 12 .3% IRR
不变增长模型（constant-growth model）
• 不变增长模型又称Gordon（1962）模型，假定红 利增长速度为常数，即：
• 根据对红利增长率的不同假定，红利贴现 模型可以分为零增长模型、不变增长模型 、三阶段增长模型和多元增长模型。
零增长模型（zero-growth model）
• 零增长模型是假定红利固定不变，即红利 增长率为零。零增长模型不仅可以适用于 普通股的价值分析，而且也适用于优先股 和统一公债的价值评估。
• 在零增长条件下，D 0 D 1 D 2 L D 或表 达为 g t 0

D
t1
Dt 1r t

D0
t1
1 1r t
课堂提问
– 例：如果 Zinc 公司预期每年支付股利每股8美 圆，预期收益率是10%，问该股票的内在价值 是多少？
– 如果Zinc 公司股票目前的市场价格是 $65, 问 该公司股票是被高估还是被低估？
gt

Dt Dt1 Dt1
g
• 根据Gordon（1962）模型的前提条件，贴现率大
于红利增长率（当贴现率小于常数的股利增长率
时，公式1.2决定的股票内在价值将趋向无穷大。
但事实上，任何股票的内在价值都不会无限制的
增长）。
D
Dt
t1 1 r t

D0 1 1 r
相对价值法的乘数原理
• 内在价值模型是在估计增长率和相应贴现率的基 础上，对股票内在价值进行估计。而相对价值模 型，则是应用一些相对比率将目标公司与具有相 同或相近业务特征、财务特征、股本规模或经营 管理风格的上市公司进行比较，来对公司股票进 行估值。在估值模型特征上，一般采用乘数方法 ，即对估值公司的某一变量（选取影响股票价值 和内在价值的重要变量，包括收益、现金流、账 面价值和销售额等）乘以估值乘数进行估值，因 此该方法又被称为乘数估值法。
第二章 股票估值模型及应用
➢ 价值评估模型概论 ➢ 内在估值模型及应用
• 股利贴现模型 • 自由现金流贴现模型 • 超额收益贴现模型：经济附加值（EVA）模型
➢ 相对估值模型及应用
• 市盈率模型（P/E） • 市净率模型（P/B） • 企业价值倍数（EV/EBITDA） • 市价/现金流比率（P/CF） • 市销率模型（P/S）
常用估值模型的优点和缺点分析
• 相对价值法的优点主要在于它们相对简单和被迅 速处理、使用，只需要确定一个合适的基于乘数 的估值水平即可。但是，该方法的时间框架缺乏 一致性问题，如盈余数据、现金流和销售额等都 属于定期财务数据。
• 相对价值法最大的缺点就在于不能明确地反映一 个公司的长期增长率或者风险因素，但这对于内 在贴现模型而言却是核心元素。
➢ 估值模型以外的讨论：通货膨胀和公司治理对股票价值的 影响
价值评估模型概论
• 如何确定普通股的内在价值？根据证券分 析，股票估值可以分为两种基本方法：
➢内在价值法。内在价值法又称绝对价值法 或收益贴现模型，是按照未来现金流的贴 现对公司的内在价值评估的方法。
➢相对价值法。它是采用相对评价指标进行 比较的方法，对公司价值进行判断。
• 该模型股票现值表达为未来所有股利的贴 现值：
D 1 D 1 r 1 D 2 r2 1 D 3 r3 L 1 D trtt 11 D trt
• 其中，D代表普通股的内在价值；D t 代表普 通股第t期支付的股息或红利；r是贴现率， 又称资本化率。贴现率是预期现金流量风 险的函数，风险越大，现金流的贴现率越 大；风险越小，则资产贴现率越小。
内在估值模型及其应用
• 股利贴现模型 • 自由现金流贴现模型 • 超额收益贴现模型：经济附加值（EVA）模
型
股利贴现模型
• 证券的内在价值是该资产预期现金流的现 值。若假定股息是投资者在正常条件下投 资股票所直接获得的唯一现金流，则就可 以建立估价模型对普通股进行估值，这就 是著名的股利贴现模型（DDM，Dividend Discount Model）。这一模型最早由 Williams和Gordon（1938）提出，实质是 将收入资本化法运用到权益证券的价值分 析之中，这在概念上与债券估值方法没有 本质性差别。
1

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D0
1 g rg

D1 rg
课堂提问
– 例：某上市公司上期每股股息1元，投资者预 期股息每年以7%的速度增长，预期收益率为 15%，问该股票的内在价值是多少？
– 如果该公司目前的市场价格是20元，问该公司 股票是被高估还是被低估？
g



D0 1 1 r
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L

D0 1 1 r
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1

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